周其仁：政府投资与货币创造

亚平

本周我们继续讨论，为什么财政从紧是货币从紧的条件。最基本的论据，是在今天的现实条件下，政府投资可以杠杆出更多的商业银行贷款，由此也就创造出更多的货币。反其道而行之，财政的投资性开支从紧，减少的就不只是这部分货币购买力本身，而且有望减少连带的货币创造。这应该是当下抑通胀的一条有效途径。
　　先引一条相关新闻。据广州日报报道，中国工程院院士钟南山在广州市“两会”上发言，说他“查资料发现，广州亚运的直接投入和间接投入很大。‘总投资2577亿元，其中广州投资1950多亿元，带来债务2100多亿元。’”他由此担心，背着这么大的债务，广州搞民生的钱不知从哪里来，希望中央扶持。这里没有讲清楚，如果总投资2577亿，其中债务2100亿，那么资产负债比就是81.5%；如果自筹资本2577亿（其中1950亿是广州筹的），外加债务2100亿，那么资产负债率就是45%（或对广州而言的51.9%）。
　　再看一则新闻。据《21世纪经济报道》所载，铁道部及下属企业从2001年以来，已发行尚未到期的债务融资共计5550亿元。其中，仅2007-2009年，铁道部负债分别为6587.06亿、8683.95亿和13033.86亿元；若加上2010年至今公开披露已发行的1850亿元债券，目前铁道部负债近1.49万亿。又据民生银行发布《2010年中国交通运输业发展报告》，“目前铁道部资产负债率为55%以上，预计2012年有可能超过70%。从2014年开始，铁道部将迎来还债高峰”。这是一个政企不分的国家部委的资产负债状况：总负债近1.5万亿，资产负债率55%以上，且将很快超过70%。
　　改制后的中央企业又如何？不妨看电力。据2010年3月29日《第一财经日报》报道，在中国电力企业联合会举行的“2010年经济形势与电力发展分析预测会”上，国资委综合局局长表示，“目前中央电力企业的资产负债率普遍超过了80%，今年2月份又出现了全行业的亏损，如果金融政策再紧缩，不少企业将面临比较大的经营风险。”该报道引用国家电网公司高管的“披露”：“在中央企业资产负债率最高的前十位企业中，电力企业就占了五家”；其中，“目前国电集团的资产负债率为81.8%，为五大发电集团最好水平”。这说明，完成企业化改制的央企，资产负债的杠杆能力更为强大。
　　这些报道只是一些“孤案”吗？我的看法不是。走进实际生活，举凡各级政府的直接投资、形形色色有政府背景的“平台公司”的投资、改制和未改制国有公司的投资，有一个共同特点，就是负债容易、资产负债率高、银行贷款的能力超强。2009年的也许是特殊年份里的一个一般例证：年度新增财政性投资2万亿，新增银行信贷近10万亿。这等于说，政府和国有部门每新增投资1元，就新增银行信贷5元。把贷给民营部门的去掉，政府和国有公司每投1元，得到银行3元信贷，怕一点问题也没有。这样算，在此背景下形成的政府和国有投资项目，平均资产负债率在60%以上。
　　相当一批政府平台，负债能力更高。新门道也创造了不少。我也观光过“极其宏伟”的大手笔投资项目，其资源动员能力超乎想象，收益回报却无从谈起。想知道凭什么得到了如此巨额的放贷？通常没有答案。不过，现场多有大领导视察的巨幅照片。看多了，我也能猜出几分：“那也算项目的资本金了吧？”闻者礼貌一笑，不过当地的财政局长多半面露苦笑——他可是要负责还债的。
　　这里不讨论政府主导投资的前因后果，仅仅确认一个事实，那就是政府和国有公司的投资活动，能够以较少的自有资本就杠杆出较多的银行信贷。这是非常现实的经济机制，与政府主导投资与国有银行为主的信贷体系共存。是好是坏，大家见仁见智，当有不同的价值判断。应该不应该进一步加以改革，相信也会有不同的看法。本文的讨论取一个客观的态度：既然是现实的经济机制，那么在抑通胀的过程中，是不是可以主动地加以利用呢？
　　比较而言，民企杠杆银行信贷的能力要低一些。去年上市公司中报的时候，我在浙江看到当地167家上市公司的平均资产负债率是45%。民企当然不是不希望有更高的负债机会，毕竟在通胀时代“更多借钱就更多收益”的道理，市场中人不可能不懂。问题是，在以国有银行为主体的银行系统的眼里，借钱给民企的风险就是比借给政府和国企为大。对此，我也不倾向于说歧视，还是说“正视”比较对头，因为45%的资产负债率也不能算太低，过高的负债对真正有主的公司其实并没有好处。
　　至于居民家庭，利用信贷的杠杆能力就更低了。这些年的房贷、车贷增长很快，使居民家庭也能经由借贷形成资产，并提高财产性收入。不过，整体看，我国居民的消费信贷还处在“初级阶段”。2010年全国金融机构人民币贷款的数据是，年末居民家庭消费信贷占全部贷款余额的比重不过15.7%，其资产负债率一般也控制在更低的水准上。显然，与政府、国有公司和民营公司相比，居民家庭再带动银行信贷的能力最弱。
　　调查的结论很清楚。国民收入分配到政府、企业（又分国企与民企）和居民这几个不同的板块，不但具有不同的收入分配效果，而且具有极其不同的“创造货币”的效果。简略粗算，每增加1块钱在政府投资账户，可贷出3块钱，在大国企账户可贷出4-5块钱，在民企账户平均贷不出1块钱，在居民账户顶多只有几毛钱。在逻辑上，把更多的政府收入从投资开支转向民生开支，转到居民家庭收入，对抑制货币再创造，定有奇效。
　　回到当下的市场，比当年“伊拉克蜜枣”还贵的商品数之不清！当年的蜜枣之价不过职工平均工资的十分之一，现在的房价、黄金首饰价、奢侈品价、以及高端食品和高端商品之价，远远不止这个水平吧？本文的论点，凡市场上高价卖出之物，都在回笼货币，都对抑通胀做出了贡献。问题是，在高价售货回笼票子之后，要果断把其中的一部分“冻”起来，不准再花出去，更不准杠杆银行贷款、创造出更多的货币。这样盘算，为可能创造更多货币的收入寻找一个不得马上花出去的好去处，是抑通胀政策中的一个优先选项。

