周其仁：如此辛苦为哪般
我们的调查表明，人民币汇率实际形成的基础，归根到底是央行大手负债买汇。央行的负债主要有两项：包括发行货币和接受金融性机构存款在内的“储备货币”，以及由央行发出的债券。我们也理解，由于央行负债具有的特别经济性质，即在一个很宽的限度内，央行可以举债不还，或不断借新还旧，所以外汇市场上的央行就无人可以与之争锋。还是用央行公布的资产负债信息，让我们对此有一个基本的数量概念。2009年12月央行总资产22.8万亿人民币，其中最大项为外汇资产，达17.5万亿人民币（即2.5万亿美元），占76.8%；加上货币黄金和其他，央行的国外资产达18.5万亿，占总资产的81.1%。说中国国家外汇储备天下第一，其实就是央行的外汇资产天下第一。不过，任谁来当央行行长，也不容易因此就笑出声来：雄视天下的外汇资产、国外资产连同央行总资产，每1000元中999元以上来自负债！还是2009年12月的数据，央行总负债中的63.2%(14.4万亿)来自“储备货币”，18.4%(4.2万亿)来自央行发行的债券。加到一起，仅此两项负债（18.6万亿）就略高于央行的国外资产总额。这就是说，央行持有的天量外汇资产，全部来自国内借债。顺便提一句，这也是前两年“把国家外汇储备分给人民”的主张遇到的麻烦——分国外资产的同时也要分担相应债务吧？如是，老百姓还不是哈哈大笑、一哄而散？
与1999年12月相比，十年时间，央行总资产中的国外资产从1.4万亿到18.5万亿，增加了12.2倍，外汇资产从1.4万亿到17.5万亿，增加了11.5倍。相应地，其间央行的资产负债率从百分之九十九上升到千分之九百九十九以上，总债务中的“储备货币”负债从3.3万亿到14.4万亿，增加了3.3倍，而央行发出的债券更从118.9亿到4.2万亿，增加了352.8倍！简单概述一下：十年来央行不断忙一件事，就是以更高的资产负债率，大手借债买下了十倍于前的外汇资产。
观察者不免好奇，央行究竟图什么？从结果看，央行根本不图利。这一点的证据明显，作为一个非盈利机构，央行即使发生了利润也无人可以分红把钱拿走的，倘若高负债确实图到了高利的回报，那央行的自有资本岂有不增加之理？可是查央行的资产负债表，十年间其自有资本不但没有增加，反而绝对地减少了！
行家之见，近年央行在财务上还亏损呢。这是因为，央行的负债虽然在某个宽限之内无须归还本金，但利息却是要照付的。只要央行负债的成本超过其资产收益水平，经营亏损的帽子是可以戴上的。不过，我国央行目前只披露资产负债信息，并不公开经营损益的情况，所以学者的推算和估计尚待官方信息的确认。我认为，央行大手购汇持汇肯定不能图利的根据很简单，那就是如果在给定的汇率水平下持汇有利可图，天下无数的企业和居民——包括不少信誓旦旦主张“人民币绝不可对美元升值”（这句话翻译过来就是“绝不可用美元购买人民币”）的朋友在内——怎么可能一股脑儿把美元都卖给了央行呢？
央行图的也不是清闲。虽然韦伯曾经把政府等国家机构的行为特征概括为“成本最小”——多一事不如少一事——但这肯定不是中国央行的行为特点。恰恰相反，中国的央行真是忙得不亦乐乎。讲过了，“增发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山”。现在我们要补上数量特征——不过十年弹指一挥间，央行要对付的由自己喂养的货币老虎，陡然增大了十多倍。
不忙行吗？不行。央行首先不能不忙着举债，因为不扩大举债，央行就没有能力在外汇交易中心大手收购越来越多的进入中国的外汇。看看记录吧：央行增加的外汇资产，从2000年前每年不过数百亿人民币，到2001-2003年间每年5000亿人民币以上，再到2004-2006年间每年在1-2万亿人民币之谱，而2007-2009年间每年达到2-3万亿人民币。要不是央行忙不迭地举债——强制或加息诱导商业银行把钱存到央行，不够再发央行之债，再不够再增发货币——哪里可以这样连年爬坡升级，购入并持有日见巨大的外汇资产呢？
借到了债，也购入了巨额外汇，央行是不是可以消停片刻？还是不行。我们知道，央行负债的一个大科目叫“储备货币”。在术语上，“储备货币”也就是“基础货币”（basemoney）或“货币基础（monetarybase）”。问题是，既然同义，为什么还有两样称谓？我的理解是货币有动、静之别：静止状态下的货币可以等债权人上门，所以是“储备货币”；而储备货币一旦被央行用来购汇，货币就动了起来。这一动非同小可，原本在央行储备的货币付给了商业银行，后者又把这笔钱贷放出去。来来回回之间，商业银行就可以“创造货币”了。但是追本溯源，央行的储备货币才是商业银行创造货币的基础。
商业银行放出贷款，到期收回；再贷放、再收回，如此循环往复，进入商业银行的1元钱就可以当好几元钱用。这就是商业银行具有的放大货币创造的本领。在这个意义上，进入商业银行的基础货币又被叫做“高能货币”（high-poweredmoney），表明流动中的货币具有成倍放大的能量。至于货币之能究竟被放到多大，货币的“流通速度”是关键。以年为期，商业银行贷出货币再收回，转两圈货币就放大2倍，转5圈就放大5倍。譬如近年央行每年增加的外汇资产过2万亿人民币，就是央行把这么巨大一笔基础货币付给了商业银行，要是货币的年流通数度平均为4次，那么仅此一项，市场增加的流动性就高达10万亿人民币。
央行当然非忙不可。这回忙的是央行的本行——“维持人民币币值的稳定”。谁都知道法定不可兑现货币即纸币，除了帮助实现商品与服务的交换，本身没有任何使用价值。不像黄金白银或其他商品货币，本身就可以给人们带来直接的享受，因此生产得越多越妙。纸币多了是另外一回事，不但无用，而且有害，因为纸币多过待实现交易的商品与服务的增加，最后一定导致物价总水平（包括资产之价与一般商品服务之价）的上涨，也就是货币币值的贬损，即老百姓说的“票子毛了”。人民币是中国人民银行出品，倘若币值不稳，责任界限很分明，天下持币人惟央行是问。
于是央行还要忙着“回收流动性”：发央票、增加法定储备金、提升利息，抑或还要使用带有时代特色或中国特色的其他政策工具。不过大家心知肚明，此“流动性”可不是黄河之水天上来的。货币不是自然现象而是社会经济现象，也就是人造出来的现象。具体到这些年把央行忙得团团转的流动性，原本就是央行自己为大手购汇而付出去的。我们终于搞明白，央行搭上巨额利息的成本，甚至不惜经营亏损，外加承受各界的批评和抱怨，既图不到名，也图不到利，来来回回就在忙两头——大手举债购买外汇，再痛下决心回收放出去的流动性。究竟是什么力量和机制能赋予堂堂央行如此的行为逻辑，且听下回分解吧。
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