剑桥大学教授约翰 • 伊特韦尔：国际金融监管与系统性风险
[b][size=5][/size][/b][b][size=5]刘春航 编译[/size][/b]
编者按：在此文中，剑桥大学著名学者伊特韦尔教授深刻分析了金融体系中系统性风险的根源，即微观风险承担行为的外部效应。文章从金融市场的异质性入手，提出了系统性风险的分析框架，并指出当前的国际金融体系的发展趋势正在加强金融市场的同质性，从而增加了体系中的系统性风险以及金融危机发生的可能性和危害程度。然而，目前的国际监管取向并未重视对系统性风险的分析，《新巴塞尔协议》通过加强市场的同质性，反而增加了国际金融体系中的系统性风险。文章对系统性风险的分析是值得我国金融监管当局重视和借鉴的。编者对文章的结构和表述进行了一定幅度的修改，以便于读者理解文中的主要观点。
1975年以来，金融领域的国际监管取得了很大的进展，但在过去几年中，人们对国际金融体系不断发展的系统性特征却普遍缺乏关注。国际货币基金组织将这些系统性特征列举为：混业经营（conglomeration）、风险转移（risk transfer）的增加、显著的国际化（internationalization）趋势和美元化（dollarization）趋势。与此矛盾的是，面对这些显著的宏观经济趋势，国际金融监管标准却已经不再着眼于宏观考虑，反而专注于微观经济问题。《新巴塞尔协议》的第一个支柱就是一个典型的例子。在这里，监管资本的要求仅仅基于银行自身的风险模型。与此同时，金融机构承担风险所产生的外部效应(externalities)却并没有得到重视。而这些外部效应却正是产生金融体系系统性风险的根源。
一、金融风险承担行为的外部效应
金融风险是公共政策所密切关注的问题，原因在于微观个体的风险承担行为会给宏观经济带来外部效应。用经济学的语言来解释就是投资者本身的成本和收益不同于这项投资给社会带来的成本和收益。一项重大的金融机构倒闭给社会所带来的损失要远远大于投资者本身遭受的损失。经过宏观经济的传导，金融领域的外部效应尤其强大。在金融监管中，公共政策的任务就是要尽可能降低这些外部效应所带来的低效性。
系统性风险中外部效应的起源在很大程度上可以通过凯恩斯（Keynes）所描述的“选美比赛”来阐明。在凯恩斯所述的选美比赛中，那些能够准确估计其他人心目中的美女是什么样子的人，才会赢得比赛。同样的，在金融市场上，了解别人所持有的观点，才是知道市场如何表现的关键。市场由参与者的信念所驱动，而这些信念往往并不是基于参与者自身对市场前景所做出的客观判断，而是基于对市场中“平均观点”(average opinion)的评估。有时，看上去很小的事件会引发巨大的金融危机，就是因为那个时候市场中的“平均观点”突然发生了改变，从而影响了所有市场参与者的行为。
金融领域的外部效应通常是通过市场预期来发挥作用的。在金融市场上，资产价格依赖于对其未来价值的预期。所以任何导致市场预期波动的因素都会立即对金融市场以及主要宏观金融变量（例如利率和汇率）产生影响。因此一家公司的破产，通过对市场预期的影响，不仅能够影响从事相同业务的公司，而且可以对整个金融市场造成影响，继而通过利率或者汇率的作用，可能会蔓延到国内外的实体经济中去。
市场预期的一个特性是它在相当长一段时期内可以保持非常稳定。因此在实体经济发生恶化的时候，往往会出现这样一种情况，金融市场就像是一个已经冲出悬崖边的卡通人物，在没有支撑物的情况下，可以在半空中停留一段时间，之后才突然掉进深渊。在危机即将发生的时候，稳定的预期和市场信心维持了市场中的平静，这通常会造成一种假象，好像金融市场中的繁荣真实地反应了一个健康的实体经济。这种假象的破灭很可能会给经济带来巨大的灾难。因此系统性风险可以在较长时期内积累而不对金融体系产生明显影响，但往往会突然以灾难性的形式表现出来。金融监管的任务之一就是让金融市场远离悬崖边缘，并且当金融市场猛然崩溃的时候，保证其对实体经济的危害降到最低。