李大苗

周其仁这篇东西写的不好。

贷款总量与存款总量有着确定性关系。查到的数据是，每3元人民币的存款，就滋生大约2元人民币的贷款。这个关系受央行的存款准备金，商业银行自己的存款准备金以及商业流通的周转头寸等的约束。

在上述3比2的存贷比的关系下，计算了一下，货币乘数大约是3。也就是说，一元钱的原生存款，会产生3元的帐面存款效应以及2元的帐面贷款效应。

在固定约束下，贷款多了，是因为存款多了。本质上说来，也就是原生性的存款多了。那么，问题的根本是，原生性存款究竟多自哪里？

尽管央行的存款准备金自2006年中旬的7.5%调整至如今的19.5，其中还有2008年10月份后的大规模下调，令人狐疑的是，同期的存贷款比，大致仍保持在3比2左右，没有明显的比例变化。既然这般，那么，货币工具和其的杠杆效用又有何在？或者说，央行用存款准备金调整货币的作用大概为零。

按照当下央行的存款准备金率，被央行冻结的货币总量应在17万亿左右，而2006年中旬冻结的数目为2万亿多一点，增量大约不足15万亿。

但若查外汇累存的话，则，2006年中旬约为1万亿美元，而如今约为2.85万亿。其间增量为1.9万亿美元左右。若按照其间汇率的中值计算，亦即为了购入外汇，央行回流出货币15万亿左右。抹去零头，应为相等。

区别是，存款准备金是带着货币乘数收进的，但放出的购汇货币，是未带乘数，或还未发生乘数效应的。这样原生出来10万亿的货币增量，进而形成30万亿的M2，同时又产生出20万亿的贷款数量。

亚平

大苗所论，是通常的解释，就是在强制结汇的制度安排下，央行以发行基础货币买入外币，加上货币乘数，形成了目前海量的M2。
这样的解释是简单而又清楚的，但看韦森最近发表的几篇文章，却不作这样的理解，究竟是韦森在故弄玄虚，把简单的事情搞复杂、以致弄糊涂了，还是通常的解释过于简单，货币超发的确有其更深层的原因？


请看韦森以下的一段论述：


    今天有点令人不解的是，在2009年全年银行信贷极其宽松的情况下，中国的基础货币并没有增加多少，在上半年数个月中都是负增长，甚至在8月份和10月份增长也是负的。这一期间，M0也没有增加多少，只是从2008年底的3.42万亿元增加到2009年12月底的3.82万元，全年仅增长了4,000亿元。在M0没有大幅增长的情况，在2009年5.38万亿的M1和13.1万亿的M2是如何创生出来的？这到底是怎么回事？近两年的中国政府为应付世界经济衰退和中国宏观经济增速下滑，最多只是推出了一个所谓的4万亿的刺激经济计划，怎么一下子就从一个叫“央行”的魔瓶中怎么释放了出来这25万亿的广义货币？
    ——《25万亿广义货币是如何创生出来的？》

