全球金融危机的性质、成因和中国的应对——华民教授在复旦大学的演讲
自2007年美国次贷危机爆发以来，其波及面之广，影响程度之深，已经逐渐演变为一场波及全球的金融大海啸。危机发生后，人们更多地从市场创新过度和政府管理当局监管不力去探讨本次危机的原因，但这显然是不够的。因为这样的研究事实上只停留在技术层面上，而没有进入到制度层面上去深究本次危机的根本性原因。在我们看来，本次全球性金融危机的根本原因，就在于布雷顿森林体系（金本位货币制度）崩溃后世界货币体系的缺失所造成的。为了说明这个问题，首先需要从国际货币体系的历史谈起。金本位的特点是“三自由”：金币自由铸造、自由兑换和黄金自由输入输出。由于每个国家能够发行的货币数量严格受黄金储备的约束，所以不可能发生政府滥发货币的行为。
在开放经济条件下，金本位货币制度还可以起到保持或恢复世界经济平衡发展的作用。根据休谟的“价格-铸币”自动调节机制，当本国出现贸易逆差时，黄金外流，国内货币供应量随着黄金存量的下降而下降，进而导致通货收缩，商品价格下跌，这反映在国际贸易中就是本国产品竞争力的提高，从而刺激出口，贸易逐渐趋于平衡。假如是顺差国家的话，则会对称性地自动作反向调整。由于存在这样一种自动纠错的机制，所以金本位保证了各国之间货币比价的相对稳定，促进了国际贸易的发展。
既然金本位制度有这么多的优点，我们何不回归金本位呢？问题在于，如果真的回归金本位，那么世界货币的供给数量将严格取决于世界黄金的产量，由此产生的后果是：只要世界经济的增长率高于世界黄金生产的增长率，那么就一定会发生全球性的通货收缩而导致世界经济增长的衰退。
其实布雷顿森林体系的崩溃已经明确地告诉我们，世界不可能再回到金本位制的世界货币体系：假如世界采取黄金结算体系，那么就会因为世界黄金储备数量的不足而导致国际贸易量的萎缩，进而导致世界产出规模的缩减；假如像二战后导入以美元为世界结算与流通货币的复合金本位制度，那么最终还是会在“特里芬两难”的困境中陷于崩溃。
管理纸币本位下泡沫如何形成
在管理纸币本位制度下，由于世界货币的供应不再受到黄金储备的制约，以致世界货币的供应国可以通过增加货币发行量来谋私，当世界货币供应国置国际利益于不顾，肆意增加货币发行量时，就必定会造成全球经济的泡沫化。
在金本位下，由于世界货币发行受到黄金储备数量的约束，即使是向世界提供货币来源的国家也无法谋私，最多只能在承担世界货币发行功能的同时收取数量有限的“铸币税”。但在管理纸币本位制度下，情况就不同了，由于世界货币的供应不再受到黄金储备的制约，以致世界货币的供应国可以通过增加货币发行量来谋私，当世界货币供应国置国际利益于不顾，肆意增加货币发行量时，就必定会造成全球经济的泡沫化，其形成机理可以描述如下：
第一，世界货币供应国可以通过扩张的货币政策和财政政策来超额发行货币，增加本国的经济福利。首先，世界货币供应国的中央银行可以通过降低本国利率来鼓励私人部门投资与居民消费，达到促进本国经济增长、保持本国经济繁荣之目的。其次，世界货币供应国的政府还可以通过减少企业和居民的所得税来激励投资和消费，达到提高本国企业竞争力和居民福利的政策目标。由此产生的财政赤字和贸易逆差则可通过增加货币发行来加以平衡，而这势必会造成世界货币的超额发行。
第二，借助财政与贸易双重赤字的方法来提高本国国民福利的做法，一定会带来外溢效应，那就是超量发行的世界货币通过贸易顺差流向世界货币供应国的贸易伙伴国。当贸易顺差发生在一个可以接受的范围时，国际货币流入与货币供应量的增加是有利于贸易顺差国的经济增长的。但是当贸易顺差持续扩大，以致顺差国家无法加以冲销时，就会产生两大效应：其一是国际货币的回流效应，即国际货币从贸易顺差国家向国际货币供应国家回流的效应；其二是报酬递减效应，即伴随着贸易顺差和储备增加而来的投资报酬递减效应。在这两种效应的作用下，过剩的货币（流动性）就会流向金融领域，从而导致资产价格的上涨，并引导世界经济逐步走向泡沫化。
