黄奕·姜凯·中华对冲基金
2010年06月26日 02:23第一财经日报【大 中 小】 【[url=http://finance.ifeng.com/fund/jjdt/20100626/2347353.shtml#]打印[/url]】 共有评论[color=#f00]0[/color]条投资天才是非常稀有的动物；投资人在选择基金经理时常犯的错误就是追逐业绩
张达红
去年下半年从网上看到黄奕与“投资天才”中华对冲基金经理姜凯的婚纱照，总觉得漂亮的黄奕有点“亏”了，因为我在私人银行工作，经常需要为客户遴选投资产品，一听“投资天才”的称号就疑心，职业病“发作”，便去考证一番。初步结论是：黄奕的“尽职调查”工作可能有疏忽，并且写了一篇“解剖姜凯的中华对冲基金”的文章(因为种种原因，未能发表)。然而几周前突然又看到报道说，黄奕已经结束了与姜凯短暂的婚姻，原因不详，令我唏嘘不已：假如黄奕结婚之前看了我的“解剖报告”，也许她可以避免这样一段痛心的经历！
投资业绩令人吃惊？
基金经理是令人羡慕的职业，多金又聪明的对冲基金经理尤其受女孩子们青睐。但是怎样才能防止被花了眼，连累了自己的青春？其实，所有读者都应该从这样一个例子中吸取教训。随着投资产品的丰富多样化，越来越多的投资人需要依靠专业投资管理人士。如何判定你碰到的是“真材实料的专家”，还是“走运的赌徒”，或者干脆就是个“马多夫”？
对基金经理投资功底进行尽职调查是所有投资者必须要做的功课。高回报率固然重要，但是发掘高回报率的驱动因素更加重要。优秀对冲基金经理的业绩应该绝大部分是投资技巧驱动(skill-driven)，就是人们常说的“阿尔法α”，与大市的上上下下(β)没有太大关系，回报产出与风险投入的比例高于被动投资，而且比较稳定。除了这些可以量化的方面，其他不太容易用数字来体现的定性(qualitative)因素亦不可忽视：基金投资是否基于扎实科学的投资哲学和投资方法？对投资者所作宣传是否与实际操作一致？投资团队的专业实力如何？诚信记录如何？基金经理激励机制是否合理，等等。
姜凯的投资业绩记录乍一看确实非常令人吃惊：从1998年8月起至2009年12月，该基金累计回报率是3300%，也就是说，投资人的钱在这11年中翻了33倍，年平均回报率是37.1%。在相同的时间段里，代表被动投资的[url=http://finance.ifeng.com/company/data/news/2369.shtml][color=#1e00ff]标准普尔[/color][/url]500指数(S&P 500)累计回报21.5%，年平均回报率是1.7%，简直就是乌龟爬行。与姜凯“同类”(peer group)的股票对冲策略指数(HFRI Equity Hedge Index)累计回报161.5%，年平均回报率是8.8%，可以算是快马飞奔。相比之下，该基金简直就是卫星上天了！据国内某媒体报道，他还为篮球飞人乔丹(Michael Jordan)和美国名嘴奥普拉(Oprah)[url=http://finance.ifeng.com/money/][color=#1e00ff]理财[/color][/url]。彼实为天才乎？
在头两年(1998的8月至12月和1999全年)该基金分别获得168.7%和137.6%的回报率。如何看待这样炫目的成绩？首先我们要知道，公募基金(mutual fund)受证监会监管，必须定期公布业绩并且在证监会备份，而对冲基金的业绩资料都是对冲基金们自发上报给商业性数据库的，从什么时候开始上报，完全由对冲基金经理们自己决定。这就导致业绩数据带有一个“选择性高起点”倾向(self-selection bias)。中华对冲基金什么时候开始运作，什么时候决定开始上报业绩？投资人必须要问这个问题。因为假如投资人是在看到这两年光辉业绩之后再开始让他打理投资，回报率就大打折扣，虽然仍较可观，但绝对不再是惊世骇俗级别的了。
