[转帖] 聚焦许小年：一个经济学者对周期的穿越

李旧苗

“我们需要习惯中速增长。”这是中欧国际工商学院教授许小年最新的言论。
    我们说，经济问题难以驾驭的原因是，我们自身也参与到经济中，是周期的一部分。那么，经济学者呢？
    学者
    许小年：对我们这一代人来说，“文革”浪费了整整10年的光阴。
    许小年是1953年出生的，他偶尔也会对媒体谈起，上山下乡的时候，一年只能吃两次肉，全年的现金收入是5.17元。
    他是文革后的第一批研究生。2008年6月，人民大学复校30周年，校长纪宝成同1978级研究生校友代表有一个座谈会，与会者中就有许小年。他在1981年获得工业经济学硕士学位。
    许小年回忆，当时基于一些零星的外部信息，对学习新知识有一种紧迫感。研究生毕业后，他进入国务院技术经济研究中心工作(该部门后来并入国务院发展研究中心)，无疑是一个很好的起点，但是仍然希望有进修的机会。
    从1985年起，普林斯顿大学教授邹至庄同教育部合作，在全国各重点大学选拔了160多名学生赴北美高校经济系深造。邹至庄(Gregory C. Chow)是著名的计量经济学家，其重要的贡献包括“邹氏测试”(Chow-test)，是研究耐用品需求函数的先驱。
    许小年通过了考试，这样在1985年，他远赴美国，进入加州大学戴维斯分校攻读经济学博士学位，那一年他32岁。
    加州大学戴维斯分校(University of California-Davis)属加州大学系统9个分校区之一，是其中占地最广的校区，位于加利福尼亚州中部小镇戴维斯，该镇人口四万，多半人士同该校有关。学校在2006年的公立大学全美排名中名列第14名。
    “海外学习最大的收获是什么？文化冲击。”很多年之后，许小年在接受《商务周刊》采访时回顾。
    “我们被惊呆了，市场经济的繁荣和国内经济的落后有如天壤之别。”于是很自然思考为什么？“结果是遭遇了第二次也是更为深刻的文化冲击：发现东西方价值体系的差异甚至比经济发达程度的对比反差还要大。”
    他认识到了“无形之手”的力量，好在这同他的工作吻合，有很多时间思考。1991年，在获得经济学博士学位之后，他进入马萨诸塞州阿姆赫斯特学院(Amherst College)任教。创建于1821年的阿姆赫斯特学院历史上曾经是贵族男校，1975年才开始收女生，被认为是美国最好的文理科学院之一。一到秋天，阿姆赫斯特的风景都会吸引众多的游客。
    “我认为自己还是知识分子。知识分子应该是自由的、批判的、独立的、先行的，这就决定了他们注定会被人们误解。”
    1996年他离开助理教授的岗位，进入了世界银行担任咨询师。这个时期是詹姆斯-沃尔芬森担任世界银行行长的时候。他后来的同行谢国忠，1990年到1995年也在世界银行工作。
    其实在1996年他荣获中国经济学界最高奖“孙冶方奖”，以表彰他对中国资本市场的研究。孙冶方经济科学奖于1985年开始设立和评选，每两年评选、颁发一次。
    他在世界银行的经历不长，1997他进入美林证券，担任亚太区的经济学家。实际上他回到了国内。
    恰逢香港出现“红筹股热”，许小年坚持认为估值过高，于是他受到了来自投资银行家和机构投资者的压力，无疑，他克服了压力，或者行情向有利于他的方向发展，总之，他在这个行业站住了脚。
    他与中金
    “在美林比我教书赚钱多多了，但总有给洋人打工的感觉。在中金就不同了，我一直把中金当成中国投行来看，相信中国人只要用心，肯定不会比外国人做得差，但首先要向人家学习。”2003年在获得《新财富》年度“最具影响力研究机构”后许小年在接受采访时表示。
    他是1998年的年底到中金的研究部，事实上，当时只有他一个人，到任后开始召募人手，组建团队，到第二年的年初，开始提供报告。
    中金公司成立于1995年，全称是中国国际金融有限公司，是中国第一家中外合资投资银行，其投资方包括中国建设银行、摩根士丹利、新加坡政府投资公司及名力集团，注册资本为1.25亿美元。
    回过头来看，上世纪90年代末期，经济正处于一轮增长的开端。2009年1月，在接受网站访谈的时候，他回顾：你听我讲完，98年财政虽然花了一些钱，但是真正使得中国经济在98、99年摆脱了低位增长的状态，关键在98年我们启动了住房改革。
