彭文生：社会融资总量和货币调控

亚平

继央行在2011年年度工作会议提出“保持合理的社会融资规模”后，在1月30日发布的《2010年第四季度货币政策执行报告》中，央行对“社会融资总量”进行了进一步阐释：“近年来，我国金融结构多元化趋势明显，金融市场向广度和深度发展，直接融资比例明显提高，商业银行表外业务也对贷款表现出较大的替代作用。要更加重视从社会融资总量的角度来衡量金融对实体经济的支持力度，除人民币贷款外，还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等。”
　　如何理解社会融资总量这个新概念在货币调控中的作用以及对市场的可能影响？我们认为需要关注以下几点：
　　第一，社会融资总量比银行信贷更全面和准确地反映金融体系对实体经济的支持，作为一个领先指标，有助于我们判断未来经济增长和物价走势。
　　第二，银行信贷有其独特的信息价值，仍然是市场需要紧密关注的指标。信贷和直接融资最大的不同是信贷通过货币乘数创造货币，影响总体流动性（进而可能影响资本市场和直接融资）。
　　第三，货币政策对间接融资和直接融资的一个共同影响渠道是利率的变动。重视社会融资总量，意味着利率在货币政策调控中的作用将增加，未来我们需要更多关注央行流动性管理对市场利率的影响。
　　货币政策的中间目标
　　从货币政策工具（包括公开市场操作、存款准备金率变动和基准利率变动等）到最终对经济增长和物价的影响，有一个传导过程和时滞。这个传导是通过金融体系尤其是银行体系来进行的。所以传统上货币和银行信贷总量是政策工具和政策最终目标中间的重要指标。货币和银行信贷是经济增长和物价变动的领先指标，货币政策当局和市场往往依据其变化来判断未来经济的走势。信贷是非银行部门的负债，是非银行部门外部融资的主要来源，尤其是它会影响公司部门的投资行为。而货币总量是非银行部门的货币资产或流动性，其变动影响消费和储蓄，以及储蓄的资产配置。
　　随着资本市场的发展，公司部门通过股市和债市直接融资的量越来越大。所以，观察公司部门的投资行为，从而对经济活动的影响，仅看银行信贷是不够的。按照央行的说法，从社会融资总量的角度来衡量金融对实体经济的支持力度，除人民币贷款外，还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等。
　　当然，一个领先指标的可靠性有多大，还要看其和最终目标比如经济增长和物价上涨率的关联度，这需要基于一定的历史数据来估算。我们根据央行货币政策执行报告所列出的社会融资主要分类进行估算，得出了近几年社会融资总量数，图1显示社会融资总量对GDP的比率及其分类。社会融资总量在2009-10年和之前的几年比有很大增长，而且不仅是来自银行信贷大幅扩张，直接融资（包括股市和债市融资）量也有较大增长。
　　社会融资总量是个新的概念，其统计的范围、口径有一个逐渐完善的过程。央行对这个新指标的进一步阐述和估算将有助于市场对货币政策和货币条件变化的理解。同时，我们仍然需要紧密关注银行信贷的扩张速度，因为银行信贷还是非银行部门外部融资的主要部分。而且，信贷可以通过货币乘数创造货币，从而影响总体经济的流动性，而直接融资包括股票和债券融资不创造货币。
　　货币政策的操作标的
　　在我国现行的机制下，银行信贷规模一定程度上还是货币政策操作标的。广义货币M2 有两个来源，一个是银行信贷，另一个是外汇占款。央行对外汇占款的源头（贸易顺差、资本流入等）的控制力较弱，控制银行信贷往往是调控M2增速的标的。央行通过公开市场操作，法定准备金率变化，甚至对银行的直接窗口指导来达到调控目标。
　　使用社会融资总量的指标后，央行会通过什么手段来调控其增长速度呢？我们认为银行信贷仍将是一个调控的主要标的。这样的判断基于两点考虑。第一，如前所述，银行信贷和直接融资比，有一个重要差别，就是信贷通过货币乘数创造货币，进而可能影响直接融资，而直接融资不创造货币。而且，目前银行信贷占社会融资总量的比重大。所以，控制银行信贷是控制社会融资总量和总体流动性的关键。第二，除了利率变动对贷款需求的影响外，央行对信贷供给方面也有一系列的调控手段包括对银行的窗口指导。而除了利率变动影响资金成本以外，央行对直接融资的调控手段有限。
　　需要更关注市场利率的走势
　　货币政策对间接融资和直接融资的一个共同影响渠道是利率的变动。我们认为重视社会融资总量，而不是仅仅关注银行信贷，意味着利率在货币政策调控中的作用将增加。实际上，在较发达的经济体，利率由市场资金供求决定，货币政策的操作和传导是通过利率来进行的。货币当局调控短期利率，进而影响整个利率曲线，而资本市场是传导机制的重要组成部分。我国对银行的存贷款利率，尤其是存款利率还有控制，所以我们既要看资金成本，也要看融资量。但货币市场利率已经市场化，其对资本市场影响较大。
　　结合近期的货币政策调控，我们也看到利率的作用在增加。不同于2004/05年和2007/08年调控，本轮调控总体资金成本的上升幅度大于基准利率的提高幅度。2010年贷款加权平均利率保持了09年1季度以来的上扬态势，截至2010年4季度已达6.19%，全年上升了94个基点，显著超过基准贷款利率的上升。近期三次加息使得一年期定存利率累计上升了75个基点至3%，而非一年期的存款利率上升幅度更大，5年期共上升140个基点至5%，负利率已经基本消除。其他市场利率，如Shibor利率、3年期互换利率以及10年期国债利率也普遍上扬。
　　整体货币条件在政策的引导下继续趋紧，将有助于控制通胀压力。
　　总体来讲，判断实体经济的融资条件，我们需要关注社会融资总量。同时，由于其创造货币的独特功能，银行信贷仍将是市场需要关注的重要领先指标。同时，强调社会融资总量意味着利率在货币调控中的作用将增加。观察和判断货币政策的走势，需要更多关注市场利率的变动。

李大苗

到哪融资以及融资到哪去，都是在银行间转来转去，所有企业的大额资金以及其中那些证券公司、期货公司和交易所的账户，其实都挂在银行。银行的货币统计里，完全包含了社会金融性资产。这些资产，只有被重复统计的可能，从无漏项的机会。

所有有形与无形资产，随时都有被活化的可能。活化的时候，就会利用货币来实现通转，相对应的说法是，资产随时都有睡眠的可能，睡眠时，就与货币无关。内中很显然的道理是，只要货币有超发的刺激，那些睡眠的资产，就会被激活，增加对货币的需求。而一旦货币紧缩时，那些资产就会睡去，不再搭理货币。

所以，谁也说不清究竟有多少资产在流转中。但保证资产醒睡稳态的，很显然，那就是货币政策。