同时大家应该也记得，在1998至2000年间，互联网泡沫膨胀，谁炒股谁就业绩显赫，谁投资谁就落后得惨不忍睹(尤其是那些老老实实哼哧哼哧研究行业公司基本面的，包括股神巴菲特在内)，不少散户因为资本金基数低，都能获得百分之好几百的回报(中国A股市场的股民对这种现象应该也不陌生)，一点也不令人奇怪。后来的投资人必须要了解，姜凯那两年里的三位数回报是在多大的资金规模基础上取得的？在最近5年内，该基金的业绩一年不如一年。假如你是从2007年开始投资该基金的话，到2009年底时你还是亏钱的。特别令人不解的是2009年的前9个月该基金累计回报是负数 (-2.51%)，而几乎所有的对冲基金策略指数在同期内都是两位数级别的正回报率，标准普尔500指数这只乌龟都领先该基金若干个百分点。种种因素表明，该基金头两年的业绩当属“界外值”(outlier)，其平均年化回报率因为这两个数值而明显高估。
再来看该波动率(volatility)这个重要的投资风险指标。如果我们把1998和1999年的“界外值”业绩数据也算在内的话，该基金的平均年化波动率高达34.5%。如果我们剔除那段时间的数据，该基金的波动率仍然将近30%，和上证综指的波动率相当。而同期内美国股市波动率最高的是代表美国小盘成长股的罗素2000成长指数(Russell 2000 Growth Index)，其波动率是26%；代表美国大盘股的标准普尔500指数的波动率不到20%，股票对冲基金的平均波动率更是只有10%左右。
如果我们再剥开一层洋葱，做一个12个月滚动波动率分析，可以看到该基金的风险程度变化非常大，尤其是2006到2007年间，年化波动率竟然只有个位数，这与该基金大部分时候波动率高于30%(很多时段达到50%以上)的情形非常格格不入。最令人觉得纳闷的是，2006年1月到7月，该基金每个月的回报率都是一模一样的0.25%。这种数字有点不符合常理。投资人需要进一步了解基金经理投资状况在那个时期里为什么会有如此的“变脸”，以及基金估值的依据。
[url=http://finance.ifeng.com/company/data/detail/1516.shtml][color=#1e00ff]夏普[/color][/url]比率是衡量回报与风险比例的一个数据，如果把头两年的“界外值”算进去，该基金的夏普比率高达1.03，但是最近10年、7年、5年和3年的夏普比率分别是0.46、0.64、0.31和0.04，下滑得相当厉害。这意味着该基金的高风险投入没有持续的相应回报产出，每况愈下。
“葫芦”里到底卖的什么药？
另外还有一个值得注意的方面是，该基金与全世界各个主要股票市场指数的相关性系数(correlation)均处于0. 3以下。该基金显示最高相关性系数的是[url=http://finance.ifeng.com/company/data/news/105.shtml][color=#1e00ff]摩根士丹利[/color][/url]香港指数(MSCI Hong Kong Index)、新加坡指数(MSCI Singapore Index)以及亚太(除日本外)指数(MSCI Asia Pacific ex Japan Index)，也分别只有0.27，0.24和0.21。相比之下，一般的股票对冲基金与标准普尔500指数以及摩根士丹利国际股票指数(MSCI All Country World Index)的平均相关性系数大概在0.5到0.7之间。低相关性或者无相关性是对冲基金的目标和投资人喜欢的优点，取得低相关性的主要途径一是卖空对冲，二是投资与股市走向低相关性的资产(大多流动性不高或者含有期权性)。
中华对冲基金这样的高风险“牛角尖”策略很难被大面积接受，也容纳不了太多的资金
只是该基金与全球各主要股票市场的相关性低得有点“不食人间烟火”，而它与卖空策略基金平均指数(HFRI Short Bias Index)又是负相关(因此卖空对冲不是它达到低相关性的主要手段)。要知道，金融巨骗马多夫的策略就是和什么东西都不显示相关性。不过，统计检测显示该基金虽然与各大股指的相关性很低，相关系数还是有实质意义的(statistically significant)，所以我们可以基本排除马多夫式的造假可能。但是投资人应该要求基金经理多一点透明性，葫芦里到底卖的什么药？
