本·伯南克：联储的警觉——随时准备支持经济的增长
从2007年夏末开始，美国及其他一些工业化国家的金融市场就一直处于相当紧张的状态。这种混乱状态已经影响了经济整体的前景——主要是通过影响家庭与商业贷款的额度与期限。因而，金融市场环境也一直对经济前景的变化相当敏感，因为投资者一直都在努力评估即将出现的经济信息对未来收入与资产价值的影响。这些交互作用带来了动荡不定的局面，从而使得预测经济走向难上加难。在今天的演讲中，我将就经济与金融市场近期的发展状况提出一些观点，并主要集中于美国的状况。随后我将讨论美联储近期的政策行动，以及为应对未来的经济与金融挑战，我们有什么计划。
首当其冲的次级抵押贷款市场
听众也许记得，美国经济在2001年经历了一场轻微的衰退。在随后的恢复过程中，伴随着高速的增长，资源利用率也在提升，尤其是在2003年年中经济增长加速之后。值得注意的是，平民失业率(civilian unemployment rate)从2003年6月6.3％的高点下滑到2007年3月的4.4％。当经济状况接近充分就业时，美联储系统里的货币决策机构联邦公开市场委员会(FOMC)就面临一个在应对“中期减速”(mid-cy-ele slowdown)时常见的问题。这个问题就是，要制定一定的政策，帮助引导经济走向无通胀的可持续性增长。以此为目标，从2004年年中到2006年6月，FOMC实施了一系列的加息。在2006年6月时，对联邦基金利率设定的目标是5.25％，而根据FOMC的判断，这个水平将能最好地推进国会为我们规定的政策目标。2007年美国经济继续表现良好，整个第三季度都有坚实的增长，而失业率也一直接近近年来的最低水平。核心通货膨胀等预示潜在通胀趋势的指标也有缓和的迹象。
但是，一些因素让形势复杂化。能源和其他日用品价格的持续提升，以及高水平的资源利用率，使FOMC一直对通货膨胀保持警惕。但也许更大的挑战来自于美国住房市场剧烈而迁延日久的一场调整。在调整之前，住房建设在多年里保持繁荣，房价也一直高涨。根据最新公布的数据，住房动工量和新房销售量都从各自的顶点下降了约50％。也许说明了这场住房市场衰退的严峻性。
几乎可以确定地说，假如次级抵押贷款市场没有发生不利状况，房市紧缩状况必定会温和得多。自2007年初以来，金融市场参与者一直都在关注次级抵押贷款拖欠率的高涨及其不断提高的状况，尤其是浮动利率次级抵押贷款(subprime ARMs)的情况。现在，大约21％的浮动利率次级抵押贷款已有90天甚至更长时间的拖欠，而住房没收率在急剧上升。
目前浮动利率次级抵押贷款市场拖欠率的高涨，虽然有担保不良的原因，某些情况下还有欺诈与恶性行为的因素，但贷款质量急剧恶化之更为根本性的原因是，银行借出许多浮动利率次级抵押贷款所依据的前提是有问题的。这个前提就是，房价将继续快速上升。当房价以两位数的增长率上升时，浮动利率次级抵押贷款的借款人在此期间就其抵押贷款支付(相对而言)较低的“先期利率”(或称“诱惑利率”)，便能够在他们的住房上取得资产增值。一旦积累了足够的资产净值，借款人往往能够再次申请贷款，抵押贷款利率的调整所造成的付款额的提升，就不会对他们产生影响。但是，随着支付能力的不断下降，当住房需求最终遭受损害，从而房价也开始下跌时，借款人就再也无法依赖房价的上涨来取得资产增值。于是他们也就无法再次取得贷款，最终被浮动利率次级抵押贷款合同套牢了。许多这样的借款人发现，就算以先期利率来支付都是不容易的，更不用说调整后更高的利率了。正如我之前所说的，结果就是拖欠率和房屋没收率的提高，这将给社会、给整体经济以及给借款者自身产生不良后果。
