连平：新一轮增长背景下三大隐忧可能再现——2010年中国宏观经济与货币政策展望
随着经济增速进一步回升、资本流入步伐加快和信贷活动趋于活跃，今年流动性宽裕状况仍将进一步发展，未来仍有进一步上调准备金率的可能，但其空间和频率却不可与2006-2008年期间相比拟。但无论如何，近期的上调是货币政策变化的重要信号，是货币政策朝着收紧方向迈进的重要步骤，表明了货币当局对未来经济运行趋势的判断。2010年信贷会摆脱2009年的非常态，而走向常态。但由于实体经济的需求依然旺盛，因此收缩必须是审慎的、合理的，否则会严重制约刚企稳回升的经济增长。2010年：新一轮增长的起点
2010年中国经济回升态势是否可以持续？未来经济运行面临的主要风险何在？未来的货币政策又该做何选择？通过讨论这一系列亟待回答的问题，或许可以管窥中国经济未来的前景。
从三驾马车看，2010年我国经济回升趋势有望延续，GDP增长有望达到9.5%以上。随着世界经济逐步复苏、国际市场进一步恢复，出口将明显改善，这一点在去年12月份出口急剧回升中可以略见端倪，预计今年出口将实现正增长并且增速达到10%-15%。今年政府将加大刺激消费的力度，加上就业形势好转、资产价格上升带来的收入效应和财富效应，今年消费有望保持平稳较快增长，预计社会消费品零售总额增长约17%。从投资来看，去年新开工项目投资大幅增长具有惯性作用，今年投资仍然会保持比较高的增速。新开工项目计划投资额与固定资产投资累计增长的数据显示，去年新开工项目增长速度在80%以上，这些项目继续运行可以保证未来对投资有较大拉动作用。
在新一批中央投资项目下放、经济回升的信心逐步增强、住房和汽车交易保持活跃的影响下，预计2010年实体经济信贷需求依旧旺盛。按照每年新增对公中长期贷款占前一年计划投资总额20%计算，今年新增对公中长期贷款约3.5万亿元至4万亿元，新增按揭贷款约为一万亿，再考虑到出口逐步复苏、私人投资回暖和物价上涨等因素，今年总贷款需求会在8万亿元以上。
2010年信贷供给存在一系列制约因素。一方面，最近受股市对居民存款分流作用的影响，居民户存款增速放缓，银行存贷比有所上升，未来银行资金来源可能面临一定困难。另一方面，上半年信贷快速增长导致银行业的总体资本充足率有所下降，部分资本充足率偏低的中小银行贷款增长将受到限制。此外，银监会最近下发《关于完善商业银行资本补充机制的通知》，对银行信贷也会产生一定的制约作用。但是上述制约因素并不至于造成很大的负面影响。从存贷比看出，目前金融机构总体贷存比约为67%，在这一轮信贷大规模投放之前(2008年底)贷存比是61%，67%离监管上限仍有比较大的空间。按照今年末人民币存款增长27%，贷款增长33%计算，假设明年贷款增长20%，存款增长15%，那么明年末贷存比约为70%，离监管最高上限75%尚有一段距离，当然，存款增长的测算是较为保守的。因此，总体来说，银行的信贷供给能力受到的制约影响不大。
2010年直接融资提速也将使流动性保持较为宽裕的状态。去年股权融资规模约为5000亿左右。今年股市IPO、再融资将大幅增长，预计非金融部门股票融资额6000亿元左右。2009年非金融部门全年发债可能为一万亿左右。2010年随着债券市场的进一步发展和完善，预计债券融资额将有望达到或超过1.5万亿元。因此，今年非金融部门直接融资总额将超过2万亿元，这在扩大融资的同时也会对银行贷款产生一定的替代作用。
外汇占款攀升将成为今年流动性宽裕的另一个因素。随着今年出口恢复、贸易顺差上升、人民币升值预期增强以及国际资本流入增加，外汇占款将不断攀升，其中似可见到一些“热钱”的踪影。去年四季度外汇占款明显增加即是一项明证，同时12月份进出口额大幅攀升，其中似可见到一些“热钱”的身影。这将导致即使在国内信贷增速下降的环境下，今年的总体流动性依然会较为宽松。
