两房危机是市场失灵，还是公共政策失当？
接管房地美和房利美（以下简称“两房”），普遍被市场视为美国政府的一项重要“救市”措施，目的是纠正市场失灵。但美国也有分析人士提出，是过于宽松的住房政策与对“两房”的经营稳健性疏于监管，带来了“两房”危机。到底是市场失灵，还是公共政策失当，导致了这场危机的发生呢？公共政策与房地产泡沫
近年来，美国政府的一个重要公共政策目标，是让更多的公众买得起房。近10年来，随着越来越多的美国人拥有自己的住宅，住房政策开始向低收入家庭和少数种族倾斜。多项提高“住房自有率”的公共政策，让低收入家庭的住宅贷款迅速增加，也促进了美国房地产泡沫的膨胀，以及房地产信贷市场风险的累积。
首先，依据美国《1986年税收改革法案》，纳税人以分期付款方式购买第一套和第二套住房的贷款利息支出，可以在计算个人所得税时从应税所得中扣除。这一税收优惠政策，显著减轻了纳税人贷款购房的利息成本，直接促进了住房抵押贷款的增加。由于购买汽车等其他耐用品的消费信贷利息，不在税收扣除范围之内，金融机构不断开发新的与房产产权挂钩的信贷产品，如房地产抵押再融资。
其次，有关部门可向第一次购房的低收入家庭提供购房抵押贷款违约保险。在美国，申请住房抵押贷款一般需要支付20%的首付款，但一些低收入购房者付不起20%的首付款，由于信用评级过低，他们也不能购买私人保险公司提供的同类保险。而这项有关部门提供的保险，对借款人的收入水平没有要求，首期付款比例最低可达3%。
再次，通过“两房”这两家重要的“政府赞助企业”，来提高住宅抵押贷款市场的流动性。“两房”最初的任务，主要是创造住宅抵押贷款的二级市场。它们先从商业银行或互助储蓄机构购买住房抵押贷款，对这些贷款提供担保，然后打包生成住房抵押贷款债券，再出售给国内外的投资者。这样，通过“两房”，商业银行或互助储蓄机构，能够很快兑现住宅抵押贷款，从而获得资金进行更多的贷款，购房者也有更多机会获得贷款购买住房。此后，监管部门强调，“两房”应主要致力于扩大针对中低收入家庭的住宅信贷。此外，还有多项税收政策，也鼓励公众买房自住而不是租房。各类房地产税收优惠2008年达到1450亿美元。
在多项鼓励住宅抵押贷款、鼓励公众购买住房的公共政策共同作用下，2004年美国住房拥有率达到创纪录的69%。然而，随着泡沫的破灭，大量次贷购房者违约并失去房产赎回权，美国的住房拥有率开始回落，一场席卷全球的金融动荡也已一发不可收拾。作为当初制造房地产泡沫的重要因素，公共政策失当对次贷危机爆发的影响不能忽视。
监管失当与“两房”危机
目前，“两房”在美国住房抵押贷款市场上占有的份额超过40%，“两房”的运营，对美国住宅自有率的提高发挥着重要作用。然而，“两房”的定位始终很模糊，有关部门也一直没有解决好对这两家企业进行有效监管的问题。
首先，“两房”的法律地位十分特殊。房利美1938年由联邦政府出资设立，1968年被私有化转为上市公司。房地美1970年成立，1988年也实现私有化并转为上市公司。“两房”私有化后，仍被市场普遍认为有政府背景。这是因为，两家企业都由美国国会创立，承担着提高房地产抵押贷款市场流动性和提高住宅自有率等公共职能。
其次，“两房”享有政府提供的多种特殊优惠政策，具体包括：发行的证券可免去联邦证券委员会的审批，是各金融机构可以无限持有的资产，并可作为联储贴现贷款和信用贷款的合格担保品等。这一系列优惠政策，被市场认为是政府为这两家企业提供的隐性担保。因此，“两房”发行的债券多被评为AAA级，并被视为与美国国债信誉相同的投资品种，“两房”的融资成本也因此大大降低。
这种隐性担保带来的福利，本应通过促使“两房”购买的抵押贷款利率下降，转移给购房者。但事实并非如此。对法律意义上的私人企业提供隐性担保，也容易让企业管理层更积极地追求盈利，而忽视防范风险。这是因为，如果公司业绩良好，股东们将坐享其成；一旦发生损失，政府则会来收拾残局。
在这种情况下，有效的监管机制显得至关重要。但这一机制，始终没有建立起来。有关部门对“两房”资本充足率的要求，一直低于商业银行。同时，“两房”向低收入家庭提供贷款的压力不断提升。1997年-2000年，美国住房和城市发展部要求，“两房”购买住房抵押贷款中的42%，要向收入水平等于或低于本地区中间收入的借款者发放。2005年-2008年，该比例分别提高到52%、53%、55%和56%。
为保障“两房”基础资产的质量，“两房”购买的住宅贷款按规定应为“合格的常规抵押贷款”。“合格的常规抵押贷款”一般都是优级贷款。然而，对“两房”经营安全稳健的监管不到位，且更为强调提高住宅自有率的公共目标，同时，美国住宅市场的持续繁荣，使非常规抵押贷款收取的利息，显著高于常规抵押贷款，显示出很好的盈利性。为了追求更高的利润，也为了满足公共政策目标，“两房”终于涉足次级抵押贷款市场，而放松了对风险的防范。
虽然“两房”持有的次级贷款和次级贷款债券在其资产中的总比并不算高，但2008年一季度这一数字合计也接近4000亿美元，当时，“两房”核心资本仅有810亿美元。在房地产泡沫破裂和次贷违约率不断上升的情况下，这极有可能引发偿付危机。2007年三季度，“两房”开始报亏，并接连提出集资计划。巨额的融资需求，终于触发两家公司股价暴跌。今年7月，“两房”危机正式爆发。
事实上，包括美联储前主席格林斯潘在内的多位美国官员和学者，曾对“两房”的风险提出警告。2003年，政府也提出过一个改革“两房”监管制度的方案。但该改革方案最终搁浅，未能付诸实施。
综上所述，“两房”危机并不是一个简单的市场失灵现象，公共政策失当也是十分重要的原因。百姓安居乐业是众望所盼，但这并不意味着要让大批无支付能力的低收入者通过抵押贷款的方式拥有住宅。一旦扩大金融市场风险，引起金融市场动荡，必然要付出巨大的成本来收拾残局。追根溯源地分析这场危机爆发的起因，才能真正吸取教训、借鉴经验，有助于我们今后保持一份冷静清醒的头脑。
（作者系复旦大学公共经济学系副系主任、副教授）
页:
[1]