    “到了2000年的时候，我们又得到了另外一个推动，另外一个对于需求的拉动，这就是中国加入WTO，对外出口一下拉动起来了。”
    在这一阶段，众多的重要企业融资活动中都可以看到中金的身影。2000年4月中国石油和10月中国石化的首次公开发行。此外，2000年4月新浪网首次公开发行，发行400万股，融资6,800万美元，中金是联席主承销商。
    许小年强调了“中国墙”。所谓中国墙(ChineseWall)的实质就是研究部门保持独立，作为卖方报告，避免受到业务部门的干扰。
    “平时我们经常与投行及销售人员有冲突，甚至要吵架，作为研究部主管，我感到过压力，但最终仍支持自己的研究员对投资者而非对公司投行部负责，因为研究的生命力在于客观。”
    与中金的活跃对应的是，许小年成为媒体追逐的目标，或者这也是中金外部形象传播的一部分，他的头衔是董事总经理，后来《环球企业家》刊载的文章引用一名业内人士的话，“作为一个投资银行的首席经济学家，他是很成功的，他知道在什么时候说什么。”
    2000年网络股破灭，不过，这一变化对实体经济的影响似乎有限。此后经济进入一个高增长，低通胀，实际上是一个通缩的时期。
    而在2003年，一个重要的情况是非典，不过，这也没有给经济造成太多的困扰。10月在北京嘉里中心召开的“2003国际金融论坛”上，许小年在演讲中指出：
    中国在过去几年中间出现的通缩，不是传统意义上的通缩，不是需求不足引起的通缩，中国过去几年之间的通缩是因为供给过剩，企业之间过度地竞争、过分地依赖价格进行竞争的一个结果。
    关于汇率的讨论在激烈地进行着，许小年也谈到自己的看法：
    即使中国将来采用了比较灵活的汇率制度，我们认为中国的企业也有能力应付这样一个局面……只有价格能够及时地根据供需的情况发生变化，给全社会送去关于供需状况变化的信号，人民才可以利用价格信号更好地进行资源的配置。
    “千点论”
    “我的这个所谓的‘千点论’是一大‘冤假错案’，我从来没有讲过。”
    2005年1月，许小年在接受杨澜采访时解释：我从来就没有讲过中国的股市一定要跌到1000点。我当时就是写了一份报告，在这个报告里面，我已经很谨慎了。我讲过，世界各国各地区的股票估值水平实际上不具备可比性。但是你一定要我比的话，按照国际估值标准来衡量中国股市，那就意味着中国股市的价格起码要跌掉一半，当时是在2100多点吧。
    这份报告是2001年9月由他执笔的题为《终场拉开序幕——调整中的A股市场》的研究报告。
    很奇怪，虽然这份传说中的报告，如此沸沸扬扬，但是并非很轻易可以找到全文，流传的那一篇是简短的摘要。
    许小年强调：实际上，没有任何一个记者、任何一家报纸能指出我在什么时候，什么场合下讲过“千点论”。
    许小年受到了压力，母亲打电话说：“孩子，你要知道怎么保护你自己。”许小年回忆说：我当时很难过，我难过的不是说被投资者误解，而是我母亲为我担心，我不应该让她老人家担心。
    所谓“一语成谶”，对这个词更恰当的解释是，“不合时宜，甚至笨拙地说出来的话而构成的类似的预言”，2005年6月6日上证综指在11点05分跌破1000点，11点06至最低998.23点。一段时间之后，人们发现，这又是一轮牛市的起点。
    虽然他预见到了结果，但是结果却并非是生活的全部。
    2003年11月，中金内部召开了一个小型会议，会上确认了研究部总经理许小年将离开中金。2004年1月《环球企业家》刊载《许小年走出中金》一文：……尽管召开此会议的核心目的就是安抚研究部的员工，但会议现场的气氛还是颇为异样：有人当场痛哭流涕，更多的人选择了沉默。
    至于离开的原因，一个职业人离开不需要原因，他本人也没有解释。当时有一种说法，他会去摩根士丹利，同谢国忠共事，不过，之后我们在中欧国际工商学院网站上发现了经济学与金融学教授许小年的介绍：许博士的研究领域包括：宏观经济学、金融学、金融机构与金融市场，过渡经济以及中国经济改革。
    如果，许小年没有牵扯到“千点论”，他关于股权分置的看法，也可能让他有更高的媒体关注度。在参与《百名经济学家会诊中国下一个30年》的访谈中，他回顾：反过来小股东就可以侵占大股东吗？首先在国有股流通的改革中，你十送三的对价，送的这三股，产权上是不清晰的。
