杨帆：通胀压力下的货币政策之变

亚平

杨帆  方正金融研究院



    2011年我国货币政策的基调由“适度宽松”转向“稳健”，这一基调的变化将使我国今年货币政策最终目标的优先次序发生变化。进一步分析发现，现行的货币政策出现了一些新的中介目标和操作上的变化。具体表现5个方面。
　　一是下调M2目标增速。2011年M2增速初步预期为16%，这一目标是与稳健货币政策相适应的M2增长目标，而与之对应的M2增量约为11万亿左右。
    长期以来，中国央行以M2作为货币政策的中间目标，2009年、2010年M2的控制目标分别是“增长17%左右”和“预期增长17%左右”，但实际上，这两年M2的实际增速远远超过预期增速，因此如何控制M2的实际增速将是央行落实好今年稳健货币政策的关键。
　　从理论上说，M2的多寡主要取决于基础货币和货币乘数。从2010年第二季度开始，我国的货币乘数已经开始呈现出了下降的趋势，到2010年的第四季度，货币乘数已经下降到了4以下，在这种情况下，未来政策的着力点应该更多放在控制基础货币的投放量上，从而达到更好的控制M2的增速的目标。
　　二是强调“社会融资总量”、弱化“货币信贷”目标。迄今为止，央行没有明确提出2011年的货币信贷目标，却强调了“社会融资总量”的概念，并试图按照这一概念分析、判断和调控宏观经济。与“货币信贷”相比，“社会融资总量”更好地代表了社会总需求，与物价和经济增长之间的关系更稳定，央行可以根据“社会融资总量”的变化来调整“货币信贷”目标。
　　由于人民币信贷仍然占社会融资总量的绝大部分，也是社会融资总量扩张的决定因素，因此央行也不会完全放弃货币信贷这个长期使用的操作目标。由于央行只能够调控货币信贷规模，对于非银行信贷融资一般无力控制。因此，在提出“社会融资总量”的概念以后，央行的货币信贷目标应该随着非银行信贷融资的变化而变化。当非银行信贷类融资规模较大的时候，央行就应适当压低信贷规模；反之则进行反向操作，这也是央行现在没有明确的提出今年的信贷目标的原因之一。总之，在强调运用“社会融资总量”的概念分析判断和调控宏观经济之后，央行在近期将弱化货币信贷投放这个长期使用的操作目标。
　　三是实施差别存款准备金率。根据央行公布的数据，我国从2008年8月就已经实施了差别准备金率。面对新的形势下，央行下发了新的差别准备金率动态调整公式的指引，新的差别准备金动态调整是在既有的差别准备金制度中引入宏观审慎要求并加以规范化、透明化，主要是基于社会融资总量、银行信贷投放与社会经济主要发展目标的偏离程度及具体金融机构对整个偏离的影响，并考虑了金融机构的系统重要性、稳健状况及执行国家信贷政策等情况后制定的。
　　四是推进利率市场化改革。目前，利率市场化已被纳入“十二五”规划，而解决利率市场化后金融机构的盈利压力增大，业绩出现分化的重要辅助制度之一存款保险制度也即将破冰。在央行一月份披露的2011年度工作会议内容中，建立存款保险制度被纳入当前和今后一个时期的主要任务，这就意味着存款保险制度在酝酿多年、几度沉浮之后或将取得突破性进展。存款保险制度的建立，将进一步为利率市场化创造条件。除此之外，央行也已经提出实行存贷款利率市场化的金融机构的基本条件，将批准具有财务硬约束的金融机构在竞争性市场中产生定价，而财务软约束机构将被排除在外。从各种情况综合来看，存贷款利率水平市场化进程逐步加快。
　　五是加速人民币国际化。人民币跨境贸易结算推出一年多以来，其发展速度远远超出预期，其未来的发展潜力将不断扩大至香港等亚太市场及欧美市场。香港金融管理局统计数据显示，截至去年12月底，香港人民币存款总额达3149亿元。韩国贸易协会近日发布的报告显示，去年第四季度中国的跨境贸易中，人民币结算额为3128亿元，占同期中国贸易总额的5.8%。该报告认为，这个比例在往后的一两年里将达到10%，人民币结算成了扩大韩中贸易的必需考虑事项。根据当前人民币跨境贸易结算强劲发展的情况来看，从去年底开始的人民币国际化加速态势可能仍将持续。
　　此外，为了配合人民币国际化的加速态势，今年1月央行发布了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，这进一步为人民币产业资本对外输出铺平了道路，也加速了人民币国际化的进程。
　　货币政策的变化是为了达到“稳健”的目标，但在面对复杂的国际形势和国内经济先行指标出现的放缓迹象，货币政策应该放在更长的周期里进行操作，把防通胀与保增长放在一个更长期的时间内考虑。