最后，当资产价格暴涨，金融投资的收益远远高于产业投资的收益时，会吸引更多的资本从产业领域流向金融领域。从而造成经济基本面与金融面的背离，最终引发金融泡沫破灭的危机。
从历史上看，1929-1933年的大危机，以及今天正在上演的全球金融危机，都是按照这样的逻辑发生的。
两次国际金融危机的触发机理
尽管发生在今年的世界金融危机的确与市场监管部门对于金融市场的创新行为监管不力有关，但归根到底还是在于美元发行机制的变化所引起的世界货币供应量的增加，以及由此造成的国际金融风险的膨胀。
一战期间，各交战国为了筹措战争所需经费，先后放弃了按固定汇率把纸币兑换为黄金的承诺，大规模地发行信用货币。信用货币的泛滥反而使得这些国家的货币在国际支付中的信用大大降低，因而只能重新使用黄金作为支付手段，这就造成大量的黄金流入美国。
随着黄金大量流入，美元的供给量迅速增加，再加上对欧洲国家不断增长的贸易顺差，美国的货币供应量一增再增。于是，过剩的货币在找不到有利可图的投资机会的情况下，便流向了资本市场，炒高了资产价格。据统计，美国道·琼斯指数从1921年的75点骤升到了1929年顶峰时的363点，平均年上升率高达21.8%。1929年9月26日，当英国为制止黄金外流和保护英镑在国际汇兑中的地位，而将再贴现率和银行利率提高了6.5%，并于30日又从纽约撤资数亿美元时，终于诱发美国股市大幅下跌，从而捅破了美国股市的泡沫，并通过国际传递而引发了世界性的经济危机。
在经历了1929-1933年的大危机以及第二次世界大战的痛苦经历之后，西方国家痛定思痛，在美国的领导下，44个国家于1945年在美国新罕布什尔州的布雷顿森林签署了《布雷顿森林协定》，重建了以黄金为本位的世界货币体系。布雷顿森林体系以黄金为基础，以美元作为最主要的国际储备货币，美元直接与黄金挂钩，各国货币则与美元挂钩，并可按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金，从而导致了二战后将近20来年的经济繁荣和增长。
世界经济发展进入20世纪70年代后，美国经济面临两大冲击，导致全球金本位货币制度的再次解体。这两大冲击是：欧洲与日本经济的快速增长，导致大量美元流向对美贸易不断产生顺差的欧洲国家与日本；20世纪70年代的石油危机导致石油价格暴涨，这又进一步引致美国黄金的外流。在这两个因素的冲击下，美国已经没有能力来维持金本位的国际货币体系，所以尼克松总统不得不于1971年8月15日宣布停止承担美元兑换黄金的义务，布雷顿森林体系就此宣告结束。
布雷顿森林体系的解体导致世界货币与金融体系的两大结构性变化：
第一，由于黄金的约束不再存在，于是作为世界本位货币的美元便可以不受限制地发行，其发行量的边界是美国管理当局的国际责任意识（道德约束）和世界各国在多大的程度上愿意以美元作为其国际储备手段，即国际储备的竞争与替代约束。考虑到美元作为国际储备手段的功能早在布雷顿森林体系崩溃之前就已形成，基于路径依赖和国际储备的存量效应，世界各国事实上很难找到更好的储备手段来替代美元，于是美元的发行量实际上更多地取决于美国的道德约束，而不是其他国家对于不同的、乃至可竞争的外汇储备的替换。毫无疑问，与美国所应承担的国际责任相比，美国国内的经济福利总是处在优先的位置。所以，只要国内经济增长出现问题时，美国总是会选择超量发行美元的做法来优先解决其国内经济问题，而不管美元超量发行带给世界的外溢效应究竟是为正还是为负。这种情况表明布雷顿森林体系崩溃后，美元的超量发行和全球性的经济泡沫几乎是不可避免的。
第二，布雷顿森林体系解体之后，固定汇率制度被浮动汇率制度所替代，于是由汇率波动而造成的风险随之而来。为了规避这种风险，全球金融市场开始创造出各种各样的金融衍生工具来为市场参与者提供避险的方法，于是在全球金融体系中，就有了后来国际金融的脱媒化与证券化发展。这种发展打开了全球金融市场创新的阀门，从而导致今日人们所见到的金融市场创新过度的现象，以及由此导致的全球金融危机。
