美国次按危机及其对中国经济的影响——许小年在复旦大学经济学院的演讲
今天演讲的内容是剖析美国当前的金融动荡，以及它对于中国经济的影响。美国金融出了问题之后，出现了一种主流意见，认为美国出了问题，市场失灵了，美国政府的一系列干预活动因此得到了各方面的支持，认为市场失灵的时候就是要实施政府干预。事实如何？如果我们仔细探寻这次金融动荡的根源，就会发现，不是市场失灵，而是政府失灵导致了目前的金融危机。西方经济理论的流变：从“无形之手”到“有形之手”
基于“工资和价格刚性”的假设，凯恩斯说市场会失效，市场不能自动地形成供需平衡。市场失效了怎么办？要靠政府干预。
在上世纪20—30年代经济大萧条之前，亚当·斯密开创的古典经济学属于主流的经济学理论。斯密最著名的论断就是“看不见的手”，这只“看不见的手”可以有效地配置资源，用不着政府进行干预。这只“无形之手”配置资源的过程中，有一个概念叫做“帕雷托改进”，如果有一种资源配置X，相对于原来的资源配置Y，X可使社会上有人受益而无人受损，X就是相对于Y的一个帕雷托改进。当你再也找不到“帕雷托改进”的机会的时候，资源配置就达到了“帕雷托最优”。在1950年代，斯密“无形之手”的天才猜想被两位经济学家用严格的数学证明了，市场是最有效的资源配置方式，他们也因为这一贡献而获得了诺贝尔经济学奖。在很长时间内，斯密开创的古典经济学派主导了经济学的发展，也主导了世界各国政府的思维方式。
从1929年开始，西方出现了长达十年的经济大萧条。人们忽然发现“无形之手”失灵了。在斯密的世界里，市场经济中不可能长期存在大量失业。因为当存在失业的时候，工资就会下降。工资下降的结果是劳动力的供给减少而需求增加，通过供给和需求的调节，劳动力市场达到新的供需均衡。所以斯密说，失业的原因只有一个，那就是工资定得太高，工资高于市场均衡水平是失业的根源。但在30年代的大萧条中，这个理论破产了，美国的失业率高达25%。在这个事实面前，人们感到古典经济学理论没有办法解释现实世界的经济现象，于是开始思考如何突破古典理论。
这时候凯恩斯指出，问题就在于，当市场上存在失业的时候，古典理论假设工资要下降，凯恩斯问道：你们有没有想到，由于其他约束条件的存在，工资在大量失业的情况下也不会下降；或者工资虽然下调了一些，但不足以恢复劳动力市场的供需均衡？凯恩斯第一个提出了“工资和价格刚性”理论，认为由于经济中存在“工资刚性”，市场力量没有办法自动平衡供给和需求，失业可以长期存在。基于这一理论，凯恩斯说市场会失效。市场失效了怎么办？要靠政府干预。所以凯恩斯提出大量长期失业是因为有效需求不足，为了补充有效需求，政府就要增加开支。这就是配置资源的“有形之手”。凯恩斯之后，财政政策成为各国政府用来调节经济运行的一个工具。当然后来财政政策在实践中出现了一系列问题，现在各国政府已经很少将它作为常规性的调节经济的工具来使用，调节经济的任务落到了货币政策上。
从次按危机到金融风暴：演变的路径和主要表现
次按在经济形势好的时候看不出危害，但是当经济形势逆转的时候，问题就出来了。次按严重地动摇了人们的信心，而信心是金融体系的根本和基础。
目前的金融动荡是从哪里引起的？次按。所谓次按就是商业银行把贷款贷给了不合格的客户。大家知道，房贷有一系列的要求，要求你有稳定的工资收入，有良好的信用历史，有足够的抵押物品等。但次按没有这些要求，银行大幅度地放宽了房贷标准，有些人甚至没有工作、没有收入也可以获得贷款。按揭贷款还有首付的要求，比如100万的房子，你必须预付房价的30%也就是30万的现金，不能百分之百用银行信贷来买房子。为什么要有首付？一是证明他的经济能力，二是降低银行的风险。当你违约的时候，银行将价值100万的房子收回，你就会损失30万。30万的损失使借贷人不敢轻易违约，这就大大降低了银行的风险。零首付的坏处是，有钱没钱的全来借按揭贷款，而且借了就敢不还，银行把房子收走，他也没什么损失。因为降低了贷款标准，次按在美国发展得很快，同样也是因为降低了贷款标准，银行吸引了一大批高风险的客户。为什么银行如此不谨慎，放出这么多次按呢？因为银行手里的钱太多了，而现金不产生任何收益，银行希望把现金变成生息资产来提高收益率。这么多现金贷不出去怎么办？合格的借贷人全都拿到贷款了，只好去找那些不合格的借贷人，这就是次按的来源。