最能体现对冲基金经理投资能力的是熊市。牛市里阿狗阿猫都能赚钱，熊市里能“东方不败”的才是真正的高手。我把摩根士丹利亚太(除日本外)指数历史数据分成“正回报”和“负回报”两组，分别代表牛市和熊市，然后用回归分析计算中华对冲基金在牛市和熊市里与大市的相关性。结果显示，在牛市和熊市里该基金与大市都具有实质相关性(statistically significant correlations)，也就是说股市往上它也往上，股市下跌它也下跌，显示该基金“对冲”不够，控制风险的能力稍逊一筹。2008年是“黑天鹅”降临的一年，该基金当年亏损12.7%，好于标准普尔500的亏损37%。然而，从8月至12月，该基金连续亏损总计50%，把上半年的获利全部“抹杀”。很多股票对冲基金经理都没有逃过2008年这一劫，有的年度业绩甚至还不如中华对冲基金，但是他们要么及时撤离市场，保留实力，要么加强对冲机制，缓解下跌风险，没有像中华对冲基金那样连续5个月“坐以待毙”，以至于一年之内业绩大起然后大落。
所以，从定量分析的角度看，中华对冲基金亮丽的回报率背后还有许多问题有待回答，特别是风险控制方面以及近年来业绩的滑坡令人担忧。要知道，投资亏损50% 之后，需要100%的回报率(不是50%！)才能收回本钱。如果再加上资金的时间成本或者机会成本，“伤口愈合”的门槛就更高了。投资人不可能先知先觉，正好在基金经理开始赚钱的时候把钱给他，在基金经理亏钱之前及时撤出。正因为如此，平均回报率只能是一个参考指标，投资者必须充分重视基金的风险指标。有个经典的统计学笑话，说一个身高6英尺的大汉在一条平均3英尺深的河里淹死了，因为这条河深浅不匀，有的地方远远深过6英尺。作投资决定时不重视风险波动，后果可就不会那么好笑。
“中华龙”背景云遮雾罩
在作完定量分析之后，我又试图寻找关于该基金的背景资料。该基金的网站上提供了非常简短的内容，但是也显示了某些倾向。关于业绩，网站上有一张截至2007年4月的走势图，没有具体数字，宣称“我们已经连续9年跑赢了标准普尔500指数，并且这9年中有8年高于格林威治全球对冲[url=http://finance.ifeng.com/app/hq/stock/sh000011/][color=#1e00ff]基金指数[/color][/url][3808.95 -0.14%]”。这种说法有三个缺陷。一是近两年的坏消息没有提及，有报喜不报忧之嫌。二是光比较回报率，却不提风险程度。三是比较基准不准确。标准普尔500 指数是被动投资回报率，对冲基金理应跑赢它。格林威治全球对冲基金指数包含十几种对冲基金策略，很多和股票对冲策略毫不相干。正确的比较基准应该是股票对冲策略指数(Equity Hedge)。如果换成股票对冲策略指数这面镜子，该基金在2001、2002、2006以及2009年前9个月都跑输了。
网站的中文版上提及“中华对冲基金的前身龙对冲基金在[url=http://finance.ifeng.com/company/data/detail/1762.shtml][color=#1e00ff]巴克莱[/color][/url]银行2002年机构报告中位列最佳表现榜首”。但是其英文版上却没有相应的说辞。这个“[url=http://finance.ifeng.com/company/data/news/2005.shtml][color=#1e00ff]巴克莱银行[/color][/url]”不太可能是大家印象中的英国巴克莱银行(Barclays)，因为巴克莱银行从来就没有给对冲基金排名这项业务。它很可能是美国提供包括对冲基金在内的另类投资交易数据库的Barclay Group，他们提供的年度机构报告其实就是类似行业电话号码本(外加一些简单的公司信息)，把向该公司提交自己业绩记录的基金按照当年业绩排名一下，完全没有任何投资优劣的判断。打一个字母差，扯上国际知名大银行的名头，似乎有点障眼术的手法。
关于姜凯本身的经历，网站上写道：
“姜凯先生毕业于美国伊利诺伊州大学，主修金融学。早在学生时期，他就已经创建了自己独有的股票分析模型，并沿用至今。毕业后，他被Archer Daniels Midland先生慧眼相中，进入高级管理人员培训项目，为他日后进军亚洲商品期货市场作准备。在创立龙对冲基金(现在的中华对冲基金)之前，姜凯先生曾在瑞士银行从事投资工作，其间他优化了自创的选股模型，并形成了一整套高效的短期交易策略。”
