刘海影：通胀不应归罪央行

亚平

弗里德曼的名言“通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象”简洁有力，让多少不求甚解的人获得批判央行的武器。不幸的是，这句引语省略了至关重要的修饰语。在那本《货币的祸害》中，弗翁的原话为：“严重的通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象”。历史上，恶性通货膨胀都缘于货币滥发，但在建立了禁止财政透支的现代财政金融体系中，情况已有了变化。弄清这一点，对于理解当前经济的运行方式至关重要。
　　通胀有两类，一类是恶性的，另一类是一般的。两类通胀的发生机制与环境完全不同，必须予以区分。
　　恶性通胀唯一的、主要的原因是货币超发。这一点在经济学家中是共识，没有分歧。在硬通货时代，政府滥发货币不太容易，《货币的祸害》中，弗里德曼写道：“多数早期的通货膨胀之所以没有出现恶性通货膨胀，只有一个简单的原因。只要货币是由硬币组成（无论是黄金、白银、铜、铁或锡），通货膨胀的产生要不就是由于新发现了贵金属，要不就是技术创新降低了提炼金属的成本，要不就是降低了货币的成色——即用“贱”金属替代了“贵”金属……在降低成色的条件下，不管金属有多贱，仍然要耗费某种东西进行生产，这一成本就是对货币数量的一个限制”。因此，在硬通货时代，恶性通货膨胀不太容易出现。但纸币的出现极大地改变了这一点。
　　在法币时代，当政府机构在面临巨额财政赤字时，可以透支央行账户、直接命令央行印刷货币供财政部使用，支付各类支出，由此，导致每单位货币价值的摊薄。政府若不是透过收税或者发债来取得收入、而是直接印刷货币来使用，“纸币的数量可以按可忽略不计的成本无限增长”（弗里德曼语），新创生的货币将直接进入流通，透过金融体系的放大效应，必然导致货币供应量与物价之间螺旋般相互推升的效应，其结果，往往体现为天文数字的通货膨胀。历史上，魏玛共和国时期的德国、我国四十年代后半期的内战期间、前些年的津巴布韦等，都是这一机制的极好示范。
　　正是由于认识到滥发纸币的危害，二战后、尤其上世纪80年代之后，世界各国开始加强中央银行独立性。这种独立性表现在股权结构、治理形式、政治独立性、经济独立性等方面，其中，尤其重要的是，各国都规定了中央银行不得直接给政府透支发行货币。
　　这样的纪律一旦建立，对付通胀治疗立竿见影。在1995年我国中央银行法通过之前，时有财政部透支中央银行的事例发生，1982年至1995年通胀均值高达10.5%。1995年之后，财政部不能透支央行账户，从1996年至2010年，通胀均值快速降低到2.1%。
　　上世纪80、90年代曾经遭遇三位数恶性通胀的巴西、秘鲁、阿根廷等南美国家，也是受益于中央银行纪律的建立，通胀率随之大幅降至个位数。
　　纪律约束下的中央银行并非通胀的根源，那么，通胀与货币供应量是什么关系呢？很简单，不是货币供应量决定了通货膨胀，而是反过来，通货膨胀决定了货币供应量。这一点虽然在现代经济学里貌似异端，却是古典经济学的经典结论。马克思在《资本论》的1章、3章就明确指出：“流通手段的量，很简单的被商品价格所决定。所以不是货币流通量的增减引起价格涨落，而是由于价格涨落导致货币流通量的增减”。马克思称之为“最重要的经济法则之一，大概也是李嘉图之后英国经济学唯一的功绩”。关于货币的认识，显示了马克思作为杰出观察家的洞察力。如果说今天需要有些修正的话，或许可以是这样：信贷需求被满足的程度决定货币流通量的增减，而物价与货币供应量在一个相互联系的经济运行整体逻辑中被同时决定。
　　也就是说，货币供应量的变化是内生性的，而不是由央行外在地决定的。央行可以决定基础货币量，但整体金融体系在基础货币量的基础之上创生多少货币总量，在央行掌控范围之外。一个典型例子是，美联储在2008年之前的100多年时间中，发行了约8000亿美元的基础货币；而2008年、2009年短短两年时间，将其基础货币量扩大三倍至2.4万亿美元。即使如此，美国货币供应总量增长幅度十分有限：两年时间仅仅增长了约7%。再以中国为例，至2009年，中国央行基础货币发行量为14.3万亿元，而流通中货币（用M2度量）却高达72.6万亿元。在基础货币之上的新增创造部分，非央行可控。同时，央行货币发行并非为财政部透支开支，主要体现为外汇占款（占基础货币的91%），本质上是等价值的流动性置换，并没有摊薄单位货币价值。
　　因此，在建立了现代央行经济制度中，通胀根源并非央行。通胀的主要决定因素（分别）为：劳动力成本、劳动生产率、财政赤字、贸易顺差以及投资增速。就这个角度而言，控制通胀，并非收紧货币政策那么简单。