2010年之所以会成为我国经济新一轮增长周期的起点，我认为是由以下一系列因素促成的。从行业上看，未来的增长将会形成房地产行业和汽车行业两轮驱动的良好局面。2003年以来，随着城镇化战略的持续推进，我国房地产行业获得了长足的发展。房地产行业上中下游涉及40-50个行业，它的发展对整个国民经济具有很强的拉动作用。随着促进城镇化举措的进一步实施，未来房地产行业仍有良好的成长空间。与房地产行业很相像的是，汽车工业上中下游同样涉及约50个行业，汽车工业1个单位的产出可以带动国民经济各环节总体增加10个单位的产出。这种巨大的乘数效应是任何其他产业都望尘莫及的。2009年是汽车工业产值在GDP中比重取得跨越性增长的一年，结束了过去七年始终徘徊在百分之七左右的局面。这一方面是因为政策刺激产生了效果，另一方面更为重要的是，在人均GDP3500美元以上的收入水平条件下，相当多的家庭已经进入了拥有消费汽车能力的阶段。这是汽车工业在中国具有里程碑意义的发展。只要稍稍回顾一下世界经济发展史，我们就会知道上世纪美日等国汽车工业发展对其国民经济带来的巨大而稳定的引擎作用。由于人口众多和收入增长，未来汽车工业在中国将具有巨大的增长潜力。房地产和汽车必将成为我国经济新一轮增长的强有力的两个驱动轮子。
从需求来看，未来内需将持续稳定而有力地拉动经济增长。如果说2000年以后出口对我国经济具有十分重要的拉动作用的话，那么2009年以后由投资和消费所构成的内需将成为经济增长的两个主要引擎。为应对国际金融危机的负面影响，政府已经运用积极的财政政策，投入巨额资金来刺激消费，其中不乏长期性的举措，这将对消费的持续增长产生积极作用。与此同时，在一揽子刺激政策下，一大批基建项目应运而生，巨额信贷迅速注入，2009年投资因此获得了惊人的高速增长。鉴于其中相当部分为国计民生所必须，同时适度宽松的货币政策和较为宽裕的流动性为这些项目未来的继续运行创造了良好的金融条件。目前我国人均GDP毕竟处在较低水平，而众多人口对基础设施的需求又远高于发达国家，因此未来投资仍会保持相对较高的增速。有鉴于此，眼下就说高投资不可持续恐怕为时尚早，我国基本建设还远未到投资可以降到较低水平的阶段。新一轮增长周期必将以投资和消费所构成的以内需为主的双引擎动力。
从区域上看，中西部地区的加快崛起将有力地推动新一轮经济增长。上世纪以来，我国陆续确立了西部大开发、中部崛起和东北振兴的一系列区域性发展战略，并为此持续投入了各类资源。中西部广大省份经济增长不断提速。尤其是为应对国际金融危机，大量的财政资金和银行信贷投入了中西部地区的各类基建项目。毋庸置疑，随着战略的进一步落实和大批项目的后续运行，还会有更多的资金源源不断地流入中西部地区，推动中西部地区以高于全国平均水平的速度增长。为应对危机而采取的战略导向、借题发挥的有力举措必然带来中西部地区的增长出现提速的拐点，它对国民经济的稳定较快增长的作用与美国当年西部大开发具有异曲同工之妙。人口过半、人均收入偏低的中西部地区的发展是未来我国经济长期增长的重要源泉。
从金融上看，未来直接融资的迅速发展带来融资结构的改善将助推经济的新一轮增长。在本轮应对国际金融危机中，银行业稳定健康和信贷能力较强功不可没。但在银行信贷高速增长的同时，人们并没有很在意直接融资尤其是债券融资获得了迅速发展。以公司债、企业债、中期票据、短期融资券为主的融资于2009年实现了跨越式的增长。随着创业板、小企业集合债的推出和完善以及直接融资产品的进一步创新，加上资产证券化发展和债券市场的进一步扩大，未来直接融资产品必将在现有的基础上获得长足的发展。而以银行信贷为主的间接融资占比将逐步下降，融资结构将进一步向合理的方向发展。金融业的稳定健康发展和结构合理优化将有力地助推和保障新一轮经济增长。
运行风险：三个不断增强的隐忧
总体来说，未来金融环境还会比较宽松，实体经济运行也会好于今年。尽管2009年信贷高速增长给银行业带来的潜在风险在短期内不会成为现实，但2010年的运行风险在于一系列隐忧可能再现。
