刘晓忠：货币超发无须精确计量

亚平

中国央行货币超发规模究竟有多大？针对某媒体用今年前九个月M2（广义货币发行量）扣减前九个月GDP的方式，归结出中国超发近43万亿元之结论，近日央行研究局局长张健华给予了矫枉。
    无须讳言，M2是囊括了货币乘数后的货币供应量之存量，而GDP是经济新增产值（非经济增加值）。因此用M2扣减GDP而得出人民币超发的规模，这是不科学的。但计量方法的非科学和合理性，并不证伪当前央行基础货币超发之事实。且最近国家发改委谈论当前通胀，也把货币过度发行作为首要因素来对待。
    人们普遍愿意以摆事实、数据佐证的说理形式来解释现象及其成因。遗憾的是，并非所有现象和问题都可通过数据解读来清晰地表达。M2超发如此，用CPI表达的通胀也如斯。事实上，基础货币的发行、信用创造等是一个相当复杂的过程，当前任何精湛的数据模型都无法精准、穷尽地反映央行究竟超发了多少货币。货币超发严格而言是一个不断变化的状态，衡量货币超发的主要指标是通胀状态和资产价格泡沫程度，同时M2/GDP也是衡量货币超发的重要参考指标，即该指标超越常规数值将意味着货币超发。
    通胀和资产价格泡沫化，客观上给央行等宏调部门发出货币超发之警示，需决策层通过加息和收紧货币流动性以矫正货币超发状态。同样，央行超发货币是否得以遏制和舒缓，同样通过通胀和资产价格等价格指数来加以反映，即通胀和资产价格等价格指数下降到合理之状态，就反映紧缩货币政策成功，否则就不彻底，需要央行继续加力使超发货币回笼。
    中国10月份CPI同比上涨4.4%，环比上涨0.7个百分点，10月份房价同比上涨突破10%等，都以无须争辩的事实反映出，中国存在严重的货币超发问题。而10月以来央行先后通过加息和提高存款准备金率政策，则反映央行认同货币超发这一事实。
    针对通胀有趋向恶化之态势，我们不断呼吁决策层采取加息、升值和提高准备金率等货币组合拳加以应对。原因在于中国利率调整了，市场的货币流动性依旧，且中国以银行系统为主的金融市场，货币乘数事实上受制于央行和银监会等的信贷额度管制政策。因此，无论从基础货币还是货币乘数上，仅靠行政式加息，成效有限。这就需在加息的基础上，采取提高存款准备金率等数量回笼型货币政策。唯有如此，才能在事实上完成如美联储加息一般的一个政策过程。因此，单用加息，效果有限。
    当然，加息有助于改变目前储蓄负收益的状态，同时，足够的加息有助于缓解过度信用创造（M2的扩张）风险，激励活期存款定期化等，而这是单纯通过数量型货币政策难以有效做到的。
    与此同时，当前中国央行的基础货币发行主要缘自新增外汇占款，少量为央行再贷款等形式，因此，要改善当前基础货币超发，就需避免人民币汇率长期偏离均衡值的状态。同时，人民币汇率低估，将恶化中国贸易条件（出口价/进口价），加剧人民币国内购买力贬值，即产生通胀问题。因此，促使人民币汇率水平不至于导致贸易条件恶化，同样有助于缓解基础货币超发问题。
    当然，在此需要指出的是，外汇占款等带来的新增货币流动性，虽更接近于获取央行超发货币的时点数据，但仍然不能准确衡量央行超发货币规模。毕竟，分析央行货币超发，还需要考虑货币乘数，若在货币供应量处于均衡状态下，货币乘数由于银行资本金和存款准备金率等下降了，那么部分外汇占款的增加就不能说是央行货币超发，而是满足了经济发展所需的广义货币供应规模。
    由此可见，货币超发并不是一个数量模型的逻辑关系，而是一种经济金融状态。货币是否超发，需要紧盯的指标是，通胀、资产价格泡沫、M2/GDP，以及基于贸易条件考虑的人民币汇率状况等。只要这些指标出现警示信号，就证明货币超发，需收紧货币。

亚平

李大苗

精确计算？货币首当其冲的效应就是”滞后“，这个效应决定了，没有人能够”精确“计算。

经济学的所有事理都不是精确计算得来的，绝大多数都是对统计数据的分析整理，找出数值之间的效应关系。

精确计算是财务学的根本。

亚平

中国货币迷失之谜

刘晓忠


    近日，央行副行长马德伦表示，每年近20%的货币需求增速，令中国这一全球最大的印钞产能应接不暇。中国过高的M2/GDP比率与人民币现金需求两位数增长之现象交织于一体，确实令人颇感匪夷所思。
　　中国M2/GDP自1997年超过1后至今已接近2.6，却未带来严重通胀和陷入日式流动性陷阱，被麦金农形容为“中国货币迷失之谜”或“消失的货币”，麦金农提出银行不良资产消化论和经济货币化论等，但这些解释都不足以服众。如银行巨额不良资产只是对货币标的物的消失和折损，这不仅不会导致货币消失，相反会导致货币过剩，即某资产1亿元，资产不良化后为0.2亿甚至不值钱，那么这0.8～1亿的货币就没有了对应实物资产，从而出现货币过剩。
　　同样，经济货币化使以前不需要货币标价的资产，用货币来交易，从而使之前过剩的货币有了新的载体；然而这对1980年代末～1990年代的情况具有一定解释力，随着市场化程度提高，其解释力越发不足。而且经济货币化也可借助货币乘数提高的市场行为实现，何以必需货币供应量的增加来解释，何况当前主要经济体的M2/GDP都低于1，唯有日本该指数高于1却陷入流动性黑洞。
　　我们认为，中国高速的现金需求主要来自以下几个方面：其一，结售汇制效应，在人民币升值预期下，外汇持有人尽可能地把手中外汇兑换成人民币，导致市场对现金需求的增加。其二，日益复杂的金融脱媒、金融市场深化以及另类金融工具等的兴起，给央行带来人民币需求高速增长幻觉。当前储蓄负利率和通胀预期，市场主体为实现资产保值增值，把大量本放置于正规金融机构的资金抽离出来，进入民间市场，而央行对这部分资金无法控制。
　　其三，大量灰色收入的存在也带来货币需求旺盛的感觉。无须讳言，巨额灰色收入普遍都具有强烈的现金交易性和货币储存性偏好，这导致央行发行的大量货币通过灰色交易而窖藏，这种窖藏如同央行向银行征收存款准备金，降低了市场基础货币规模，从而向央行传导出现金需求趋紧之信号。此前的王小鲁研究发现，2008年中国灰色收入达5.4万亿，总灰色收入可能超过10万亿。
　　这些可以解释国内现金需求是因基础货币增发，而非市场信用创造，对诠释中国货币迷失之谜提供了一个审慎的视角——中国货币脱离正规金融市场体系，无法为央行所管控，导致货币需求增长的幻觉。由此可见，当前央行酝酿推出一个新的货币流通量统计口径——社会融资增速指标，以完善现金流量统计技术，并不足以根本上解决问题。原因在于当前市场现金高需求本身是一种需求幻觉，而货币超发和不足本身是一种无法量化的状态，即便再精准的统计模型也难以有效度量全社会基础货币需求状况。央行只能通过监测通胀、资产价格泡沫等指标来判断政策航向并试错性操作，如通胀和资产价格泡沫出现证明货币超发，反之则为不足。