次按出来之后，商业银行自己也觉得风险高，怎么办呢？它把这些次按打包，资产证券化，做成债券，然后卖出去，把风险转移出去，转移给资本市场的一般投资者，回收现金。银行用这种办法来分散和降低风险。市场确实有分散风险的功能，但前提是市场上的投资者能够准确地为风险定价。问题就出在投资者不知道如何估值，不知道怎样为次按债券的收益和风险定价。当投资者不知道如何定价的时候，市场就丧失了分散和降低风险的功能。
次按在经济形势好的时候看不出危害，但是当经济形势逆转的时候，问题就暴露出来了。当次按的违约率开始上升时，违约就是还不起钱了，我们这儿叫断供，断供越来越多之后，大家就非常紧张。由于资产证券化的债券是以次按的还本付息产生的现金流为基础的，次按违约率上升，预期现金流入减少，这些债券的价值下跌，投资者的第一反应就是赶紧抛。不仅如此，购买了次按债券的金融机构出现亏损，它们的股票也遭到抛售，在市场恐慌心理的驱使下，大家有什么卖什么，债券价格、股票价格一起暴跌。为什么雷曼兄弟破产了？因为雷曼的股票、雷曼发的债券全跌了，客户纷纷关闭在雷曼的账户，抽回资金。由于次按违约率上升，市场重新估计次按和以次按为基础的衍生品的风险，引发了华尔街的第一波冲击。在这一冲击下，很多金融机构都倒掉了，包括最近倒台的“两房”和美邦保险。美国金融体系在9月中旬真是处在崩溃的边缘，如果大摩和高盛像雷曼兄弟一样倒下，将是对市场信心的又一沉重打击，下一波就可能是第二梯队的商业银行。当大摩和高盛的股价狂泻的时候，当第二梯队的银行也都摇摇欲坠时，市场的恐慌情绪就出现了。如果连大摩和高盛这样的百年老店都倒闭了，如果华盛顿互惠银行也倒闭了，一个很自然的问题就是：下一个是谁？谁还能逃脱倒闭的厄运？多米诺骨牌效应将彻底摧垮人们的信心，而信心是金融体系的根本和基础。如果没有信心，谁也不敢在市场上交易，怕再碰上一个雷曼，贷出去的钱收不回来，人人捂紧自己的钱袋子，资金停止流动。金融是什么？就是资金的融通和流动，一旦停滞、冻结，金融就丧失了它的基本功能。
如果华尔街崩塌了，世界金融体系就会发生一场大地震，后果的严重性将不亚于1929年。1929年美国经济陷入萧条，跟着是欧洲经济和日本经济。
为什么银行手里有这么多现金？
智者千虑，必有一失，将一个国家的货币政策交给一个或少数几个人是非常危险的。
为什么银行手里有这么多现金？谁控制着美国的货币供应？答案是格林斯潘。格林斯潘认为应该运用货币政策去稳定金融体系，而当他这样做的时候，他就没有办法兼顾实体经济了。一石不可两鸟，美联储的问题就在于非要用一个石头打两只鸟。我们都知道，美联储在9·11事件之后大幅度降低基准利率，降到了战后最低的1%，并且保持了两年之久，结果在两年间生出了大量的流动性。放出货币的不仅是美联储，我们从货币金融学知道，部分准备金制度使得银行也可以大量地创造货币。美联储增加的基础货币，经过银行体系的放大，造成钱的到处泛滥。商业银行坐拥一大堆现金，没有办法获得更好的收益，于是搞金融创新，次按和次按的金融衍生品就这样出现了。
为什么格林斯潘放出那么多货币？难道格林斯潘不明白过剩流动性的危害么？其实他对流动性泛滥也是高度警惕的，在任的时候就警告过美国的老百姓和华尔街，市场上的非理性冲动造成房地产和股市的泡沫，而泡沫的破灭将给美国经济带来巨大的冲击。但格林斯潘没有意识到，他本人就是非理性冲动的源头，并且用过度的货币供应为非理性冲动火上浇油。当然现在回过头来责备他一个人也不太公平，我们要问的是，为什么美联储会放出这么多的货币来？