二、系统性风险的分析框架
（一）市场中的异质性是维持金融市场流动性和稳定性的关键因素
使金融市场维持合理流动性和稳定性的基本要求是要有大量具有不同目标并且具有稳定预期的市场参与者，即市场中的异质性(heterogeneity)。当买方和卖方达到大体平衡时，市场便具有了流动性。而当所有市场参与者都在追求相同一个目标时候，市场便不具有流动性。当每个人都相信其他人都会卖出的时候，流动性就消失了。当市场中的平均观点相信平均观点已经对金融资产失去信心的时候，市场就会冲下悬崖。
那么造成异质性的因素有哪些呢？首先，市场参与者（即投资者和交易者）必须是高度异质的，他们应该有不同的金融目标、不同的投资方法、不同的制度结构和基础设施。在传统经济学中，这被表述为那些追求收入确定性和追求财富确定性的人之间的差异，他们有不同的风险容忍度、不同的投资期限等。第二，投资者可能有不同的信息获取途径，所以即使他们的目标可能相同，他们的行为也会不同。第三，当平均观点相信市场是稳定的时候，稳定性就成为一种常规。这种常规（convention）在金融市场上是至关重要的，因为稳定的常规创造并且维持着异质性。这种稳定预期的力量不应该被低估——它通过对资产价格变化范围的预期，限定了当前资产价格的实际的波动范围。不过，一旦这种常规被打破，洪水就会汹涌而出。第四，投资者可能会因政府监管所迫，进入割裂的市场。在这种情况下，监管当局强制性地创造了异质性。例如，在过去，英国住房按揭市场合法地与其它投资市场分离开来。与此类似，《格拉斯-斯蒂格尔法》（Glass-Stegall Act）曾一度割裂了美国的金融市场，而外汇管制割裂了全球的金融市场。
（二）国际金融市场已经显现出明显同质化趋向，系统性风险正与日俱增
从上述四个因素来看，我们可以看出国际货币基金组织所提出的“系统性变化”正在增加国际金融市场的同质性，这是让人震惊的。
在过去的三十年中，金融市场的自由化以及由此带来的国际化不可避免地降低了金融市场的异质性。自由化和国际化已经打破了市场分割——跨市场的关联度已经急剧上升。而且随着金融自由化的发展，金融管理的职业化趋势亦不断增强。大多数的投资现在由共同基金、养老基金、保险公司等管理；而且这些资金本身都锁定在复杂的大规模货币市场，从先前的细分市场中将这些资金证券化、整体化、进而同质化。职业化已经减少了投资者偏好的异质性。职业投资者在日益增加的竞争压力下，不得不争取短期收益最大化，他们的投资行为也正趋同于“常规化”战略，因为对于他们的声誉来说，常规性的失败要好于非常规性的成功。因此无论私人投资者的偏好如何，机构投资者之间大同小异“专业化”或“常规化”战略，正在使市场变得同质化。同时，专业信息服务伴随着专业投资而来，再一次促生了一个更为同质化的环境。
混业经营是一个明显的同质化力量。在混业经营的过程中，无论是在银行业、证券业还是保险业，风险管理流程具有了许多共同特征。原本是某个金融领域特有的管理技术，现在则成为公司特有的技术，在跨部门领域中应用。
国际金融体系的美元化也降低了政府宏观政策的异质性。过去，各个国家曾经根据自己的需要制定不同的宏观政策，现在则发现他们的权力明显减少了。几乎没有一家中央银行在美元存款的问题上有追求独立政策的余地。