“Archer Daniels Midland先生”之说非常令人不解。美国有个很大的[url=http://finance.ifeng.com/app/hq/stock/sz000061/][color=#1e00ff]农产品[/color][/url][12.70 -1.63% [url=http://guba.finance.ifeng.com/forumdisplay.php?code=sz000061]股吧[/url] [url=http://app.finance.ifeng.com/report/search.php?yb_search_type=stock&code=000061]研报[/url]]公司叫Archer Daniels Midland(ADM)，创办人有两个(George Archer和John Daniels)，而且早就过世，“Archer Daniels Midland先生”则纯属子虚乌有。他1996年从大学毕业，创立“龙对冲基金”是1998年，在这期间他分别在ADM和“瑞士银行”工作过，每个地方呆的时间都不长。而且那个时候，瑞士银行还没有进入美国，他应当是在后来被瑞士银行买下来的美国零售股票经纪商Paine Webber做股票经纪人。股票经纪人的英文原称是stock broker，这些人的任务就是向散户推销股票，劝客户多买卖股票，拿佣金收入。他们一般都有自己独立的一个有限责任公司，挂靠在各大证券公司名下(姜凯的公司就是“Dragon Financial Capital, LLC”，大概就是他的“龙对冲基金”)。因为长期以来stock broker们为了多拿佣金而干了不少损害客户利益的事情，声誉很差。这样的工作和真正的投资之间的差距，就像车行里的汽车推销员和设计汽车的工程师一样。在投资行业，很少有人以曾经做过股票经纪人为荣，这点经历连姜凯本人也是模糊带过。
关于他的投资策略，网站上写道：
“中华对冲基金通过投资在美国市场交易的股票获取长期的资本增值， 这些股票均与中国有着密切联系，或是在中国有着重要资产、投资、生产经营活动、贸易及其他经营事项，或是其收益中的重要部分来自于中国。中华对冲基金的投资策略为短期策略和事件驱动。对于策略的运用，我们基于对公司市场基本面的研究，结合我们先进的交易模型、独有的市场分析软件以及基金经理的判断；对于股票的选择，我们依据深入的行业知识和独立的调研能力。”
根据这一段话以及上面对该基金与各个市场相关性的分析，我推测姜凯专注的是在美国/中国香港/新加坡上市的中国小盘股票。令人寻味的是网站上丝毫没有提及他的投资研究团队，估计他是“孤军奋战”。而基本面研究需要相当的人力物力，“深入的行业知识和独立的调研能力”有套话之嫌。一个人琢磨出来的“交易模型”不管有多么“先进”，在强手如林的对冲基金行业，其竞争能力如何持久是一个问题。近年来该基金业绩滑坡是否也间接和“模型”失效有关？而“短期策略”和“获取长期的资本增值”则互相矛盾。总之，他的投资策略似乎是一顶事后才补戴上的不太合适的帽子。
投资者应避免盲目追逐“业绩”
离开该基金网站，一番[url=http://finance.ifeng.com/company/data/news/1261.shtml][color=#1e00ff]谷歌[/color][/url][url=http://finance.ifeng.com/company/data/news/81.shtml][color=#1e00ff]百度[/color][/url]之后，我找到最早中文媒体报道姜凯的文章，是2007年8月[url=http://finance.ifeng.com/company/data/news/137.shtml][color=#1e00ff]南方人物周刊[/color][/url]的“姜凯：我为乔丹和奥普拉理财”。把乔丹和奥普拉抬出来，不知道是否经过两位名人授权。一般来讲，公开透露客户是为高端客户理财的职业忌讳。