卢锋：格林斯潘做错了什么？——美国货币政策与次债危机关系探讨
美联储在世纪之初——即从2001年到2003年——大幅度降息导致流动性过剩，廉价货币导致人们行为的扭曲，从而最终促成危机的发生。这可以说是各种媒体以及方方面面所广为接受的观点。对此卢锋教授从以下方面进行了分析：第一，美联储世纪初降息在经验比较含义上到底有什么特点？第二，以上特点与货币政策规则的关系怎样？是严格遵照货币政策规则，还是完全反规则或者偏离规则操作？第三，格林斯潘之迷对于我们分析金融危机的货币政策根源有何帮助？最后，在观察基础上对前面提到的问题得出评论。
美国在过去50多年中经历了12轮加息，也经历了12次降息，其中世纪之初的这次降息的特点是：第一，这次降息的绝对水平约为5.5个百分点，在12次降息中位列第七，所以该项指标并不构成世纪初降息特别反常的特点。第二，这次降息所达到的利率最低水平（1%）是除50年代之外其他历次降息所没不曾达到的。第三，这次降息是相对降息幅度（1-降息后利率/降息前利率）最大的一次，降幅达到80%以上。
怎样理解美联储世纪初降息的上述特点？一个原因是美国2000年股市泡沫破灭，经济急剧下滑，而后遭受到“9.11”事件的冲击，雪上加霜。上述两个因素叠加起来使得格林斯潘认为有理由采取特别超常的应对力度。更重要的，是从发达国家当代中央银行操作货币一般规则角度去理解这样一种货币政策的应用是否超常、是否存在人为偏差因素。
根据泰勒法则，美联储或其他中央银行的货币政策（体现为短期利率）大概可被两个反应总需求变动的变量解释：一是通货膨胀率，或是通货膨胀率对可持续的、合理的通货膨胀率的偏离；二是经济增长率，或是对GDP潜在增长趋势的偏离，在经验方程中有时依据菲利普斯曲线的关系又把失业率对其趋势值的偏离作为对经济增长趋势偏离的替代。从美国实际数据中确实能够看到这样的规律。美联储短期利率与美国失业率存在大致反向的关系，与通货膨胀率存在正向关系，这同泰勒法则相一致。如果用泰勒法则估计1987-2008年季度数据，所有变量的估计系数、符号都符合理论预测方向，并且统计上高度显著，解释力也相当高，这说明美联储货币政策的应用确实和标准的教科书理论以及其经验表达泰勒法则具有一致性。
如果某种货币政策操作导致很高的负利率，那么即使是依据现有规则来做也是有问题的，至少存在偏误。数据显示，世纪初降息前后出现了三年半时间的负实际利率，在过去半个世纪中仅次于上世纪70年代那次。任何宏观经济学家或者中央银行家都知道实际利率为负存在潜在危害，为什么又予以容忍呢？这跟所关注的通货膨胀率有关。如果用核心CPI来计算，那么世纪初降息前后的负实际利率现象仍然存在，但比用整体CPI来计算的结果要好得多。
在美国战后历次货币政策运作过程中大概存在这样一条规律：用十年期国债收益率来衡量的长期市场利率，通常在美联储提升短期利率的早期也随之上升。为什么会随之上升？收益率本来就包含短期利率变化，另外央行对通胀预期会影响市场人士看法。但在2004年6月，当格林斯潘和他的美联储同事们终于认识到需要提升利率并付诸实施后，长期利率即十年期收益率却不升反降。“格林斯潘之谜”反映市场对低利率可能有一种很强的独立预期。为什么存在这种异常现象呢？可能有两方面原因。一是大家已经适应了80年代以来长期低通胀环境。二是美国外部赤字很大和利率很低，然而很多国家包括石油输出国、中国等东亚国家、欧洲、加拿大等仍然愿意提供融资。
依据以上观察，回到开头提到的问题，大概可以提出几点初步评论：第一，确实有人为失误，格林斯潘作为美联储操盘手显然有责任。美国这么大一个经济体，负利率竟然维持三年半之久。第二，这次危机可能使我们对标准的宏观经济学理论及其暗含的货币政策操作规则至少提出两点疑问：一是即便CPI这些指标好象问题不大，但实际上过度货币、过度信贷已经在经济的其他方面造成了很大危害，因而应更多重视非主流金融不稳定理论的政策含义，更多注重资产价格与金融稳定以及宏观稳定关系及其政策含义。二是核心通胀与整体通胀的选择问题。从负实际利率的衡量角度来看，如果采用整体通胀指标应有助于较早重视负实际利率的提示作用，如果相信核心通胀则更可能低估对负实际利率严重。第三、美国长期市场利率近年坚守40多年来低位，并且对现实通胀以及美联储提高利率都反应呆滞，说明美国主流市场对利率、通胀这样一些基本宏观经济参数的判断存在比较重大偏差。
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