最后，风险转移使风险向愿意增加风险敞口的投资者转移，从而使风险管理的职能进一步集中。在信贷风险转移中介部门出现了非常显著的集中趋势，最为显著的是JP摩根公司。换句话说，风险转移正在减少风险承受主体的异质性。同时，非银机构实施的有效风险管理将趋同于银行机构的有效风险管理。因此风险转移正成为一个跨金融机构的有力同质化力量。
三、监管原则与系统性风险
《新巴塞尔协议》的原则揭示了当今国际金融体系构架中最重要的理论基础。它的三个支柱是：支柱1 - 监管资本，目前已经向使用银行内部风险加权模型和信用等级评定机构的观点严重倾斜；支柱2 - 监管；以及支柱3 -通过加大对银行财务状况及其内部风险管理程序的披露来执行市场纪律。特别值得注意的是《新巴塞尔协议》强调了公司自身风险管理程序和市场纪律的重要性。然而对于应对系统性风险来说，这是起不到作用的。根据定义，系统性风险是由金融投资的外部效应所造成，是不可能通过金融机构的内部程序来管理的，也并不在市场所关注的范围之内。尤为重要的是，《新巴塞尔协议》中的支柱1和支柱3将会显著增加金融市场中的同质性。
（一）《新巴塞尔协议》中监管资本的计量方式增加了金融市场的同质性
《新巴塞尔协议》强调对公司内部风险管理系统的使用，这些系统从定义上讲是市场敏感型的。尽管各个公司的模型可能在细节上有所不同，但它们是在相似的分析原则下构建的，根据相似的历史数据进行估计，并且敏感于同类型的市场信息。有效的风险管理使公司持有稳定的资产投资组合，投资组合中各种资产的价格也不是高度关联的——更确切地说，在正常的情况下不是高度关联的。然而，在极端情况下，假如一项资产的波动性急剧上升，那么这些风险管理模型就会告诉所有的公司应该将其出售。当所有的公司都努力售出的时候，市场中的流动性就会丧失殆尽。而当流动性消失的时候，波动性便从一项资产传递到另一项资产。以前不相关的资产现在由于普遍的卖空变现行为关联在一起，这种卖空行为又因为其它一些关联机构在模型驱动下的行为表现而得以增强。在正常情况下，这些风险管理模型可能会驱使各个公司表现出许多不同的投资行为，但在极端情形下，这些模型将鼓励这些公司像羊群般成群行动，一起朝着悬崖边猛冲过去。
（二）《新巴塞尔协议》中对信息披露的要求也增强了金融市场的同质性
强调公开性意味着减少了信息的多样性，而以往正是信息的多样性产生了观点的多样性。在当今世界，信息比以往任何时候都容易获取，法律还要求必须披露价格敏感型信息。基于保密信息上的内幕交易被恰如其分地视为对市场的侵害。然而，我们却为这些信息的获取付出了代价 — 信息的公开性增加了市场的同质性，因此潜在地减少了流动性。
（三）金融监管承担了所有防范系统性风险的责任
支柱1和支柱3增强了市场同质性，支柱2（强化的监管）因此承受了相当繁重的负担，来抑制产生系统性风险的行为。不幸地是，我们并不清楚监管者与风险承担者在主观的、个人化的互动上能否有效防范系统性风险，尤其是在国际层面产生效果。
（四）同质性的驱动力并不局限于《新巴塞尔协议》
面对着横跨包括银行、证券、保险、养老基金等领域在内的“无缝隙”的金融市场，金融监管者们正要求这些金融市场的参与者遵循相同的监管制度。例如，鉴于银行和保险之间的相互关系，英国金融服务管理局的霍华德·戴维斯爵士提出，“我们认为，当风险相同的时候，对监管资本的处理在原则上也应该相同”。监管者施加的同质化压力在英国金融服务管理局的142号咨询文件《操作风险系统与控制》中是显而易见的。而且，在两项即将颁布的欧盟指令（即资本要求指令和金融工具市场指令）的预备材料中，同质化压力也是一个明显的主题。所以在金融市场的方方面面，监管者正在增强由竞争带来的同质化压力。
四、微观风险监管与宏观经济中的系统性风险