可以清楚地看到，全球金融市场创新过度的根源在于金本位制度崩溃后国际货币供应的超量供给。因此，尽管发生在今年的世界金融危机的确与市场监管部门监管不力有关，但是归根到底还是在于美元发行机制的变化所引起的世界货币供应量的增加，以及由此造成的国际金融风险的膨胀。
当然，除了国际货币制度与全球金融体系的变化之外，危机的发生还取决于实体经济给出的投资机会。假如实体经济缺乏投资机会，那么管理纸币本位和过度的金融创新就一定会产生经济泡沫，当泡沫不可持续时就会爆发金融与经济危机。
2000年美国纳斯达克股票市场暴跌，网络经济泡沫破灭，实体经济的投资空间开始缩小。美国宏观经济管理当局为了刺激经济增长，采取反周期的扩张性货币政策和财政政策，试图通过降息与减税的政策组合来激活美国传统的制造业，以防总体经济的回落。然而，2001年“9·11”事件爆发，2002年美国大公司财务造假案被揭露，霎时国际资本顿生撤离美国之念。为了阻止国际资本外逃和经济基本面的恶化，美国在继续扩张性货币政策的同时，又采取了主动性的货币贬值政策，以阻止可能发生的资本外逃。这一连串的事件和政策组合，导致了美元的泛滥和全球范围的流动性过剩，但是经济基本面并不予以配合。结果，在实体经济缺乏投资空间和全球流动性过剩双重压力的作用之下，找不到投资机会的过剩资金便开始大量进入房地产部门和衍生金融市场，从而引发了全球性的资产泡沫。
在资产泡沫不断膨胀的过程中，几乎所有的经济行为主体都失去理性，投资银行和对冲基金不断推广高杠杆的衍生金融交易，商业银行也开始放弃审慎的管理原则而涉足风险投资和交易，大量的资本从实际产业部门中撤出专事金融投资和交易活动。最后就连一般的居民也开始改变他们的理财模式，在低利率的诱惑下负债参与房地产和其他有关的风险投资。所有这些导致了罗伯特·希勒所说的“非理性繁荣”，在这种繁荣背后正在发生的是虚拟的金融活动与实体经济活动的严重背离。
到了2004年，美联储终于认识到了美国的泡沫经济已经不可持续，于是从当年6月至2006年6月，美联储连续17次加息，联邦基金利率从1%升至5.25%，如此骤升的利率使得美国那些由于商业银行不负责任地引向房地产市场的次级信用的购房者，一下就陷入无力还款的境地，从而引发了次贷危机，并且因为次级债的衍生性和全球性而引爆了全球金融泡沫。
通过以上分析，我们大致可以得出以下结论：
第一，本次国际金融危机的根本原因仍在于金本位制度崩溃之后国际货币体系的缺失。事实上，在布雷顿森林体系解体后的将近30年里，尽管没有发生世界性的货币与金融危机，但是局部性的金融危机几乎没有停止过。起源于20世纪70年代、在80年代爆发的拉美债务危机，20世纪80年代的美国银行危机，20世纪90年代发生在英国与东亚的货币危机等等。之所以会出现局部的情况，就是因为金本位解体后，世界货币的超量供给还能在世界的实体经济中找到投资机会，全球流动性过剩的问题尚不严重。然而到了2000年，情况就开始发生逆转，当年美国纳斯达克股票市场暴跌，这意味着世界范围内实业投资的机会趋于消失，这时，假如世界货币的供给仍不受约束，那么世界经济的泡沫化，以及因为泡沫破灭而造成的全球性金融危机就不可避免了。
第二，在泡沫形成过程中，美国采取纵容市场过度创新、而不是进行有效监管的做法，即借助于美元的超量发行来保持经济繁荣，而让全世界来承担美元超量发行的成本。为了让超量发行的美元找到所谓的“投资机会”，放纵金融市场的“创新”是必然的。
第三，当全球性金融泡沫形成之后，美国有关当局不是从控制风险着手来阻止房地产、金融泡沫的进一步膨胀，而是非常错误地采用了提升利率的做法，其结果必定是导致那些没有偿债能力的当事人陷于破产的境地，从而导致泡沫的破灭与全球性的金融危机。
面对冲击中国如何应对
在国际石油价格和大宗商品价格已经快速下降的情况下，中国过去几年中由外部输入的通货膨胀的警报逐步解除。中国未来需要面对的很可能是由于增长下降所带来的通货收缩，因此变紧缩性的货币政策为扩张性的货币政策时不我待。
