“热钱”问题有多大？
增加货币供给、刺激银行贷款的政策，在某种程度上推动了资产价格上涨，而不是“热钱”的流入[b]【《财经网》专栏/专栏作家 汪涛】[/b]中国的外汇储备在2009年第二季度出人意料地大幅增加了1780亿美元。与此同时，银行贷款持续快速增长，资产价格飙升，经济增长强劲复苏。是突然之间“热钱”又再度涌入中国了吗？它是带来人民币升值压力、造成流动性激增和资产价格猛涨的主要因素吗？
笔者估计，二季度外汇储备增量中大约有560亿美元，也就是三分之一左右，无法被外贸顺差和汇率估值变动等常见的基本因素所解释。这一数字要高于此前的几个季度。带来人民币升值压力和导致外汇储备增长的最重要因素，仍然是持续大量的经常账户顺差。虽然包括“热钱”在内的资本流入，如果不被完全对冲掉的话，可以增加基础货币供应量，但真正推动流动性激增和资产价格猛涨的，是为刺激经济增长而实施的信贷扩张。
在一季度仅增长了80亿美元后，官方外汇储备在2009年第二季度出人意料地大幅增长了1780亿美元。这一增量中的大部分可以被常见的基本因素所解释：外贸顺差，2万亿元外汇资产带来的投资收益，外商直接投资，以及由于汇率变动，以欧元和其他货币形式持有而按美元计的那部分外汇储备估值增加。无法由以上四点原因解释的净“其他资本流动”，在二季度约为560亿美元，而在一季度为-710亿美元。
那么是否可以说，“热钱”已经由一季度净流出710亿美元，转变为二季度净流入560亿美元？并非如此。这里所说的“其他资本流动”，实际上包括了正常的经常账户交易和资本流动，如运输和旅游等服务贸易收支，来自国外亲属的转移支付，以及海外劳工向国内的汇款，贸易信贷，中国企业对外直接投资，汇率以外的其他因素所造成的估值变动（包括外汇储备投资可能出现的损失），以及国内银行和企业资产配置的变动等。换言之，笔者并不相信2009年一季度真实的净资本流出有710亿美元之多，因此，同样也不相信二季度的560亿美元“其他资本流动”全部是“热钱”流入。
按照中国的资本账户管理制度，希望购买中国证券的外国投资者需要通过合格境外机构投资者（QFII）来进行投资。截至2008年底，累计批准的QFII投资额度约为130亿美元，而总的QFII投资额度上限理论上为300亿美元。市场上有一些机构估计二季度QFII的资金净流入约为36亿美元，创历史新高，但相比560亿美元的“其他资本流动”，这一数字仍然很小。
有新闻报道称，资金正通过“地下渠道”从香港流入内地，并且外国投资者纷纷购买包括房地产在内的中国资产。然而，很难想象大型机构投资者使用“地下渠道”来转移资金。此外，第二季度，北京、广东和上海三地的房地产销售额合计不超过500亿美元（包括全部住宅和商业地产）。因此在任何合理的估计下，流入房地产市场的外国资金规模，都不足以在整体外汇储备积累中占据重要地位——如果北京、广东和上海三地的全部房地产销售额中有10%是卖给外国投资者，那也只有50亿美元。
笔者也不认为近来外汇储备的增长——更不用说“热钱”反转，是推动国内流动性的主要因素。同其他原因造成的外汇储备增长一样，如果不被央行完全对冲掉，“热钱”流入可以增加基础货币供给。过去人民银行通过使用央行票据、提高法定存款准备金率来对冲外汇流入。2008年底以来，央行不仅减少了对冲操作，而且还降低了存款准备金率，以向金融体系注入流动性。更重要的是，取消信贷额度的限制，鼓励银行增加贷款，是基础货币流动性转变为经济体系整体流动性的最主要渠道。换言之，是增加货币供给、刺激银行贷款的政策决定，造成了经济体系中流动性增加，进而在某种程度上推动了资产价格上涨，而不是“热钱”的流入。
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