事情要追溯到1997年、1998年，1998年亚洲与俄国的金融危机波及到美国，长期资本管理公司破产，牵连了一批投资银行与商业银行，金融市场震荡，银行间拆借利率上升。格林斯潘采取紧急措施向银行体系注入资金，并降低了联邦基准利率。2000年美国的科技泡沫破灭，经济滑向衰退，为减缓衰退的影响，美联储多次减息。减息和增加货币供应对实体经济有什么好处？就是可以刺激需求。一是消费需求，因为美国人借钱消费；二是投资需求，利率低了，资金成本低了，企业就愿意借钱进行投资，老百姓就愿意借钱去买房子，买汽车。但是这样又生出一大堆的流动性。等到衰退基本结束时，经济开始出现恢复的征兆，偏偏又碰上2001年的9·11事件。双子大楼被撞倒，商业银行、投资银行的计算机系统遭到严重破坏，金融体系顿时陷入混乱。在这样的突发事件面前，格林斯潘领导的美联储没有别的办法，只能再次向银行间市场注入流动性，再次紧急降息，把美国的利率降到了战后以来最低水平——1%，并且将这个利率保持了两年的时间。
现在回过头来看，大家批评格林斯潘，说你在9·11之后降息注资我们可以接受，但是为什么把低利率保持了两年？危机过后，应该立即把利率拉上去。但是格林斯潘没有马上加息。为什么？因为他吸取了日本的教训。日本1989年股票市场和房地产市场同时崩盘，日本经济陷入萧条和通缩，一直持续到今天也没有完全恢复。格林斯潘担心9·11之后美国经济也会陷入通缩，或者通缩与经济衰退并存，为了防止通缩，他认为应该增加货币供应，保持一个宽松的流动性环境。格林斯潘的货币政策失误正在这里，日本的通缩主要不是因为央行的货币供应不足，日本的利率已降到了接近于零，日本的问题是银行资不抵债，银行不敢放贷，在银行恢复健康之前，货币政策不会有作用。格林斯潘误读日本，保持低利率长达两年之久，一直到美国经济中通胀的信号已经非常明显，才开始加息，但为时已晚，覆水难收，过剩流动性已经成灾。
到这里我们可以回答前面的问题了，金融风暴的根源，就是美联储将货币政策作为稳定金融体系的工具，并在操作过程中犯了错误，造成流动性泛滥，最终导致金融危机。“智者千虑，必有一失”，将货币政策交给一个或少数几个人是非常危险的。
理论和实践层面的争论：要管住格林斯潘吗？
从根子上讲，次按不是市场失灵，而是政府失灵。市场经济中的信息是分散在各个角落中的，中央计划者不可能收集和处理这么多的信息。出路在什么地方？由市场来完成。
由此可以得出一个结论，次按的根源是货币供应太多，而货币过剩是因为美联储用货币政策作为稳定金融体系的工具，次按危机的源头是美联储失灵，不是市场失灵，而是政府失灵。为了防止类似次按危机的再次发生，根本性措施是要管住美联储，不能让它滥发货币。这就涉及到货币银行学上长期争论的一个问题，货币政策的目标到底应该是什么？货币政策只有一个目标还是可以兼顾多个目标？经济学有一个非常著名的定理：一个政策工具只能照顾一个目标，一石二鸟的事是没有的。所以货币政策只能盯住一个目标，就是控制通货膨胀。欧洲央行讲得非常清楚，它的责任就是保证欧洲经济在一个稳定的物价水平下运行，所以它非常清楚地把它的货币政策目标定在了控制通胀上。而格林斯潘呢？他偏要兼顾通胀和金融体系的稳定，在实体经济不需要货币的时候，为了稳定金融体系，有时不得不放出大量的货币，从而造成流动性过剩。过剩流动性到了实体经济中，就推动价格的上升，也就是通胀，到了资本市场上就是资产泡沫，在房地产市场上就是房地产泡沫。格林斯潘想兼顾两个目标，结果顾此失彼。
