徐诺金：关于“池子理论”的认识与思考
去年末，中国人民银行行长周小川针对热钱流入加速的形势提出“池子理论”，引起了广泛的关注。我认为这一理论确实反映了近一时期中央银行及其货币政策所面临的职能和处境，就像我们人类面对自然界的“洪涝灾害”，目前尚无有效的办法去改变其产生的根源，而只能被动地修整河道、筑牢河坝，通过蓄水分流去防范洪涝灾害一样，我国中央银行及其货币政策目前所面临的处境，决定了央行也只能通过修河筑坝的办法来应对滚滚而来的流动性过剩。用“池子理论”来形容和解释当前我国央行货币政策的作为环境及其方向无疑是非常恰当的。一、“流动性过剩”困境是我国经济发展的阶段性反映
我们知道，目前我国中央银行货币政策所面对的“流动性过剩”困境，并不是短时期内形成的现象，它是我国经济发展的阶段性反映，是我国宏观经济政策综合作用的结果，是多年来累积而成的。
（一）这一困境是国内过剩的储蓄并未有效转化为国内投资的结果，是国内消费、储蓄、投资三者关系失衡的反映
面对国内储蓄的提高，我们本应相应调整过去鼓励储蓄、限制消费、控制投资的政策，通过提高消费和投资去平衡国内储蓄，减轻对外输出储蓄的压力。但我们的政策一直旨在控制投资、鼓励储蓄，使国内储蓄与投资缺口不断地由不足向过剩转化，形成今日的流动性过剩困境。
（二）这一困境与我国未能及时调整外资政策和外贸政策有关
过去我们面对储蓄与外汇的“双缺口”，一方面通过“奖出限入”去鼓励出口创汇，限制进口用汇的措施去解决外汇短缺的问题，另一方面又通过给予外资许多优惠大力引进外资的政策去弥补国内储蓄不足。这些政策措施对解决当时的“双缺口”起到非常重要的作用，大大加快了我国的经济建设。但随着国内经济从“双缺口”向“双过剩”转变，我们没有及时调整政策，致使贸易顺差和外汇储备呈快速增长之势，形成今日贸易项下和资本项下巨额双顺差之困。
（三）这一困境与我国的银行结售汇制度改革滞后有关
银行结售汇制度本是针对当年外汇储备不足，财政困难的条件而设计的，它在当时财政无力支撑国家外汇储备，外汇资金又面临短缺的情况下，通过中央银行基础货币去收购强制结售汇而来的外汇，这对解决我国外汇资源短缺的问题确实起了非常重要的作用，也确实解决了当时的问题，但随着外汇资源由少变剩，国家财力已经得到很大提高的条件下，我国的银行结售汇制度并没有及时调整，致使近日外汇储备成为基础货币投放的主要渠道。1994年我国开始实施强制结汇制度以来，我国中央银行基础货币投放中，外汇占款占基础货币的比例已经从1994年的25%上升到今年第三季度的94%。在过去的10年间，基础货币增加11万亿元，而外汇资产增加16.1万亿元，基础货币投放的增量全部来自外汇占款，货币政策几乎受困于外汇储备而丧失了其自身的独立性。
显然，面对上述影响我国流动性过剩的原因，中央银行是无能为力的，除了“筑池”，被动应对，其他可能采取的办法不多。
除了上述这些国内因素的影响面前中央银行力不从心外，国际环境也在加大我国中央银行的调控压力。人民币的升值压力，中美之间货币政策的走向分化，利差、汇差的逐步扩大，大大加大了资本流入我国的势头，挤压了我国货币政策的调控空间。尤其是在美国实施第二轮量化宽松货币政策之后，人民币升值预期进一步增强，热钱涌入压力进一步加大，对我国货币政策将带来更大冲击。去年9月份以来，我国资本项下、贸易项下进入的外资超过历史最高水平，外汇储备又创新高，9月末突破2.64万亿美元。在这种情况下，周小川行长提出的“池子理论”是中央银行主动承担起维护宏观经济稳定、防止热钱冲击伤害实体经济的职责体现，是面对外部压力中央银行积极“抗洪抢险”最大限度履行职责的表现。
二、借助“池子理论”思路寻找突破困境的有效路径
“池子理论”是现阶段中央银行及其货币政策走向的“抗洪抗险”的系统工程理论。这一理论的提出，不仅加深了我们对当前中央银行所面对的经济金融形势复杂性的认识，也给我们提出了从理论上、政策上寻求从根本上解决当前流动性过剩困境的必要性、紧迫性。循着“池子理论”的这一思路，我们也确实可以找到，也必须找到从根本上解决这一问题的办法。
（一）加快宏观经济政策调整，立足国内，促进储蓄向投资和消费的转化，减少来“洪”量