国际货币基金组织已经提议构建“宏观审慎指标”（macroprudential indicators）来评估“金融体系的健康和稳定性”。宏观审慎指标“同时包含了个体金融机构健康的指标之和以及与金融体系稳健性相关的宏观经济变量”。将微观风险和宏观经济的健康程度联系在一起的尝试是值得赞赏的，而且关于有效国际监管的辩论恰恰应该朝这个方向发展。然而，当前构思的宏观审慎指标有一个缺陷：它没有考虑到企业之间相互作用所产生的风险，只是将微观数据累加起来是不够的。对一个金融体系来说，由许多部分所组成的整体不仅意味着规模更大，而且其表现与各部分之和差别很大。国际货币基金组织非但没有对同质化这一关键问题进行关注，反而将其视为是一个优点。
（一）宏观经济恶化时，正常的监管以及金融机构的理性风险管理行为往往会使危机进一步扩大
微观风险和宏观经济运行之间的重要关系，源于风险管理、金融蔓延和经济周期之间的联系。在宏观经济低迷的时候，对金融机构风险敞口的严格监管将导致这些机构减少借贷，进而导致宏观经济低迷状态的恶化。而在经济上升时期，表观风险的减少和监管资本的增加将提高金融机构的借贷能力，从而进一步推动经济向过热的方向发展。
金融机构的微观风险管理将监管的这种顺周期性进一步放大。例如，在亚洲金融危机期间，金融机构遵循其风险模型的指示，降低了它们在世界各地的新兴市场中的风险敞口。这些行为进一步促进了危机的传播，因为借贷的减少和信心的降低都使金融体系的状况进一步恶化。
我们再次强调，问题的关键是微观经济活动和宏观经济之间的联系。在宏观经济状况恶化的时候，个体金融机构的理性风险管理所造成的宏观结果往往使这些企业陷入更加危险的境地，甚至可以彻底摧毁这些机构的防御网。
（二）发生金融危机时，监管当局一般只能采取“宽容性监管”作为权宜之计
不过，由于人们对监管和宏观经济政策之间的联系尚缺乏理解，因此对于我们刚才提到的问题还没有有效的、一致的政策措施。在压力之下，监管者经常采取所谓“宽容性监管”的务实解决方案。在20世纪80年代早期拉丁美洲债务危机刚刚爆发的时候，许多主要美国银行在技术上来说都已经破产了，因为其账簿上拥有的拉丁美洲资产已经失去了他们的全部市场价值。不过，美国监管当局还是允许银行在资产负债表中对这些资产根据到期价值进行评估，以提高银行的名义资本，从而避免了借贷和流动性的突然崩溃。1998年秋天，伦敦和纽约金融机构的资产负债表上的许多资产，对市场来说根本没有价值。然而监管者再一次表示他们并不要求立即将这些资产冲销，因为那样做无疑将使金融危机进一步恶化。
（三）对监管者来说，更难解决的是国际层面的系统性风险
对于所有的国家来说，还有进一步的困难：即使某些宏观经济措施能够抵消监管的顺周期性，但宏观经济政策基本上是在国家范畴内实施的，而这个问题的根源和影响面都可能完全是国际性的。但国际层面的系统性风险问题在国际货币基金组织的新方案中却奇怪地缺失了。金融部门评估项目是对国家金融体系进行的评估鉴定。然而在一个无缝的国际金融体系中，一个国家经济体所面临的很多风险，很有可能发源于这个国家的法律边界之外。过去二十年里反复发生的危机不断揭示出，监管者单单对国内事务关注是不够的。例如，当哥伦比亚面临的很多风险都是外部风险的时候，对其国内金融体系进行的金融健康评估便无法令人满意。同样，因为英国显而易见是世界金融体系中一个重要组成部分，国际货币基金组织对其国内金融体系进行的金融健康评估也不能令人满意。至少国际货币基金组织应该把一些主要国家作为一个整体进行金融体系健康评估，比如说七国集团（G7），或者整个东亚经济体。这应该是国际货币基金组织资本市场部门的责任。可是金融部门评估项目和那个部门的工作之间看起来几乎没有任何联系。
五、政策建议