隐忧之一是物价快速上涨。未来受需求、国际、食品、改革、货币和预期等一系列因素推动，今年的物价可能会出现一轮较快的上涨。经验表明，我国经济增长达到两位数就有可能导致总需求与总供给之间形成一定的缺口，从而推动物价上涨。2009年12月PMI指数又上升了一个百分点，达到56%以上，经济较快回升必将拉动对各类生产资料的需求，拉动物价上行。M2与M1的“倒剪刀差”明显扩大并稳定运行。经验表明，M1与PPI和CPI同步运动且存在较为稳定的先行关系，约为四个季度左右，去年货币扩张较快是未来通胀压力的重要基础性因素。近期猪肉价格反弹，并已重新进入上涨通道，“猪周期”有再现的可能。受美元贬值预期强化等因素影响，国际大宗商品价格上涨压力加大，国内输入性通胀压力增加。当前和未来一个阶段，国际大宗商品周期、国内的“猪周期”、粮食价格周期以及货币周期都碰到了一块。时至今日，国内资源价格改革仍在推进，部分地方政府还可能出台新的涨价举措。在流动性较为宽松的状态下，人们对未来通胀的预期正在继续增强。从翘尾因素看，2009年上半年的物价基数又较低。
从上述七个方面的因素综合来看，不能排除2010年上半年物价出现一轮较快上涨的可能性。去年11月份，CPI已经转正，12月份迅即达到1.9%，12月份PPI也已比市场预期早的转正，这都表明物价上涨压力在逐渐明显地释放出来。作为经济迅速增长的经济体，我国的产能过剩从未真正有效制约过物价上涨，2007-2008年期间CPI曾出现一轮较快上涨，而那个阶段产能就不过剩吗？物价较快上涨将是今年必须认真关注的问题之一，对此没有任何理由掉以轻心。
第二个隐忧是资产价格泡沫。随着经济较快回升，2009年资产价格重拾升势，部分沿海一线城市房价出现泡沫，股市则以恢复性上涨为基调。但受经济进一步回升、海外资本加快步伐流入、流动性宽裕、企业盈利改善及通胀预期的推动，2010年资产价格尤其股价可能出现大幅上扬，不排除形成明显泡沫的可能性。M1与股价、房价的相关数据显示，其相互之间的关系非常密切。去年底以来M1迅速上升预示着未来资产价格也会朝着这个方向发展，可能程度稍微有些不同。如果说政策的适当干预可能对其变动会有所影响，但资产价格变动的趋势短期内难以根本逆转。城市化发展步伐的加快、国民收入的提高和社会保障体系的完善将进一步推动房地产市场需求增长。当前房地产市场供应则受到土地和投资的一定制约，增长尚不能有效跟上需求的增长。政府抑制泡沫的目的是为了避免房地产市场大起大落，而绝不是为了彻底打垮房地产市场。因此2010年房地产市场仍会较为平稳，当然一线大城市的房价可能出现阶段性的调整。
资产价格过度上涨需要进行前瞻性的管理，但又必须谨慎小心。从最近的情况来看，资产价格合理上涨对经济增长亦有好处。按照托宾效应，财富增长对个人和企业而言会增加其未来的投资，合理的收入增长也有助于扩大投资和消费，而房地产价格的合理上涨也有助于推动私人房地产投资的恢复性增长。资产价格上涨过快短期内会通过财富效应进一步加大未来通胀压力，而其泡沫的迅速破灭则会打击投资者的积极性，引起经济动荡，带来资本外逃和明显的系统性风险。而从长期看，泡沫过大会使经济有过度金融化的趋势，导致企业家没有积极性去投资实体经济。
隐忧的第三个方面是国际资本大规模流入。外汇储备构成数据显示，近期新增外汇储备中不可解释部分增多，外汇占款明显增加，境外资金流入比较明显。这可能会对2010年整个经济金融环境产生新的压力。货币当局在2008年底至今的一年多中承受的压力出现了急剧的转变。国际资本过度流入将导致国内流动性进一步增加，给物价和资产价格带来上涨压力；同时导致本币持续遭受升值的重压，损害流入国的出口竞争力；而储备短期内迅速上升也带来了管理上的压力。2006至2007年，我国已经经历过了相似的过程。在目前国际流动性非常充裕的情况下，中国经济率先较快回升，很可能成为全球资金追逐的对象。外部资本的流入让人民币升值压力陡增，这将会对出口和外汇储备产生不利影响，同时也增加了未来资本一旦集中外逃对经济造成危害的潜在风险。进入2010年后，上述情景很可能再现。人不能两次踏进同一条河流，但历史往往又会有惊人的相似之处。