从宏观经济均衡的角度来看，贸易顺差和外汇储备是国内宏观经济失衡的外在表现形式，是国内储蓄向外转化的重要形式。要从源头上解决对外失衡、国内流动性过剩的问题，就必须立足国内，做好储蓄、消费和投资三者之间的平衡。对此，围绕三者之间的政策调整非常必要。一是要转变过去鼓励储蓄、抑制消费的政策，实行鼓励消费、适度储蓄的政策。其中，关键是要调整国民收入分配结构，大幅提高居民收入在国民收入分配中的比重，降低财政、国有企业的初次分配占比。要加大国民收入第二次调节的力度，降低高收入阶层的储蓄率，提高低收入阶层的收入，大幅降低社会平均储蓄率，提高消费率。二是要转变一直以来控制国内投资的政策，根据国内高储蓄率的经济发展阶段特点，扩大投资，促进国内投资与储蓄的平衡。由于我国目前所面临的宏观经济问题已经不是消费过剩和投资失衡的问题，而是流动性过剩及其引发的国内通货膨胀问题，而这种类型的通胀与传统的货币信贷过度投放而引发的信用型通胀是不同的，它无法通过收缩国内的货币信贷去解决，而必须立足于流动性过剩的根源——国内储蓄大于投资的失衡，围绕如何促进二者之间的平衡才能解决。三是要进一步调整外贸政策，把过去“重出轻进”的政策调整为“大进大出、进出平衡”的政策，从外向型经济向内外互补型经济转变，把进口和出口有机结合，把国内外两种资源、两个市场有机结合，优势互补，形成良性互动的整体。四是调整我国的外资政策，从追求数量转向追求质量、追求技术。五是稳定汇率政策，化解人民币升值预期。六是加强外汇管理，加大对资本流入的管理和热钱打击的力度，保持高压态势使部分套汇套利资金望而生畏。
（二）用好用活外汇储备，对来洪量进行“分流”
2.6万多亿美元的外汇储备是重要的国内储蓄资源，如何把这种资源用好用活，真正为国家经济建设、人民生活富裕、国家实力强盛服务，还有很多工作要做。回顾我国这些年的外汇储备政策，至少有三个方面值得总结：一是总量过大，大大超过国内经济建设、国家安全所需，变成宏观调控的负担。二是结构不合理，实物形态太少，证券形态太多；美元形态太多，其他币种太少；民间持有太少，国家集中太多。三是没有区分国家外汇储备与央行外汇平准基金，缺乏专业、高效的外汇储备运营管理机制，外汇资金保值增值没有有效保障。
对此，我们要控制总量，要优化结构，要提高运营能力。具体来说，一是要改变以购买美国国债为主的单一币种结构，实行多币种多元化的外汇储备，规避和化解单一币种风险。二是逐步放松外汇管制，实行市场机制，各经济主体自由决定买卖和持有外汇，降低国家因强行管制外汇形成巨额储备的金融风险。三是在外汇储备中减少货币和债权储备，增加实物、资源和股权储备。规避和化解货币储备带来的经济损失，实行更优化的外汇储备结构，确保储备资产保值和增值。四是要进一步理顺和完善外汇储备的经营管理机制，区分国家外汇储备和央行外汇调节储备，明确各自的责任主体。
（三）改革现行的银行结售汇制度，逐步切断外汇储备与基础货币投放间的联动关系，恢复央行货币政策的主动性
过去的银行结售汇制度是基于当时国家外汇资源稀缺、国家财力不足的情况下制定和实施的，旨在解决外汇资源集中用于国家重点建设目的。经过十多年来的实践，取得了预期的效果。这一政策实施后我国的外汇储备增长迅速，从90年代初的不足20亿美元升至目前的2.6万亿美元，超过世界主要七大工业国之和。应该说随着我国改革开放的成功，强制结售汇制度也已经完成了它的历史使命，最终应向自由买卖外汇的市场制度转变。与此同时，国家财政实力也逐步增强，财政收入从2000年的2600多亿元增长到目前的6.3万亿元，财政收支差额从1992年的423亿元赤字到目前的8534.6亿元盈余。过去那种用央行货币投放去解决国家战略储备的机制也应回归到它的本来状态，明确区分用财政资金建立国家战略储备和用货币发行建立央行调节储备。对此，我国的银行结售汇制度应进行彻底的改革：一是要变银行结售汇制度为外汇市场交易制度，由供求双方在外汇市场上进行有管理的交易。二是用财政资金建立国家外汇战略储备，并建立专业机构进行管理和经营。三是央行建立外汇平准基金。当外汇市场供求发生较大变化、汇率出现大幅动荡时，央行运用外汇平准基金在外汇市场上买卖外汇来调节供求，使汇率在目标范围内波动。
（四）在“稳健”货币政策的主基调下，做好“紧货币，宽信贷”的有机结合，在紧缩货币供应，着力吸收银行体系过剩流动性以应对通胀的同时，保持信贷足够的宽松度以支持实体经济发展
一是实施“紧货币”操作，需要同时采用数量型工具和价格型工具，尤其是数量型工具，如发行中长期央行票据、开办特种存款等，以深度锁定市场流动性，缓解对冲到期票据的压力，吸收市场流动性。二是注意把握政策力度和原则，给市场足够的空间用好用活信贷。“宽信贷”会抵消“紧货币”的部分效果，“紧货币”也会产生信贷紧缩效应，因此，应事先做好估测，操作上要以满足国家重点支持产业、地区的资金需求为侧重，以不影响实体经济发展和一定的经济增长速度为前提，以不影响商业银行自主经营为原则，使信贷增长和投放尽可能贴近经济运行和社会再生产过程。三是选择合适的操作时机，提高货币信贷政策的稳定性和透明度，尽量减少政策给市场带来的意外冲击。经济的平稳增长与平稳的货币信贷环境关系密切，没有确定的可预期的货币信贷政策环境，社会投资和企业家的生产决策就会受到影响，增加货币信贷政策操作上的透明度和可预期性是减少信贷投放大起大落，实现经济平稳较快发展的关键。
（作者系人民银行广州分行副行长）
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