诺贝尔奖得主米尔顿·弗里德曼就坚决反对中央银行根据自己的判断，相机决定货币政策，他是有道理的。为什么我们要把货币政策的制定权交到中央银行的行长手里呢？因为他比我们都聪明吗？因为他比我们具有更强的分析能力吗？因为他比我们占有更多的信息吗？这些问题都是很难回答的。我们可以借用奥地利经济学家、另一位诺贝尔奖得主哈耶克的回答。为什么计划经济搞不好？他认为就是因为我们把经济活动交给几个聪明的大脑来安排。经济中的信息是分散在各个角落中的，中央计划者不可能收集和处理这么多的信息，决策不可避免地要出错。那么怎么办呢？信息的收集与处理交给所有人去做，也就是经济个体的分散决策，由价格去协调人们的经济活动。如果我们不相信某一个人拥有超常的信息收集和处理能力，就没有理由将制定货币政策的权力交给央行行长。
接下来的问题就是，如果不把货币政策交给央行，那交给谁呢？交给黄金，金本位制，根据一个国家的黄金储备来确定货币数量，有多少黄金就发多少钞票。但金本位有一个很难克服的局限，黄金产量的增加可能跟不上经济的增长，根据黄金储备决定货币供应，货币可能偏少，限制了经济的发展。既然金本位有这样的局限，又不能将制定货币政策的权力交给央行行长，弗里德曼建议从法律上规定每年的货币发行量，比如说货币存量每年增加3%。这个主张早就提出了，只不过没有被各国政府采纳，政府仍然想把货币供给控制在自己手里，作为政策工具，结果就是像格林斯潘这样曾被认为是伟大的人物犯了这样大的错误。这不是他个人的过错，这是货币体制的错误，是我们自己的错误，我们宁肯相信格林斯潘也不相信市场规律。
美国次按危机对中国经济的影响及对策
现在的经济下行看起来是件坏事，但是如果在下行的过程中大家感到了竞争的压力，能够把竞争的压力变成动力，这样的经济调整未必是坏事。
这次金融危机对中国的直接影响十分有限，由于美国政府接管“两房”，“两房”发行的债券有国家信用支持，我们购买的“两房”债券没有什么损失。雷曼的债券、次按债券，我们有几家商业银行买了一些，但数量不大，即使出现损失，也是可以消化的。
但美国金融危机对中国经济的间接影响却是不可忽视的。金融动荡之后美国经济肯定衰退，来自美国的订单上半年实际已经减少了，来自日本和欧洲的订单也会随那里的经济衰退而减少，这给中国的外向经济造成很大的困难。比外部需求影响更大的是内需，现在国内投资增长已开始放慢。外需和内需同时减速，就给中国经济造成很大的压力。我们应该怎样来应对呢？
在这里我想强调一个观点，这次经济下行不仅是内、外需求的共同作用，而且是周期性和结构性问题的叠加。为什么说有结构性问题？我们的中小企业长期集中在低端、低附加值的劳动密集型产品上，产品和技术落后，并且严重地趋同。趋同的后果是什么？原材料价格上升，人民币升值，劳动力成本增加，这些中小企业原来就很薄的利润被进一步挤压，甚至已无钱可赚。这时企业也不敢提价，不敢把成本的增加转嫁到终端用户身上。由于产品和技术的趋同，它们在市场上没有定价能力，只是一个被动的价格接受者，一提价订单就跑到竞争对手那里去了，你做的东西别人一样能做。在国际和国内经济形势发生剧烈变化时，这些企业最容易受到伤害。
对于我们的中小企业，当务之急不是融资，而是产业升级，是研发、创新和差异化竞争。现在的经济下行看起来是件坏事，但是如果在下行的过程中大家感到了竞争的压力，能够把竞争的压力变成动力，能够投入更多的时间和更多的资源在研发上、在实现经济转型上，这样的经济调整未必是件坏事。
经济转型往哪儿转型？转向劳动密集型的服务业。经济增长速度放慢，就业问题更加突出，不搞服务业解决不了就业问题。现代服务业是就业的希望所在，包括金融服务、电信服务、交通运输、文化教育、医疗卫生和娱乐媒体等等。中国在这些行业上的潜力非常大。目前中国的服务业产值占GDP不到40%，而美国是80%以上，日本是65%，印度是50%。
从长期来看，我对中国的经济是非常乐观的，但近期要过好转型这一关，要适时地推动经济体制改革，从根本上改变经济结构。如果这一关过得好的话，我们的经济发展就会从过去的低附加值、低技术含量上升到一个全新的阶段，我们就有可能迎来另一个可持续的稳定增长时期。
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