城投债炸弹何时爆
[b][font=黑体]陶冬[/font][/b]城投公司的债务炸弹一定炸，而且爆炸时间早的可能性更高，大炸的可能性更高。
在中国房地产市场出现调整后12-18个月，城投危机便会浮现出来。而一旦城投债务变成危机，市场出现恐慌，中央政府必然全力介入，这个问题并不难解决。
中国的银行2009年创下了一项世界纪录：在一年内将新增贷款的数量翻了几乎一倍，而且贷款主要集中在4个月内发放。真不知道，银行怎么能在如此短的时间内完成如此多的尽职调查，不知道银行的风险管理部门怎么控制风险。不过有一点是肯定的，现代史上罕见的信贷扩张已经制造出共和国历史上前所未有的信贷风险，并威胁着中国经济及金融体系的稳定。
人们习惯地称中国政府的财政刺激措施为“四万亿”。事实上，中央政府并没有将大量的资源投入下去，多数基础设施投资项目是由地方政府执行实施的。不过地方政府没有钱，自1994年财税改革之后，地方财政收入便日渐无法与其支出相匹配，根本没有多余的财力来应付突如其来的基建需求。于是，地方政府普遍采取了城市投资公司的运作模式，即以土地注入代替现金作为城投公司的资本金，然后将土地抵押给银行取得贷款，进行城市基础设施建设。这个模式以前就有，但在全球金融危机爆发后的18个月，在政府无条件追求增长和银行将借贷当成政治使命的背景下，城投公司的数量由4000家暴涨到8800家。
准确地统计银行借给城投公司的贷款数量几乎不可能，因为贷款全部以有抵押的一般贷款形式入账。城投贷款到底有多少，经济学家不清楚，银行高管不清楚，政府监管部门也不清楚。市场一般认为，城投公司的总借贷数约在6-8万亿元之间；美国西北大学教授史宗瀚(Victor Shih)认为这一数字高达24.2万亿元(包括已贷出的11.4万亿元及续贷的12.8万亿元)；我们估计接近8万亿元，其中80%用于基建投资，70%以上的款项最终用在地(市)县(区)级基建项目，而地县级政府的财政收入及偿债信用在各级政府中最差。如果银行履行续贷承诺，城投公司借贷到今年底可能接近10.5-11万亿元。
目前多数分析师均认可城投公司(或称地方融资平台)会陷入债务困境，不过不少人认为这是4-5年后的危机，或许随着经济的持续高速增长，它们的偿债能力会有所改善。笔者认为，在中国房地产市场出现调整后12个月，城投债危机便可能浮现出来。
城投公司的阿喀琉斯之踵，是抵押土地的价值评估。中国的房价根本不需要跌许多，只要人们对于土地价值只升不跌的信念出现动摇，买地的资金就会大幅下降，更重要的是，银行对土地估值的一系列假设就会改变。只要有一两家城投公司陷入财困，笔者相信，银行便会悄悄地收紧信贷尺度，回收已贷出的款项。
基建项目其实应该发债融资，因为它们的回本周期是30-50年，在建设中的几年根本不会有收益来支付利息。一个好的项目或许在20年后可以收支平衡，但是相当一部分根本无法赚钱，要靠政府财政补贴生存。据笔者观察，在省级以下的城投公司中，相当一部分贷款已经被主管部门提出，挪用到其他领域，账目混乱，回款的可能性不大。
笔者看来，中国的城投公司与危机前投资银行的特殊投资公司(SPIV，special purpose investment vehicle)有许多共同之处。本次金融危机前，投资银行的账目十分规矩、干净，不过它们将众多的衍生产品装入账面外的SPIV。次贷危机爆发后，SPIV出事，所有投资银行的资本金均遭受重创，将全世界拖入一场特大的金融海啸。
城投公司与闯祸的SPIV相似之处不少：超高杠杆、预算外运作、账目及资金缺少透明度、土地为中心的估值体系、长债短借、资产变现能力差。
城投贷款什么时候出事？时机暂难判定，不过笔者倾向于房地产市场调整后12-18个月。这与次贷危机爆发及雷曼倒闭的时机暗合，不过主要是因为城投贷款多12个月续期。
8万亿元城投贷款，相当于人民币贷款总规模的19%，中国2009年GDP的24%，整个中国银行资本金的180%。规模远大过上世纪90年代以广国投为代表的国际信托公司投资危机，最终的坏账也可能超出本世纪初的那次银行坏账剥离。
对于城投债务可能出事，政府已有心理准备，不过基本判断认为这是若干年后的事情。决策层中，还没有听到关于房地产市场调整会触发城投危机的声音。中国有房地产政策、通货膨胀政策、地方融资平台政策，但是好像没有人将这些串连在一起，提出通胀一旦失控，加息必然提速，导致房地产市场进入调整，银行修改土地评估标准，城投公司陷入债务危机这一路线图。如果说政府高度关注地方融资平台问题，不会让危机爆发出来，那么，银监会严控现有基建项目的续贷、强令地方政府不得担保城投债务，就变得令人费解了。事实上，中国的许多政策发自不同的政府部门，本身就难免相互矛盾。2009年发改委主导政策，保八成了压倒一切的任务，各式城投公司和天量信贷应运而生。今年银监会权力加大，不准地方政府为其担保，这从控制风险的角度看完全合理，不过似乎又将城投债问题进一步推向悬崖边。国务院限制央企炒买土地，从宏观全局来看是对的，但是对今后土地价值的评估却十分不利。
一旦城投债务变成危机，一旦市场出现恐慌，中央政府必然全力介入，这个问题并不难解决。笔者认定届时会出现V型反弹，其原因有三：一是政府直接、间接地拥有中国绝大多数的银行，所以银行出现全面催账时，政府有叫停的能力；二是中央政府负债水平不高，一旦出事，北京可以再出4万亿救经济，同时将城投问题账迅速剥离出银行账面。
其实，将城投债务放在世界的标竿下看，不会有不同的观感。中国做了其他政府也在做的事情——借债救经济。只不过，中国的增杠杆主要发生在地方政府身上，长债短借显得比较突出，风险聚集在银行领域。但是中国的中央政府债务负担远低过世界平均水平，即使加上地方债务或然风险，债务/GDP比率估计在55%左右，仍然处在公认的60%的警戒线之下，比起美欧日英动辄100%的比率，并不算高。而且，中国消费者的债务杠杆颇低。中国地方财务危机的风险，在于形势误判及政策上的不协调。当年雷曼倒闭，也是同一个原因。
在城投债危机爆发之前，估计政府也会不断推出措施来稳定地方融资平台问题，不过在真正出事之前，估计解救措施多是三心二意、似是而非的。解城投债务之危，不能靠“中央出一块、地方出一块”，然后陷入各家出多少的扯皮。城投危机，不是5年后才会出现的危机。
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