从最近的运行情况看，这三方面的隐忧似乎都在增强。这说明当前中国经济存在着走向偏热的可能性。这在过去来看似乎是不可思议的。通常经济下行后出现回升需要一个过程才能逐步恢复到正常的增长状态，而走向过热这个过程可能更长些。我认为之所以会存在偏热的可能性，从大的方面来看，主要原因有以下两点。一是总需求迅速扩张。政府主导的以财政投入为主的刺激内需政策在拉动经济回升中功不可没。但投资持续高速增长和消费发展步伐明显加快在较短时间内导致内需很快扩张；而国际市场又在明显复苏之中，外需也将明显增加，由此推动总需求迅速扩张。二是流动性十分宽裕，我认为境外资本流入是境内流动性宽裕的主要原因。2005年汇率机制改革前国际资本即加快了进入我国的步伐，我国现有的2万多亿美元外汇储备大部分是近三年累积起来的。这意味着存在相应的货币投放，虽然其中相当部分已被对冲，但并没有完全回收。当前流动性宽裕的一个重要表现是存款准备金率处在较高水平。2006年三季度准备金率开始上调时才不到8%，经过近两年的频繁上调于2008年6月达到17.5%。2008年9月份到四季度，为刺激经济回升，经过多次下调该率才降为大银行15.5%，中小银行13.5%。这在历史上看也是处在相当高的水平，而这恰恰也是强有力刺激政策实施的关键时刻。当前我国又面临着新一轮的国际资本流入的考验。流动性十分宽裕给总需求迅速扩张提供了合适的金融条件。可见，上述两方面是经济走向偏热的温床。
货币政策：灵活应对 方向趋紧
今年的货币政策基调仍定位适度宽松。货币政策适度宽松的基调是一个大框架，是一个有一定运行范围的空间，货币政策的内涵可以在此大框架内进行微调或者一定程度的调整。连续性、稳定性、针对性和灵活性是未来货币政策十分重要的原则导向。当经济运行基本平稳，没有太大的变化时，政策就可以连续性和稳定性为主；当运行态势出现较大变化时，则要以针对性和灵活性为主。
受需求、货币、国际、食品、改革和预期等一系列因素的影响，2010年的物价存在出现一轮较快上涨的可能性；受经济增速加快、流动性宽裕、海外资本加快流入、企业盈利改善以及通胀预期的影响，资产价格也可能形成局部较大泡沫；今年的货币政策将以针对性和灵活性为指引，逐步走向收紧，由2008年底和2009年初的实质上十分宽松走向实质上的稳健或中性。
在今年货币政策逐步走向收紧的过程中，数量型工具仍将担当主角。美国经济近期虽然复苏步伐加快，但仍处在初始阶段，短期内美联储升息的可能性很小。鉴于2008年至2009年初刺激经济时，美国利率下降很快，至零水平后一直较为稳定。而我国利率下降幅度相对不大，迄今仍与美国利率有差距，若较早上调利率则会进一步扩大中美利差，进一步吸引境外资本流入境内，从而增加推高资产价格和物价水平的压力；而后者又会产生货币政策进一步收紧的要求。由于我国经济回升势头良好且较为稳固，经济增长潜力大，且人民币又有升值预期，境外资本本来就存在较强的进入动机，一旦利率提升导致中美利差扩大则会进一步增强这类动机，如此即有可能形成非良性的循环。再说我国经济回升较快，但企业经营状况仍在恢复之中，尤其是民营经济和广大中小企业盈利能力仍较弱。在这种情况下，较低的利率有助于他们获得进一步恢复的良好金融环境，从而助推经济增长走向更加稳定。因此，有关方面动用利率工具会较为谨慎。这一点我们从前一轮调控中就可以清晰看到，利率调整次数少、波动幅度较小。未来这种格局也会基本如此。在2010年，随着物价加快回升，CPI可能在一季度就会超过2%，因此很可能会形成负利率状态，而美国方面如加息前景逐渐明朗的话，则二季度后我国将进入加息敏感期。
在2007-2008年，曾一度存在以人民币升值来抑制物价较快上涨的思路。但人们看到的实际结果是，人民币连续三年多大幅升值后，境外资本大量流入，资产价格大幅上升；而物价在2007-2008年持续加快上涨，且愈演愈烈。尽管物价大幅上涨的影响因素是多方面的，包括需求旺盛、成本推动和流动性宽裕等等，但人民币升值推动资本加大力度流入带来需求和流动性明显的增加却是不争的事实。因此，需要有这样权衡的思考：货币当局付出了巨大的对冲成本，但由于人民币较大幅度升值却助推了资本流入、资产价格泡沫和物价大幅上涨，货币政策却因此又承受了巨大的调控压力。而另一种格局是货币当局同样付出巨大的对冲成本，但由于人民币汇率基本保持了稳定，减轻了资本流入、资产价格和物价上涨的压力，货币政策却因此调控压力也会相应减轻。而可能性较大的是，由于消除了升值预期，境外资本流入的动力会减弱，货币当局对冲成本也可能会减少。有鉴于此，除了考虑出口产业的实际需要外，这可能也是人民币对美元汇率保持基本稳定的又一条理由。