邱晓云

纯属狡辩

亚平

不能说是狡辩吧，刘海影可并非央行的官员，他只是谈他个人的观点。

邱晓云

再以中国为例，至2009年，中国央行基础货币发行量为14.3万亿元，而流通中货币（用M2度量）却高达72.6万亿元。在基础货币之上的新增创造部分，非央行可控。
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这就是狡辩---------央行当然可控，目前这个量就是控的结果，要是存准率提到一百，当然就没有这么个M2了。

ironland

观点：中国高通胀的真正原因
http://cn.wsj.com/gb/20110422/opn072504.asp?source=mostpopular

中国决策者过去一年半的种种行为都似乎表明，他们可在经济继续以8%甚至更高速度增长的同时，轻易解决通货膨胀问题。如今他们开始意识到，这个问题比预想得更为严重，但却仍对经济过热的根源存在误解。其实，真正的原因在于过去两年中国大幅增加货币供应，这些供应目前仍在不断向实体经济渗透。

上周五发布的经济数据显示，3月份消费者价格指数(CPI)同比上升5.4%，为三年来最高升幅。由于中国政府在为过热的经济降温方面出手太慢，通胀率尚未达到峰值。这里的出手太慢意味着，除非决策者让中国GDP的实际增长率大幅降至近年来的一般增速以下，否则中国就可能面临通胀失控的风险。


中国决策者倾向于把通胀原因归咎为供应方面的因素，如造成粮食短缺的恶劣天气等。但真正的原因在于北京方面为应对2008年末中国陷入经济衰退而出台的经济刺激方案。广义货币供应量的增长在2009年和2010年上半年占GDP的比重接近40%，远远高于2003年占比27%的峰值。

中国政府增加货币供应量的做法无疑提振了经济增长。中国经济于2009年春天开始了强劲复苏，但仅在几个季度内就开始变得过热。到2009年中期，通胀开始在各个领域加速。消费品价格、房价和工资全都开始以更高的速度增长。以此来看，很难说中国的通胀不是一种货币现象。

货币供应过多带来的种种危害正在逐一显现。中国可能正处于一种恶性的工资-通胀螺旋式上升的边缘，而这种形式的上升可能不利于当局对经济的控制。3月份实际通胀率很可能高于官方通报的5.4%，这也是当前中国政府忙不迭地实行紧缩政策的原因。尽管如此，它的行动还是开始得太晚了。通胀率一年多来不断上升，而实际存款利率在有关当局开始真正退出货币刺激政策之前，已有近一年都为负值。

为了理解政策反应滞后对经济增长意味着什么，很重要的一点就是要追踪在商业周期的不同阶段货币供应对通胀水平的推动作用。如果一国的实际产出超过其潜在产出，这个国家就会出现经济过热，通货膨胀也会开始抬头。对潜在产出的定义可以一定水平的闲置生产能力为依据。只要产出和价格之间存在相互推动、交替上升的现象，基本上就可以说，一定有某些生产能力被闲置。一个经济体越是不断接近其有限资源被完全利用的水平，就有越来越多的商品通过提价的方式来把那些未经利用的资源投入生产。

2008年末和2009年初，中国就曾出现过闲置生产能力，这是由于以前维持中国工厂满负荷运转的外部需求突然大幅减少，中国经济随即陷入衰退，实际产出低于潜在产出，年均通胀率的升幅迅速放缓，并在2009年初变为负值。然而到2009年中期，中国经济增长开始强劲反弹，闲置生产能力也开始被完全利用，出现了过多的人民币追逐过少的产品和服务的现象。到2009年秋季，实际产出水平已经超过了经济潜能，并一直延续至今。如果在那时中国政府就开始收紧政策，通胀问题不会失控到今天这个地步。

……



DIANA CHOYLEVA

（本文作者DIANA CHOYLEVA是宏观经济研究机构Lombard Street Research的主管。）

邱晓云

一个典型例子是，美联储在2008年之前的100多年时间中，发行了约8000亿美元的基础货币；而2008年、2009年短短两年时间，将其基础货币量扩大三倍至2.4万亿美元。即使如此，美国货币供应总量增长幅度十分有限：两年时间仅仅增长了约7%。
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这也是狡辩------------人家本来就是调控的货币供应总量，货币流动速度变慢，则增加基础货币，流动速度够快则维持基础货币；现在中国央行为了购汇维持人民币低估，发出太多基础货币，再牺牲商业银行效率，用超高存准率强行调低货币流动速度，对冲不够，引起的物价上涨当然是央行的责任。