这些情况带来了许多不幸的后果，其中之一就是“非次级借款人”(nonprime borrower)的可借款额会受影响，这一状况也许会持续一段时间。大量证据显示，负责任的“非次级贷款”对于借款人而言是有益而安全的，对于贷款提供人而言也是有利可图的。例如，即使是在浮动利率次级抵押贷款拖欠率飙升的时候，次级固定利率抵押贷款的损失率虽说近来稍有提高，但仍维持在历史正常范围内。一些贷款提供者与在中低收入人群中根基深厚的非营利组织有密切的合作关系，诸如此类的贷款提供者已经提升了这些人自有住房的比率，而在此过程中，违约率是非常低的。不幸的是，市场目前没有对不同质量的“非次级贷款”做出合适的区分，也很少提供新的贷款。
虽说次级贷款的借款人与持有这些抵押证券的投资者在这一市场的崩溃中首当其冲，但其影响远远超出了这些人的范围。我已经谈到了次级贷款危机给住房市场调整带来的影响。从正面看，次级贷款的增多提升了对住房的有效需求，抬高房价，刺激了房屋建筑。从反面看，住房需求的这一来源一旦抽离，经济低迷之势便随之加剧，不但使新房修建量的剧烈下滑之势雪上加霜，而且给现有房价施加了向下的压力。被没收的房地产又进一步增加了未售房屋的存量，进一步削弱了市场。
重估信用风险
诸位知道，次级抵押贷款市场的损失也在其他金融市场激发了相当程度的反应。考虑到与世界金融市场相比，美国次级抵押贷款市场的规模很小，那么就某种意义上而言，也许可以认为，这样的反应是规模惊人的。为什么会发生如此超乎寻常的反应？部分原因也许是，在一段较激进的冒险时期之后，次级抵押贷款危机促使投资者从更宽泛的角度来重估信用风险，而且有可能对于任何形式的风险，冒险的意愿都减弱了。投资者的另一个担心是，次级抵押贷款市场的问题会进一步削弱房地产业，可能使总体经济增长放慢。
不过，次贷危机对金融业的影响为何如此深远，部分原因也是，它大大增添了投资者的疑虑，不仅是对次级抵押贷款证券的合理估价无法把握，而且对更多的金融资产也是如此。例如，次级抵押贷款常常与其他类型的贷款组合在一起，构成所谓的“结构贷款产品”(structured credit product)。这些投资产品会被分割成级别与信贷质量各不相同的部分，或称tranche，有时会与各种从银行取得的，或通过衍生品交易协议(derivative contract)取得的信贷担保、流动性担保(liquidity guar-antee)打包在一起。因此，通过“金融工程”(financial engineering)的方式，一个由成分混杂的基础信贷组成的系统就成为了一组新的金融资产的原材料，许多这样的金融资产都由信用机构给予很高的评级，这样就能使终端投资者各取所需了。
结构贷款产品很复杂，其中一些基础资产的价值又难以确定。于是许多投资者不得不严重依赖信用评级机构对这些产品的估价。但是，随着次级抵押贷款的损失达到一定的程度，甚至于评级很高的资产也遭到了缩水的威胁时，投资者就开始怀疑信用评级是否可靠，而且越来越不愿意持有这些产品。在“资产支持商业票据”(ABCP)市场上也出现了类似的担忧。在这个市场上，各种机构建立了用于特殊目的的金融工具来发行商业票据，为购买各种资产筹集资金，包括一些“个性化的抵押贷款支持证券”(private-label-mortgage-backedsecurities)、存货抵押贷款证券化(mortgages ware-housed for securitization)，以及其他长期资产。在过去，一般情况下投资者认为由这些资产支持的商业票据是很安全、流动性很好的。但对抵押贷款支持证券的担忧以及总体上对结构贷款产品、甚至一些与抵押贷款无关的结构贷款产品的担忧，使得投资者对交易ABCP产生了很大的疑虑，尤其是那些到期日在数天之后的ABCP，这样的状况导致各种投资工具的发行人为流动性你争我夺。那些无法找到新资金的人被迫向一个流动性很差、反应度很差的市场出售资产。