尽管中国至今仍对资本项目加以管制，但是随着美元供给量的增加和全球流动性泛滥，大量投机资金还是通过经常项目渠道流入中国套利。在国际投机资本的冲击下，中国的楼市与股市齐升共涨，以致中国实际持有美国的次级债和其他高风险的衍生金融产品并不是很多，却同样遭遇股市下跌和楼市风险增加的状况，并且正在对中国的实体经济产生影响。
面对这样的冲击，中国应当如何应对才能保持经济增长呢？
在这里，首先需要明确的是，在经济增长的速度上我们输不起。这是因为中国的人口还在增长，存量失业人口的规模依然庞大，只要没有经济增长，那么人口红利就会变成人口负担。
在充分认识中国经济必须保持高速增长之重要性的基础上，大致可以采取以下一些政策措施来缓解国际金融危机对于中国的冲击，并尽可能争取更多的增长机会：
第一，积极参与全球救市。中国之所以需要积极地参与全球救市，道理在于：一方面，中国经济的对外依存度很高，依靠内需的增长在短期内是很难实现的，所以通过参与全球救市来保持世界经济的稳定，对于维持中国的出口具有重要的意义；另一方面，中国拥有的外汇储备已经接近两万亿美元，美元一旦崩溃，将会给中国带来巨大的储备损失，因此中国积极地参与全球救市，既是利他的行为，同时也是于己有利的行为。
第二，是否可考虑恢复人民币汇率的利率平价、重新回到固定汇率制度上来。采取这样的对策至少有以下好处：从流量角度讲，可以阻止国际投机套利资本的进一步流入；从存量角度讲，可以防止存量外汇储备的进一步损失；再从实体经济的角度来讲，这也有助于中国的出口增长。
第三，稳定国内的资产价格，包括楼价与股价。只要资产价格还在下跌，那么人们已经趋于平衡的资产负债表就会不断地被打破，从而也就会不断地有新的行为当事人处于资不抵债的境地。为了稳定国内的资产价格，政府救市是必要的。但是，需要注意的一点是，政府救市只是为了恢复市场信心，而不是替代市场机制。
第四，按照保增长的目标调整宏观经济政策的取向及其组合。为达此目的，货币政策必须由从紧的变为扩张的，与此同时，财政政策也应做更为积极的调整。在国际石油价格和大宗商品价格已经快速下降的情况下，中国过去几年中由外部输入的通货膨胀的警报已经解除，中国未来需要面对的很可能是由于增长下降所带来的通货收缩，因此变紧缩性的货币政策为扩张性的货币政策时不我待。考虑到保经济增长的关键在于保企业，所以刺激经济增长的财政政策应当优先考虑减免企业税收，包括增值税和出口退税等。俗话说“留得青山在，不怕没柴烧”，对于一个国家来说，企业就是“青山”，因此任何有助于企业生存和发展的政策都是应当加以考虑和推行的。
第五，抓住国际金融危机的机会，扩大中国在国际社会的影响。在这里，我们特别需要强调的是两点：其一，与国际社会合作，要求美国政府承担国际责任，有效地限制美元的供给，使美国政府将其财政赤字控制在一个不能滥发美元的范围内，最终达到确保美元是一种有效的国际货币的目标。其二，在中国美元储备居高不下的情况下，汲取历次金融危机的经验和教训，最为有效的对外投资应当是去持有发达国家最具国际竞争力、最少受到世界经济波动影响的非金融类跨国大公司的股权，因为只有这样的国外净资产才能带来稳定的投资收益，并通过分红所得来平滑国内的消费。考虑到中国目前仍是世界主要制造大国，经济增长恰好处在高能耗发展阶段的事实，在国际石油价格与大宗商品价格暴跌的情况下，增加这类商品的进口和储备，将会对中国未来的经济增长产生十分积极的影响。
华 民 1950年生。1993年获复旦大学世界经济专业博士学位。现任复旦大学经济学院学术委员会主任，复旦大学世界经济研究所所长，兼任上海市政府决策咨询专家、中国世界经济学会副会长等职。共出版《西方混合经济体制研究》、《转型经济中的政府》等16部著作和教材，发表学术论文近400篇。先后获得“教育部人文社会科学奖”、“上海市哲学社会科学奖”等10多个奖项。
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