邱晓云

不能说是狡辩吧，刘海影可并非央行的官员，他只是谈他个人的观点。
亚平 发表于 2011-4-26 12:26

他这种说法是狡辩，不是官员也可以帮闲嘛。

李大苗

此人根本不懂货币金融学，拿些术语在颠三倒四而已，不值得搭理。

亚平

刘海影，特许金融分析师（CFA），加拿大卑诗省证监会注册投资经理（Registered Portfolio Manager）。复旦大学管理学学士，北京大学经济学硕士，北京大学金融学博士生。2001年之前，任中国某投资公司CEO。后于加拿大创立RiskFile投资咨询公司，向机构以及投资顾问提供投资研究服务。2005年加盟AlphaLake Financial Analytics Co.任基金经理，管理旗下多策略基金。2006年加盟Wellington West Asset Management Inc.任基金经理，管理旗下Growth Portfolio的北美股票投资组合。

李大苗

亚平，财政部向银行透支，就是财政部向银行打白条。这个白条是不可流通的，如果可流通的，那就是财政部发的债券。这可以说明白条和债券的不同点。不可流通的白条，决定了银行净放出流动性。或者说是放出基础货币。

美元等外币，在国内也是不可流通的，这样，央行也是向社会净放出流动性，放出的也是基础货币。在这个意义上讲，央行吃进美元，就似同在国内吃进白条一样，是外部向金融内部的透支。