    2008年5月《经济观察报》刊载了他的《证监会不可随意改变游戏规则》一文，文中提及了4月20日发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》：
    很明显，关于股改后第三年开始的原非流通股的出售，《意见》将《办法》中的无任何限制和在交易所挂牌交易，改为超过公司股份1%以上的在交易所大宗交易系统转让。
    他指出：市场如同球场，不可视规则为儿戏，任何一方若采取机会主义的态度，根据市场博弈的进程，随时随意修改规则，都将造成预期的混乱和信心的丧失，继之而来的是交易成本的上升和市场的萎缩，“最终会伤害包括规则修改者在内的所有人的利益”。
    随机行走
    “资本市场上有一个很知名的‘随机行走原理’，我也是‘随机行走’。”2004年3月在接受《中国企业家》采访时，当被问及，任教是一个长期选择还是一个过渡时，他如此回答。
    不过在一年后，2005年4月13日，北京高华证券有限责任公司宣布任命许小年为其研究部主管，常驻北京。
    中欧工商管理学院市场及公共关系部主任周雪林随后面对媒体表示：许小年依然是中欧工商管理学院的教授；第二，许小年现在学术休假。学术休假期间的学者可以去别的学校任职或者在公司任职。
    关于高华证券在其介绍中：高华于2004年由中国资深投资银行家方风雷先生领导的若干投资者及中国知名企业集团联想控股共同创立。同年，高华与高盛集团成立了一家合资公司，即高盛高华证券有限责任公司，总部同在北京。
    方风雷曾经担任中国工商银行的投资机构工商东亚金融控股有限公司的执行总裁，以及中银国际控股有限公司执行总裁，他也是中金的创办人之一。2007年成立了私募基金——厚朴基金(hopufund)，集资25亿美元。
    “国内资本市场的融资功能在退化，资产定价功能丧失，融资功能也在退化。”2005年12月，面对低迷的市场，许小年在《财经》年会上谈了他的担忧。由于这一期间，企业大量赴港融资，“香港在回归祖国以后，不仅加强了国际中心的地位，而且香港会变成国内金融中心。”他的抬头是高华证券副董事长，当月他刚刚离开研究部主管的职位，升任副董事长。高华是当年年会的首席赞助机构。
    在演讲中，就经济增长，许小年指出：有些人讲中国可以保持10%的增长再保持20年，这种说法我感觉到是没有数据支持的。如果根据过去的历史数据进行外推的话，如果中国经济保持10%的增长，再保持20年的话，我们投资率要超过50%，才可能保持10%的增长再保持20年。
    “粗放的、依赖投资增长的模式或迟或早一定会改变，如果你主动改变损失会小一些，如果你被动的在经济危机、金融危机下而改变将承受非常大的损失。”
    此后，网络传闻称许小年在《华尔街日报》撰文指出“中国楼市将进入五年大熊市”。随后，北京高华证券有限公司声明：此文章既不是出自许小年之笔，《华尔街日报》也从未刊发过该文。
    这篇传闻中的文章认为：中国楼市不久将步入大熊市，尤其是上海、杭州、南京、北京这些在过去几年里持续狂热的大中城市，房价将从明后年起明显向下转折，并步入五年以上的大熊市。
    2006年10月，许小年离开了高华证券。当时谢国忠因为众所周知的原因刚刚辞去董事总经理兼亚洲首席经济学家的职位，因此坊间再度猜测，许小年会进入摩根士丹利，不过这样的事情并没有发生。
    之后，许小年加盟嘉实基金，基于前后任职的隔离期，许小年以顾问的形式参与嘉实基金的工作。
    嘉实基金是国内最早成立的10家基金管理公司之一，于2002年底被选为全国社会保障基金首批投资管理人。2005年6月，德意志资产管理公司参股嘉实，使嘉实成为目前国内最大的合资基金公司之一。
    2006年，A股市场已经逐渐转暖，技术分析又开始变得热门，事后在接受《新财富》的采访中，许小年表示，曾为此专门给一些研究机构发过电子邮件：电视台的股评家可以让人免费地收看技术分析，这正说明他的东西没有价值。如果你们也做技术分析，岂不是跟电视台一样了吗？
    2008年4月，北京大学光华管理学院与嘉实基金共同成立的北大光华－嘉实投资研究院。许小年出任研究院主任。