很重要的是，投资者信心的丧失并不局限于与次级抵押贷款有关的证券，而且扩展到其他关键性的资产领域。值得注意的是，优质高额度抵押贷款支持的“个性化证券”(private-label securities)的二级市场也已出现紧缩，而此类证券的发行也减少了。尽管优质抵押贷款的违约率一直保持在很低的水平，但很明显，由于在次级抵押贷款交易上的教训，投资者对与其他和房地产有关的资产可能带来的风险也更为敏感了。投资者对其他资产的兴趣也在下降，这些资产包括商用房地产项目贷款和所谓的“杠杆贷款”——一种用来对并购和杠杆收购融资的贷款。
可以将结构贷款产品和特种用途投资工具看作是在最终借款人与更广泛的资本市场之间构建了直接渠道，因而无需通过传统的银行融资，但尽管如此，银行仍然在这种融资模式中发挥了重要的作用。大型“资金中心银行”(money-center bank)和其他主要金融机构(为简化起见我将称其为“银行”)包销了许多债务，并生产了许多出售到市场上的结构贷款产品。银行还通过许多途径支持各种投资工具，例如作为顾问，或是提供备用流动性工具和各种信用增级工具。随着这些工具带来的问题越来越多，银行开始面临越来越大的压力来挽救他们发行的这些投资工具——或是提供流动性及其他支持，或是通过将资产负债表外工具的资产加入它们自己的资产负债表，后者正在越来越成为通行方式。非标准类抵押贷款(non-conforming mortgage)、杠杆贷款及其他银行延续的贷款又进一步使银行的资产负债表膨胀，但对这些资产而言，运转良好的二级市场早已不存在了。
就算是在资产负债表扩张的时候，银行也开始出现了大规模的损失，这反映出抵押贷款和其他资产价值的剧烈下滑。因而，银行也开始遭受估价不确定之苦，这个情况反映在它们的股价及其他市场指标上，如“信用违约交换”(credit de-fault swap)的报价。资产负债表的扩大和出乎意料的损失，这两个因素结合起来，也造成了一些金融机构的资本比率下降。一些金融机构选择以筹措新资本作为应对，而银行系统保留了很大的资本存量。不过，最终效果是，这些问题促使银行开始保护它们的流动性和资产负债表容量，因而更不愿意向其他市场参与者，包括银行，提供资金。结果是，银行间隔夜资金拆借市场和银行间中长期资金拆借市场(term in-terbank funding market)都面临了很大压力，因为银行间拆借利率差额在各种标准线上都出现了显著增长。我们还看到不少迹象显示，银行在对公司和家庭贷款时更加严格。更昂贵的、更难得到的贷款似乎有可能给经济增长带来一定的资金限制。
美国及其他国家金融市场近期的状况将在今后几个月和几年里激发很多的回顾与分析。在全世界，立法机构、管理机构、监督机构、会计委员会、央行和其他负责监管金融体系的机构已经在努力工作，试图从这件事中汲取经验教训，并考察其对政策的影响。在私人领域中，很多人，包括银行、信用评级机构、投资者等，都有可能对这些事情做积极的回顾与反应。有一些领域可能引发细致的思考，例如：投资者、银行和监管者合理利用信用评级；大型金融机构需要有涵盖整个公司的、组织更完善的风险管理技术；在资产评估方面，会计规则的合理性，以及资产负债表外工具的使用；“发起-分销”(originate-to-distribute)模式的缺陷与结构贷款产品设计上的不足，如此等等。更长期而言，公共和私人领域对这件事的回应将有助于构建一个更强劲的金融体系。
美联储的回应