另外，乔丹的身家好几个亿，奥普拉更是个超级大富婆，该基金全部资产也只是他们身家的小小零头，说是为他们理财，恐怕不能算是准确的说法。像这样级别的高端客户，一般都有专门的团队为他们理财决定什么时候投什么。确实，对冲基金在美国高端客户的投资组合中占的比例较高，但是中华对冲基金这样的高风险“牛角尖”策略(niche strategy)很难被大面积接受，也容纳不了太多的资金(limited capacity)。该基金专注的投资范围——中国在海外上市的股票——非常狭窄，超额收益α的潜力相当有限。所以这种投资策略的规模无法增加，不会成为主流产品。投入资金一多，就会影响收益。这就好比一个游泳池又浅又小，再厉害的泳将也无法彻底施展拳脚，要是池子里人再多一点，就压根没法游了。姜凯在采访中也表示，他的基金规模不大，若干年前还退还投资人资本，正是说明了这种策略的局限。
同时该篇报道中提及他“创立中华对冲基金(原名龙基金)时才24岁，是最年轻的对冲基金经理，更是该领域首位华裔”。这种说法经不起推敲。在美国，成立任何一种企业，包括对冲基金，都不是什么难事——到相关部门登个记，缴注册费就行了。对冲基金领域来自中国内地的华裔人士数量众多，姜凯绝不是首位。希望这只是记者笔误。
我认为，姜凯的创业精神值得褒奖。可以看出，他是一位不甘心按部就班，非常勤奋，很有事业心的人士。只是有些方面严谨不足，尚需改进。为他人理财，接受别人的信任，是一项非常严肃的事情。基金经理吹吹牛皮或者放放烟幕弹，虽然不是故意造假无伤大雅，但是很容易被投资人视为危险信号，并不利于基金经理事业的进一步发展。
最耐人寻味的是，从2010年1月起，中华对冲基金已经停止向主要对冲基金数据库上报业绩。[url=http://finance.ifeng.com/jigou/detail/fundresearch/chenxing.shtml][color=#1e00ff]晨星[/color][/url]公司(Morningstar)的数据库显示，中华对冲基金管理的资产从2005年的1000万[url=http://app.finance.ifeng.com/hq/rmb/quote.php?symbol=USD][color=#1e00ff]美元[/color][/url]上升到2006年最高点8500万美元，然后开始下降，2008年底为5200万美元，2009年底只有1400万美元。这样的资产规模令人对该基金的生存状态担忧。
美国证监会高级政策顾问理查德布克斯特伯(Richard Bookstaber)最近总结了问题对冲基金的七大症状，很值得大家牢记。第一条，对冲基金的业绩由基金经理“自报家门”，未经第三方审计。第二条，基金业绩大转弯无法解释。第三条，衍生品(derivatives)使用增加(衍生品往往被用来掩盖基金实际操作中的缺陷)。第四条，基金策略“神秘化”，没有人搞得懂基金的投资哲学、过程和方式，到底在投资些什么东西。第五条，基金公司人员变动，或者基金经理的生活方式发生了重大变化。第六条，基金管理资产急剧减少(有人知道你不知道的东西？)。第七条，基金业绩走下坡路(基金投资策略不灵验了？)。
其实，投资天才是非常稀有的动物。投资人在选择基金经理时常犯的错误就是追逐业绩。在自由开放的资本市场上，既有索罗斯量子基金这样的“大鳄”们，也有很多类似中华对冲基金这样的微型参与者，绝不能因为他们穿了一件“对冲基金”的马甲就崇拜得五体投地，失去了判断力。如何才能提高自己的鉴别能力？如何才能选对自己适合的基金？不让表面成绩“乱花渐欲迷人眼”，分析基金回报率的来源，清醒认识到基金经理的专长和局限，注重基金经理的职业操守，这些基本规则虽然不能保证你找到下一个巴菲特，但是可以帮助你减少“踩地雷”的可能性。
(作者为注册金融分析师，现任纽约一私人银行高级副总裁，邮箱：[email]dhz66@yahoo.com[/email])
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因为这个，她和霍思燕最近卯上了。
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