最近，中央高层和货币当局又再次重申了人民币在合理均衡水平上保持基本稳定的立场。虽然，迄今为止谁也没能拿出一国货币汇率合理均衡水平的令人信服的凭证，但人民币汇率却毋庸置疑地是我国的核心利益所在。它不仅事关直接与间接容纳1.5亿人口的就业的出口产业，也还关系到我国的资产价格和物价乃至于货币政策作用的效果。事实上，在“不可能三角”关系中，我们只能尽可能追求对三者都较为有利的结果，而难以偏废其中的任何一方。人民币汇率仍应坚持其可控性和自主性的原则。因此，可以判断未来人民币对美元汇率仍将以基本稳定为主，但也不排除年中后有小幅升值的可能。只有坚定基本稳定的信心和形成一段时间基本稳定的现实，才有可能形成基本稳定的市场预期。
货币政策的数量型工具主要包括公开市场操作、存款准备金率和信贷管理。未来公开市场操作仍将成为数量型工具中最重要的角色之一。它较为灵活且在一定范围内有较强的针对性。2009年二季度以来虽然双向操作，但实际上是以收紧为主，2010年仍将沿此方向继续实施。2010年以后的货币政策操作中，存款准备金率工具的使用将会增加，但却难以像2006-2008年间那样大幅度大频率地运用。由于银行体系流动性十分宽裕，2008年底刺激经济时存款准备金率下调幅度就不大。经过最近一次的调整，目前大银行该率为16%，中小银行为14%。2010年经济持续良好的增长势头仍需要银行信贷保持合理的增速，而如果股市和楼市活跃可能导致银行存款增幅减缓，银行业似难以承受更高的存款准备金率。而今年随着经济回升步伐加快且较为稳固，资本流入步伐会加快，导致外汇占款增长提速，银行存款由此增加较快，流动性进一步宽裕，存款准备金率又会有提升的要求。
此次调升存款准备金率0.5%是08年四季度以来的首次调整。当前的流动性明显阶段性较为宽裕是这次调升的主要背景。通常岁末资金会回流银行，银行的除同业外的存款会有明显增加；近期到期央票数量较大，大量资金会投放到金融体系；去年底以来资本流入步伐加快，外汇占款可能明显增加，投向市场的资金量扩大，等等，加上据传新年第一周信贷投放量大，各方担心未来信贷猛增的势头再现。但我认为，市场传说中的数字未必能说明一月份或一季度的总体情况。第一周放得较多的重要原因是去年底累积项目的集中投放。事实上对大银行来说，控制信贷的方法不只是准备金率，监管部门的窗口指导应是十分有效的手段。当然，针对为数众多的中小商业银行采取准备金率手段应该较为有效。因为中小银行的存贷比相对较高，资金头寸较紧些，提高准备金率有助于抑制其信贷投放的冲动。随着经济增速进一步回升、资本流入步伐加快和信贷活动趋于活跃，今年流动性宽裕状况仍将进一步发展，未来仍有进一步上调准备金率的可能，但其空间和频率却不可与2006-2008年期间相比拟。但无论如何，近期的上调是货币政策变化的重要信号，是货币政策朝着收紧方向迈出的重要步骤，表明了货币当局对未来经济运行趋势的判断，货币信贷调控进入了一个新的阶段。
信贷调控是数量型工具中十分重要的一个方面，这不仅是因为信贷的变化带来的存款变化直接影响了广义货币的供应，而且还因为迄今为止我国融资结构仍以间接融资为主。2010年信贷会摆脱2009年的非常态，而走向常态。但由于实体经济的需求依然旺盛，因此收缩必须是审慎的、合理的，否则会严重制约刚企稳回升的经济增长。因此，2010年的信贷调控的原则导向应该是合理。从总量上看，应当较为适度，即应比2009年超常状态要少但又不能迅速萎缩。因为大量中长期基建项目已经展开、制造业开始复苏和私人投资回暖、物价由负增长走向正的较快上涨、经济增长可能接近或达到二位数，这些都需要信贷增长加以满足。从结构上看，应当加以优化，即在基本保持已开工项目需求的同时，应加大力度投向制造业、民营经济、中小企业和高科技能源行业，推动经济结构改善。从节奏上看，应相对均衡，即要改变上半年尤其是一季度过快投放的局面，努力消除非正常的信贷需求的影响，做到全年适当、相对的均衡。如一季度为适应经济运行的季节性需要投放30%-40%的信贷，上半年投放60%，应属合理和正常。
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