幸运的是，金融机构在之前数年大都收入丰厚，因而有良好的资金条件来面对当前的事态。所以，虽然一些大型机构损失了数十亿美元的收入和股价，但银行体系仍然稳健。但是，市场的紧张一直很严重，而且继续对整体经济带来风险。美联储已经采取了一些行动来帮助市场恢复到更为有序的运作上来，并促进其宏观经济目标的实现，如最大程度的可持续性就业、物价稳定等。
宽泛地讲，美联储的回应遵循两条路径：努力支持市场流动性和良好运转，以及通过货币政策来实现我们的宏观经济目标。
为了解决短期货币市场严重紧张的问题，美联储已采取了一系列步骤。例如，在2007年8月17日，美联储将贴现率即美联储向银行提供直接贷款的利率下调了50个基点，即0.5个百分点。从那时起，联邦基金利率和贴现率之间的差距就维持在50个基点的水平上，而不是通常的100个基点。美联储还调整了其促进提供再贴现窗口资金的通常做法，维持长达30天之久，并可应借款人的请求而延长。通过再贴现窗口的贷款和通常的公开市场操作不同，其区别在于，这样的贷款可以直接提供给单个银行。相反，公开市场业务是与一组数量有限的政府证券交易公司相配合的。另外，公开市场操作涉及针对政府证券和机构证券的借款，而通过再贴现窗口的贷款可以针对更大范围的担保。
对再贴现窗口实施的改变，目的是为了确保银行能得到足够多的流动性支持。虽然银行在再贴现窗口借的金额不多，但它们因此而从联邦储备银行得到了更大数量的连带保障。这个因素以及其他因素表明，对再贴现窗口机构的这些改变加上FOMC声明与行动，已经给市场环境产生了一些积极影响。
不过，作为舒缓货币市场紧张的一种工具，再贴现窗口有两个缺点。第一，银行可能不大愿意使用这个窗口，担心市场将对它们的财务状况和获取私人资金的能力产生负面的推测，即所谓的“污名”问题。第二，为将联邦基金利率维持在接近目标的水平上，美联储系统的公开市场桌(open market desk)必须考虑这一情况：通过再贴现窗口提供的贷款会增加银行系统的存量，因而在其他因素不变的情况下，会将联邦基金利率推到FOMC设定的目标水平之下。公开市场桌可以通过从银行系统抽出存量来抵消这一效果。但银行选择从再贴现窗口借的金额也许难以预估，这就给调整联邦基金利率的工作带来更大难度，尤其是在贷款额很大的时候。
为了应对再贴现窗口的不足，美联储近期采用了一种“定期招标工具”(term auction facility，TAF)，通过这一工具，预订的再贴现窗口贷款额可以向符合条件的借款人拍卖。我随后将更详细地介绍，我们引进TAF的目的就是提供一种工具，这种工具可以更有效地解决当前影响银行间拆借的问题，而不至于给储备与联邦基金利率的管理增加难度。2007年12月，美联储成功地通过这一工具拍卖了400亿美元，而且在一次联合行动中，欧洲央行和瑞士国家银行又提供了240亿美元的借款。这两家央行通过货币交换从美联储那里获得美元(实质上是一种双行贷款线路，每家央行同意向另一家以本国货币借出一定金额之内的货币)。英国和澳大利亚的央行也加入了这一联合行动，用其本国的货币实施了类似的操作。2008年1月4日，美联储宣布，我们将通过TAF再拍卖600亿美元的28天期贷款，这将在本月内稍晚的时候分两次拍卖进行。随着这些拍卖的进行和年终期的过去，银行间市场的期限溢价(term premium)以及其他一些衡量资金市场紧张状况的标准都大大松缓，不过这些指标仍然远高于去年8月之前的通常状态。
基于我们最初的经验，TAF似乎避免了再贴现窗口的两个缺点，这表现在，参加拍卖几乎无法令人联想到任何“污名”，而且因为美联储能够事先确定拍卖的金额，针对操作对银行存量产生的效果，公开市场桌所面临的不确定性就维持在最低的水平，因此，TAF也许会成为一种永久性的良好补充工具，加强美联储的工具箱。只要仍有必要应对短期资金市场上的压力，TAF拍卖就将继续，而我们将继续与其他央行通力合作，以解决市场紧张问题，这些紧张状况会影响我们达成更广泛的经济目标。
