刘煜辉：闷骚的中国式通胀2009年06月23日
??刘煜辉：闷骚的中国式通胀2009年06月23日 07:34市场希望通胀永远是预期，这样流动性拐点真的不会出现，股票可以永远炒下去。官方也希望通胀不要起来，因为，如果经济没起来，出现通胀那是前期政策失败的标志。为反击衰退，世界各国政府都一直在向本国经济注入资金，中国也不例外。
经济或许只出现了些许复苏的萤火之光，但过去一个月大量资金从货币市场和债市“出走”，流进了高风险的权益市场：石油交易所交易基金(ETF)、欧美和新兴市场、股票市场。尽管经济复苏之光还很微弱，也令全球股票价格大幅上升超过40%，在新兴市场甚至上升超过60%。尽管全球需求继续下滑，油价仍从3月的低位翻了一番，铜价上升超过60%。毫无疑问，推动因素只能是通胀和美元贬值的预期。
显然，全球资金洪流已经开始令投资者担心起未来的通货膨胀和政府债务，迫使美国和其他国家出面解释它们将如何化解注入经济的巨额流动性。
事实上，中国货币政策甚至比美国还要具扩张性。
因为中国向经济注资的动员效率远高于其他主要经济体，政府控制的银行短期内就可以将新增贷款较上年同期增长两倍以上。而美国、欧洲和日本的中央银行缺乏这种对放贷的控制，它们只能通过极低的利率和直接购买证券来支撑信贷。萧条期这种从货币供应量到实体经济的传递之路注定是效率低下的。
中国基础货币总量已经超过美国，而广义货币存量基本与美国持平，广义货币供应量已上涨25%，货币乘数反弹还在半途之中，一旦其上升到2007年的水平，货币扩张将放大到什么水平？
这么多货币下去，明年价格起不来，那将证明我们这些研究者过去十几年所学的那一套都是错误的，算是白学了。
美国已经开始讨论相应的退出策略了，而目前为止我们还没有在中国听到过此类讨论。中国宏观决策者们是否需要考虑如何遏制他们规模宏大的经济刺激举措了呢？
美联储主席伯南克已经做了史上最大的努力，联储已收购8000亿～10000亿美元的毒资产，公债也已买了2000亿美元，但依然挡不住长期利率奔腾向上的脚步。
为什么压不下来？市场并不傻，看看美国人的账单单就明白。
假如你是银行家，客户美利坚公司要求借款2.4万元(今年美国新债规模2.4万亿美元)，这个企业基本材料如下：
每年营业额14万元(美国1年国民收入14万亿美元)；
过去20年累积亏损而负债的金额12万元(美国国债余额12万亿美元)；
未来两年估计亏损3万元(美国政府估计本年度累积财政赤字为1.84万亿美元，2009年10月至2010年9月的财政赤字为1.26万亿美元)；
未来10 年估计亏损7万元(2010年至2019年赤字总额则为7.1万亿美元)；
已签发未到期支票50万元(未来75 年美国未作拨备的社会保障计划负债已升至51万亿美元。倘若计算在每年的预算案之内，纳税人每年要付出2.6万亿美元)。
这样的公司你敢借钱给它吗？
9月开始，美国真正的发债巨峰就要到来(1.8万亿美元)，在此之前，如果联储不及时宣布大幅加码买入规模，恐怕预期也会把美国国债利率重新推到天上去。
这种“猫捉老鼠”的游戏玩N次之后，市场谁还相信伯南克(伯南克说过，一旦经济好转就停止买债)。理性预期开始显灵，增加的货币将全部直接表现在价格上。因为美元、美债的抛售狂潮或至，美元的汇价取决于其他储备货币印钞的情况，但全世界对于信用货币的信任若集体崩溃，将导致大宗商品交易所的ETF和贵金属成为最后的避险天堂。
很多专家认为中国的过剩产能能压制通胀。全球化已经使其成为大谬之论。
中国的过剩产能真正能影响到当下产品价值构成的不过20%～30%，其余是基础原料和服务的附加值。钢是最好的例子，中国产能7亿吨，需求4亿吨，但并不妨碍钢价的上涨。有人还说没有需求，基础原料也要降价，殊不知，当下全球的上游早已经寡头垄断化，面对价格上涨，选择往往不是增产，而是限产保价。
当货币吹起大宗商品价格泡沫时， 中国政府除了再次放弃资源要素的改革，靠财力顶上去，还能有什么更好的办法吗？当中国企业利润被压缩至极致，政府财力也无以为继时，价格还涨不涨呢？
中国的CPI(居民消费价格指数)、PPI(工业品出厂价格指数)从来就无法灵敏传递货币信息(否则也不会有所谓“中国的迷失货币之谜”)，但无法灵敏传递并不意味着不传。而历史经验证明，一旦传递，肯定经济要出大问题 。
尽管蔬菜和服务性价格明显上升，但是一头猪就可以把中国的CPI死死压住；尽管国际油价飙涨，发改委只要压一压，国内的PPI也能等上好几个月。
这种“闷骚”的中国式通胀的逻辑基本如此 ：工业的利润变得越来越薄，资金就大量向资本品走，土地和地产涨起来了，城镇的生活成本、商务成本就上去了，工资就开始倒逼着涨。务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，于是牵引着农产品[11.15 2.39%]价格上涨。资源是瓶颈，基础原料价格上涨是政府控制不了的，而今天这一部分在整个制成品的价值构成中占到了70%。各方面成本涨上去，就只能强推制成品价格上涨。但这个阶段注定是短暂的，因为没有需求来承受。中国式通胀显现的最后阶段通常是对经济杀伤力最大的阶段，货币当局急了就开始强压，企业倒闭过后，就是硬着陆和通缩。
中国货币当局是比较忠实的CPI目标执行者。所以，货币当局基本上是最后知道经济要通胀的，而资本市场早就在泡沫中狂欢了。等它真的动手之时，后面的事不久前都演过一次了 。
对于投资者而言，最重要的不是分析这一过程是如何产生的，而是想知道这一过程拐点在哪里。
现在比较确定的是 ：通胀从预期到实现的过程没有走完，资金从美债和货币市场“出走”的过程没有走完。商品上涨可能刚刚经历第一波，9月份前再起一波的可能性很大，不排除失控。
股市特别是新兴市场股市继续成为美元出走的前期落脚点。因为新兴国家通过自身的再杠杆化释放并吸引流动性，由资产泡沫和财富幻觉催生的短期经济繁荣感还将继续深化， 泛资源类公司(包括金融、地产公司以及持特殊牌照的垄断公司)将成为市场上涨的主要动力。持续多长取决于资产通胀何时转化为物价通胀。或许油价过80美元/桶，中国政府就不敢再弄了，会有所保留，毕竟中国抗通胀最大本钱就是高储蓄，得留点本钱。财政不济的话，还会考虑卖资产(国有股减持)。
在没出现新的财富模式前，市场规则应该是零和(非此即彼)，而不是买入并持有。尽管投资者不愿意相信2007年以前财富创造的黄金期这样就结束了。
后面的事真不知道，因为每个投资者都相信自己在拐点来临前能成功抽身。这也许就是做投资的乐趣吧。
(作者系中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任)
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