邱晓云

大苗言之成理,周期仁搞没搞懂不好说,应该是搞懂的,可能是为了方便对外行解释,把两层意思混在一起说了.韦森是肯定没搞懂.
我们看例子:周其仁最近反复提的一个词是"伊拉克蜜枣"回到当下的市场，比当年“伊拉克蜜枣”还贵的商品数之不清！当年的蜜枣之价不过职工平均工资的十分之一，现在的房价、黄金首饰价、奢侈品价、以及高端食品和高端商品之价，远远不止这个水平吧？本文的论点，凡市场上高价卖出之物，都在回笼货币，都对抑通胀做出了贡献。问题是，在高价售货回笼票子之后，要果断把其中的一部分“冻”起来，不准再花出去，更不准杠杆银行贷款、创造出更多的货币。这样盘算，为可能创造更多货币的收入寻找一个不得马上花出去的好去处，是抑通胀政策中的一个优先选项。请注意当时是国家卖出伊拉克蜜枣收回货币,压制了通涨,相当于出售资产收回基础货币,压低通涨,而现在交易奢侈品,高端食品以至收藏品,不是收回基础货币,而是增加货币可以交易的标的,在流动性不变的情况下,可以降低通涨.我不敢说他不懂,是因为他提出农地进入交易,明显是增加货币交易标的的意思,而不是国家出售农地给农民回收基础货币的意思.
韦森对这点的不理解,明白地写在亚平转载的文章里另一方面也不会消解任何流动性。因为，无论买汽车，还是消费高档商品（除非是进口名牌奢侈品），都会把银行储蓄变成国内制造厂家的收入，他们卖得的收入，仍然会在经济体内的货币创生回路中流动，或仍然积累在他们在银行的储蓄账户中。即使一些从民间新发现的古董收藏和从地下新挖掘出的和田玉进入市场被天价拍卖，但也不会消解任何现有的流动性。因为卖出这古董和和田玉的人会把卖得钱存入他们的银行账户，这货币流动性仍会流回到经济体内的货币循环回路中再不断地孳生新的流动性。
无论什么交易,钱都不会消失的呀,只要被吸引在某些交易里,就会减少其他交易里的货币.

李大苗

看起来，韦森的差头出在”基础货币“上了。

按照定义，基础货币=法定准备金+超额准备金+银行系统的库存现金+社会公众手持现金。

那么，若法定准备金率为18%，以70万亿的银行存款计，法定准备金就要达到12.6万亿。若算上M0的4万亿，就已经超了同期的16万亿的”基础货币余额“，而这还没计算其他两项。

那么，这差数的诡异又在哪里呢？因为，超额准备金也是足够大的，其中包括银行购买一些非货币的物品或票据来保值升值等等。用于周转的库存余额也很规模。

这样，只有”法定准备金“并不等于”法定准备金余额“的条件下，才能做可以解释的理由。余额小于定量，也就是法定准备金在别的科目中流出，才会出现这种情况。

邱晓云

至于基础货币与广义货币的关系,大苗说的道理完全能解释,这也是最简单结实的解释,为什么不顾奥坎姆剃刀定律,一定要要找一些另外的理由,找不到还一脸不解的样子呢?

邱晓云

韦森的文章还说是周其仁逐句看过的.
这巨量的广义货币反过来对资产价格膨胀尤其是房地产价格上涨的压力，也不是仅仅通过央行提高银行准备金率和升息就能真正消解得了和降得下来的。
这都是怎么学的经济学?如果存在银行里就能得到比投资房地产更高的收益,钱就都存在银行里了,流动性降低,作用相当于币量减少;比较愿意存款,比较不愿意贷款,M2也会缩小。例子就是朱的将存款利息升到二十几。

亚平

按照大苗说的，问题并不复杂，近五年来，央行为购入外汇投放出的基础货币，加上货币乘数，形成了30万亿左右的M2，别的因素影响都不大，用不着过多考虑。真就这么简单？

亚平

大苗、晓云两兄，可不可以说，因为巨额顺差、外汇激增，央行被迫投放出了大量的基础货币，因为政府投资、商业银行信贷激增而推高了货币乘数，再因为广义货币供应量是基础货币与货币乘数之积，所以才导致货币超发？这也是当下物价上涨、资产泡沫的源头。是双源、而非单源。

亚平

只要地方投资的主导权在政府手里、而不是在议会手里，那么，地方政府的投资冲动就是不可抑制的。这也是体制性的，不是靠地方领导的个人觉悟可以扭转过来的，谁当都一样。