这位刘海影，真不懂货币金融学，不懂银行学。

基础货币与广义货币是原生和衍生关系，之差不是数量的增加关系。这位刘海影这样用词，只能说明他不懂这些东西。

李旧苗

大苗兄再看看下面这篇




基础货币的发行机制


范建军



    在现代信用货币体制下，任何经济体都存在两类法定的货币发行机构。一类是货币当局，又称中央银行（在我国是人民银行），一类是存款类金融机构（特指能开立存款账户吸收存款的金融机构，在我国包括商业银行、信用社和财务公司）。由中央银行发行的货币统称“基础货币”（或高能货币），或者说，基础货币特指由中央银行发行的货币；而由存款类金融机构发行的货币统称为“存款货币”。在我国，存款货币包括企业活期和定期存款、城乡储蓄存款、机关团体和部队存款、农业存款、信托存款、信用卡存款、单位自筹基建存款、外币存款和证券公司保证金存款等。中央银行发行的基础货币多数不进入实际流通领域，而存款类金融机构发行的存款货币多数都要进入流通领域。
    基础货币和广义货币
    基础货币特指中央银行发行的货币，它有两种基本存在形态。一种是实物现金货币，包括流通中的现金和存款类金融机构的库存备付现金两部分。以现金形态存在的基础货币对应于中央银行资产负债表负债方中的“货币发行”科目。另一种是央行存款货币。严格讲，中央银行资产负债表中的所有存款负债，都应归入以央行存款形态存在的基础货币的统计范畴。它们包括商业银行、信用社和财务公司在中央银行的准备金存款，其他金融性公司、非金融性公司在央行的存款，以及政府在央行的国库存款等。因此，经济体中的基础货币总量等于央行发行的所有现金货币和央行存款货币之和。
    与基础货币的两种存在形态相对应，基础货币发行方式也有两种。一种是直接向发行对象（企业、个人和金融机构）支付现金，例如，央行用现金向企业或个人购汇，商业银行从中央银行提取现金等；另一种是在发行对象（通常是存款类金融机构）的央行存款账户中记入一笔存款，例如，央行与金融机构签订再贷款合同后，会在其存款准备金账户记入一笔与再贷款数量相同的存款。
    基础货币的两种存在形态可以相互转化。如果金融机构持有的现金过多，那么它们可以将多余的现金“存入”中央银行，变成它们在中央银行存款准备金账户中的存款；反之，如果现金出现短缺，它们可以向中央银行申请提现，这时它们在央行的存款相应减少，
    基础货币不同于我们通常所说的广义货币M2，二者既有区别又有联系。通俗讲，广义货币是指现实生活中流通的货币，包括流通中的现金和银行存款两部分，其中，流通中的现金属于央行发行的基础货币（约占基础货币存量的20%），而银行存款则属于存款类金融机构发行的存款货币．从比重看，由央行发行的货币仅占广义货币的很小一部分（目前大约占M2的5．4%左右），而由存款类金融机构发行的存款货币则占M2的绝大多数。
    基础货币的发行机制
    虽然中央银行在理论上有无限信用扩张能力，但在大多数国家，中央银行发行基础货币必须有合法的“理由”：从逻辑上讲，中央银行必须先有资产业务，然后才能开展基础货币发行这一负债业务，即政府不能把中央银行当作“第二财政”任意透支。这些合法的“理由”（资产业务）共同构成基础货币发行的渠道或机制。
    传统货币银行学认为，央行的基础货币发行渠道主要有4条：1、在二级市场上购买国债，这是央行发行基础货币最常用的渠道。2、向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金。3、购买黄金增加黄金储备。4、购买外汇，增加外汇储备。
    2008年金融危机发生后，欧美央行在大幅降低同业利率刺激信贷无效的情况下，引入了一种全新的基础货币发行方式：通过直接购买商业银行或非银行金融机构所发行的融资工具，来增加同业市场流动性的供应（量化宽松的货币政策操作）。这是在非常时期所采取的一种应急式的货币扩张措施，未来是否会成为基础货币发行的常规渠道还需要观察。
    我国基础货币发行机制的历史演变
    我国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款（其中多数是政策性再贷款，人民银行在这一时期承担了部分财政融资功能）一直是基础货币发行的主渠道。但是，外汇并轨改革之后，央行的基础货币发行开始以央行再贷款为主转为再贷款和外汇占款并重。例如，1994年汇率并轨，我国通过外汇占款渠道投放的基础货币占当年基础货币净投放（储备货币增量）的比重大幅上升，达到75.5%，而在这之前，外汇占款占基础货币净投放的比重一直保持在10%以下。此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持较高比重。
    但是，亚洲金融危机的爆发，使得上述两个基础货币发行渠道同时大幅收窄。一方面，由于亚洲周边市场需求减少和货币竞相贬值，使得我国外贸出口出现了较大幅度下滑，结果导致国际收支顺差降低，外汇占款增速下降，另一方面，亚洲金融危机的爆发也使得中央下决心推进国有银行商业化改革，改革推进的结果是政策性再贷款的规模和增速均出现比较明显的下降。再加上这一时期可交易国债头寸的规模非常有限，四大国有银行因资本充足率达标压力而普遍存在“惜贷”情绪（货币政策传导渠道不畅），结果导致中国经济在亚洲金融危机爆发后的连续4年时间内，出现了比较严重的通货紧缩现象。
    2001年底加入WTO之后，随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，中国特有的劳动力资源优势开始显现威力，先是大量境外制造业向国内转移，直接投资FDI猛增。随后，外贸出口和贸易顺差也出现了大幅增长，结果导致入世后中国国际收支顺差持续扩大。相应地，外汇储备和外汇占款数量急剧膨胀，外汇占款迅速成为央行基础货币发行的主渠道。到2002年，基础货币发行增长过快的矛盾已变得异常尖锐。因此，央行在很快用完了3000多亿可交易国债头寸进行国债正回购操作之后，从2002年下半年起开始发行一种全新的负债工具——央行票据（央行存款的替代品）来对冲泛滥的流动性。可以说，自2002年起，因结汇而形成的基础货币供应渠道，就一直在我国基础货币供应渠道中占据绝对统治地位。
    基础货币发行的“倒逼机制”
    基础货币发行通常是央行的一种自主行为。但在特殊情况下，也可能形成基础货币发行的“倒逼机制”。一旦这种情况出现，央行货币政策操作的独立性将受到严重损害。可以毫不夸张地说，改革开放后我国经历的几乎所有通货膨胀都和基础货币发行的“倒逼机制”有关。
    1998年之前，我国实行信贷额度计划管理，在经济过热时期很容易形成对基础货币发行的“倒逼机制”。在这一时期，通常国家计委在每年年底根据各省、市上报的投资项目，提出下一年投资的“大计划”，然后，人民银行再根据这个大计划制定各商业银行、各省市信贷额度分配的“小计划”。由于投资计划经常会在制定和执行过程中无限膨胀，为筹集资金，各级政府、国有企业及其主管部委纷纷向各商业银行及其分支机构施压，“逼迫”其超量放贷，结果必然导致信贷资金过量增长。当商业银行因信贷过量扩张而出现存款准备金不足时，只有向中央银行申请再贷款，最终导致基础货币超量发行。这就是在实行指令性信贷计划时期，投资倒逼基础货币发行的所谓“倒逼机制”。1998年指令性信贷计划取消之后，商业银行开始实行资产负债比例管理，投资计划倒逼基础货币发行的机制才得到有效遏制。
    2001年12月，中国加入WTO之后，由于国际收支顺差大幅增长，央行为维持汇率稳定，不得不动用基础货币大量买入外汇市场“过剩”的外汇，从而形成了新一轮基础货币发行的倒逼机制。为维持汇率稳定而形成的对基础货币发行的“倒逼机制”是解读近10年中国宏观经济运行的一条主线。