尽管TAF和其他与流动性有关的行动似乎产生了一些积极效果，但单靠这些措施无法完全解决对贷款质量和估价的根本性担忧，这些拍卖也无法松弛金融机构身上的资产负债表约束。因此，这些举动无法完全消除影响整体经济的资金限制。货币政策(即管理短期利率)是美联储实现宏观经济目标的最好工具，这些目标便是促进最大程度的可持续性就业和物价稳定。
“进一步的松弛政策也许亦为必要”
尽管在去年第三季度的快速增长之后，经济增速在第四季度回落，但我们至少可以说，经济似乎仍然持续其适度增长的步伐。不过，近期得到的一些信息显示，2008年实际经济活动的基本前景已经恶化，而经济增长放慢的风险也变得更加明显了。显然，对住房的需求似乎进一步下跌。这部分反映了抵押贷款市场仍然存在的问题。另外，当我们踏入2008年时，一些因素，包括较高的油价、较低的资产价格和住宅价值的下滑，似乎会压低消费开支。
金融环境继续对增长前景构成了拉低的风险。对于复杂的金融资产的估价，对于未来可能公布的进一步损失的程度，市场参与者仍然表达了相当的难以确信的心情。总体而言，虽说在一些领域有进步，但金融形势依然脆弱，而许多资金市场仍然元气未复。负面的经济或金融新闻有可能加剧金融紧张，并导致家庭与商业贷款供应的进一步受限。我希望市场参与者、当然也包括联邦储备委员会能对房地产市场的事态投以特别的关注，部分原因是，房地产业也许会对其他经济领域产生溢出效应。
增长前景面临的第二个重大风险与劳动力市场的表现有关。上周(1月4日，美国劳工部发布2007年12月美国非农就业报告——编者注)公布的12月劳动力市场状况报告令人失望，因为报告表明，失业率提高了0.3个百分点，而私人部门就业率也出现了下降。迄今为止，劳动力市场一直是宏观经济局势的稳定性因素，因为工薪收入相对平稳增长，向家庭提供了必要的资金来支撑真实消费开支的适度增长。也许不应过度看重单个报告。但是，如果劳动力市场继续恶化，消费开支面临的风险就会提升。
真实经济前景表现不良，而在通货膨胀方面也有重要的发展。最显著的是，油价的上涨也许会对经济增长产生负面影响，但同时也提升了总体消费物价的水平，也许亦能对核心通货膨胀带来一些向上的压力。去年，按照近年的标准看，食品价格是以异常快的速度上涨，进一步刺激了整体的消费通货膨胀。迄今为止，通胀似乎仍然保持在合理的范围内，而资源利用承受的压力也稍有缓解。不过，只要有迹象显示通胀预期开始失控，或者人们对美联储应对通货膨胀的信心下滑，这都可能使维持价格稳定的任务变得更加复杂化，使央行对抗未来增长不足的政策灵活性大大削弱。因而，在今后的几个月里，我们将密切监视通胀形势，尤其是通胀预期的形势。
货币政策已经对变化的环境做出了先行一步的反应。正如诸位所知的，联邦储备委员会在2007年9月的会议上将联邦基金利率削减了50个基点，在10月和12月的两次会议上又相继削减了25个基点。因而总体上我们将基金利率从金融紧张状况发生之前的水平下调了1个百分点。美联储采取这些行动，是为了抵消贷款环境紧缩与房地产市场下滑所造成的资金不足。
不过，考察近期的变化对经济增长前景与风险的影响，进一步的松弛政策也许亦为必要。当然，联邦储备委员会将仔细评估新的信息对经济前景的影响。基于这样的评估，并依照我们的双重职责，我们将始终保持准备，去采取实质性的、必要的辅助行动来支持经济增长，并针对经济下滑的风险提供合理的保障。
金融与经济形势也许是瞬息万变的。因而，联邦储备委员会必须保持非同一般的警觉和灵活性，时刻准备以果断、及时的方式采取行动，尤其是要应对任何可能威胁经济或金融稳定的负面事态。
页:
[1]