当前，国际金融体系的改革方向是增加微观行为表现的同质性，同时这些方案仍然局限在各个国家的历史性视角内。在这种情况下，发生全球性危机的可能性和危害程度正随着国际层面的系统性风险与日俱增，我们无法平静地看待那些可能发生的结果。我们认为国际金融体系的改革应该通过增强市场的异质性来增加流动性，应该增强有支撑作用、促进稳定的常规力量，应该充分考虑降低系统性风险的各种宏观经济措施，而且应该在国际范围内设计和执行。我们应该仔细考虑现代风险管理技术和同质化之间的关系。在正常的情况下，当风险主要局限于个体机构的时候，现代风险管理将减少金融失败的机率，从而能够充分地增强稳定性，现代风险管理将趋向于把企业从悬崖边挽救回来。然而，在极端情形下，也就是在企业和市场之间的相互联系开始主导微观行为的时候，那些通用的风险管理技术的同质性影响可能会占据支配位置，增加不稳定性和市场的波动性。正常时期的有效监管在危机时会导致毁灭性的行为。
那么我们应该采取哪些措施呢？
第一，应使金融投资者承担更为公平的社会风险成本，以应对外部效应的低效性。面对20世纪30年代流动性的崩溃，当时的政策反应是严格地分割金融市场，以增加市场的异质性。这种市场结构后来由布雷顿森林（Bretton Woods）协定进一步强化。受管制的金融市场在战后初期在支持经济增长方面运行得相当好。当然除了号召“回到1950年代”之外，我们还是有其它途径可以选择的。如果人们能更充分地认识到承担风险的投资者对社会所带来的风险，并且使这些投资者能够承担一个更为公平的社会风险成本份额，那么一个开放的国际金融体系的益处就能够得到保障。这意味着要更多关注宏观经济的风险累积（尤其是宏观经济从正常状态转变到极端情况的信号），也意味着建设更强有力的针对风险投资的国际规则和收费体系。例如，银行合并后日益扩大的规模加大了对系统稳定性的威胁，然而各家银行并不为它们所创造的潜在风险的成本买单 — 它们获取利益，却把成本尽数转嫁给社会。当然，金融机构所创造的外部效应根据其规模大小和风险管理能力等因素的差异而各有不同。但是我们应该针对这种外部效应收取一定费用。同样，在金融危机来临之际要求贷款者允许暂停偿还行为也都是朝着正确方向努力的步骤。这些措施将会增加资金的成本。但这是应该发生的，因为如今资金太容易获取，而投资者因承担风险所付出的成本却远远低于这些行为真正的社会成本。
第二，一个新金融监管体系的建设必须考虑到宏观经济方面的因素。金融稳定论坛（Financial Stability Forum）就是应对这些考虑因素而成立的，它将监管者与财政部门以及中央银行联系在了一起。这一方案应该加以扩展，对于发展中国家而言尤其必要。
第三，当务之急是应该建立一个综合的国际金融监管机构，使其有权力制定更加灵活的规则架构。当然，它也需要具备适当的监督和强制权力，可以应用于所有国家（而不仅仅是需要从国际货币基金组织获取资金的国家）。监管者的监管领域应该和市场的领域相一致，而目前在国际金融市场上，金融监管者的标准职能 — 市场准入、信息提供、监督、政策执行以及政策制定 — 都没有以协调一致的方式进行。1998年，我们曾经建议建立世界金融监管局（World Financial Authority）。世界金融监管局所扮演的角色是创建真正意义上的国际监管框架。实际上建立世界金融监管局的可能性微乎其微。但是这一主张作为对当今金融市场监管需求的检验，还是颇有价值的。无论是否建立世界金融监管局，为了确保国际金融市场的有效运行，世界金融监管局应该执行的任务必须有人来承担。 注意一下本篇文章的编译者，这可是个有特殊背景的人物，呵呵。
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