    2007年8月，许小年又在《财经网》上发表了颇不合市场气氛的《大炼钢铁和全民炒股》，文中写道：个人炒股固然为其权利，不可剥夺，但也没有必要提倡……研究乃一项固定成本，因而具有显著的规模经济效益，即投资量大到一定程度时，从事研究才是合算的。分析上市公司的财务报表，计算公司的估值，拜访公司了解管理层，参加股东大会，所有这些活动都需要时间和资金的投入。
    而此时，记忆中已经很遥远的通货膨胀重新回到我们的生活中。2008年7月，在北京召开的“第三届中国金融市场投资分析年会”上，许小年指出：
    目前我们对经济的通胀采取了鸵鸟政策。刚开始我们结构型通胀否认价格的全面上涨，我们说通货膨胀时间长了以至于我们忘掉了通货膨胀的含义是什么？
    针对原油价格叠创新高，许小年也谈了看法：
    我们也做过测算，假设消除投机性因素原油价格会回落到什么地方呢？大概回落到90多美元，20、30美元的时代已经过去了，不要再做这个梦了，不会回到20、30美元了，为什么呢？因为石油的开采成本在不断的上升，开采成本构成了原油价格的底线。现在新开采原油平均成本在90美元，所以很难回到90美元以下，除非发生全球性的经济萧条。
    当然，此后原油价格见顶回落。
    “迟到的衰退”
    2009年1月10日，浙商证券有限责任公司在杭州开元名都大酒店举办主题为“危中求机，聚焦主题投资”的2009年投资策略报告会，许小年登台作了演讲。在12月27日，许小年在“燕山大讲堂”有一个题为“迟到的衰退”的演讲，因此这个应该是一个更新的版本。
    “中国的产品具有非常强的价格竞争力，这个价格竞争力不仅来自于中国廉价的劳动力，而且还来自于我们一系列政策，我们控制生产要素价格的政策，人为的压低了中国产品的成本。”
    他把之前的经济现象串联起来分析：
    2001年发生了“9.11”事件，在“9.11”之后大家都知道格林斯潘把美联储的基准利率降到了战后最低水平，大概是1%。
    所以我们在这里看到美联储过低的利率实际上扭曲了资金的价格，在扭曲价格信号的引导下，经济中的企业也罢、个人也罢，他的行为都出现问题了，一方面表现为过度借债；另一方面表现为金融的过度创新。
    “当美国经济恢复增长之后，格林斯潘也感到很不安，他感觉到现在应该加息了，但是在美国经济中他看不到通货膨胀这个现象。”
    许小年的结论是：中国更多的产品压制了美国的通胀，美国人松宽的货币政策刺激了对中国产品的需求，于是中国在这边继续投资，这个循环大家都得很好，我们把它叫做经济景气的延长。
    追溯到2007年8月，《财经》刊载许小年《过剩流动性的危害》一文，文中指出：今天人们可以对“与泡共舞”津津乐道，可曾想到泡沫破灭对中国经济和金融的伤害？日本的教训可能因久远而淡漠了，美国眼下正在发生的事情难道不值得警惕吗？
    “经济景气少有地维持了这么长时间。是享受WTO红利的结果，不过，全球化能延缓、但不能消除经济周期。”
    对经济何时复苏，许小年的认识较为保守：你去问美国人，说美国经济什么时候反弹，美国人说下半年反弹。为什么呢？说中国经济下半年反弹。然后你问中国人，中国经济什么时候反弹，说下半年反弹，为什么呢？说美国经济下半年反弹。
    当然，对此他有自己的答案，2月10日他在广州作了题为《中国与国际经济新格局》的演讲，他认为，美国家庭进入“去杠杆化”阶段，储蓄率回到历史平均水平需要很长的时间，而国内过剩产能会长期制约新增投资。既然遇到的是结构性的问题，那么，“我们需要习惯中速增长。”
    当然，许小年不仅是一名经济学者，也是一名证券分析人士，人们的问题是哪些行业将会是下阶段的机会？
    2008年年末，在广东省中小企业服务推广日及产学研对接日中山站上，许小年说：未来的朝阳行业，不再是制造业，而是服务业，或是与服务业相连的高端制造业。“要知道，中国的服务业发展比印度还要落后！像洗头、搓脚这样的服务业将得到巨大的发展。”
    结语
    其实在1998年之后，我们每一个人都穿越了一整个经济周期，其中有个人机会，也有个人的困惑，回过头来看，许多可以解释是趋势下的产物。
    周期的任何部分都是重要的，在高涨的时候，我们有了实践更高远梦想的机会，而在低潮的时候，我们尽可能提升效率，经历整个周期之后，我们希望有结构性的提升。经济学者希望通过归纳趋势，与我们共同经历周期，那么，我不反对。(文/郦晓)