叶檀:该死的金融衍生品

showcraft

http://www.caogen.com/blog/infor_detail/36304.html
该死的金融衍生品
2012-05-17
　　过于复杂的金融衍生品走入死胡同。
　　摩根大通事件因为金融衍生品交易巨亏20亿元。20亿亏损不是茶杯里的风暴，是击向华尔街的一记重拳，华尔街没有理由继续傲慢。
　　摩根大通的亏损之所以令人震惊，是因为这家金融机构是次贷危机的赢家，风险管控的明星，一手创造了CDS产品，在对冲手段上得心应手。如今东窗事发，颠覆了金融市场的基础，全过 程全对冲根本是不可能实现的幻想。
　　摩根大通为减少风险而增加了风险。5月10日，摩根大通向SEC提交的文件披露，从月底至今，公司旗下的“首席投资办公室”（CIO）在其“合成对冲”产品投资组合中遭受了至少20亿美元 的巨额亏损。讽刺的是，CIO工作重点正是风险控制，其既定目标是对冲该银行的贷款组合以及投资过剩存款。
　　摩根大通的CDS产品设计复杂，层级众多，规模庞大，最终失去交易对手，摩根大通下一个绊马索绊住了自己。
　　摩根大通在1990年代开创CDS市场，一群摩根大通的金融工程专家设计出这项投资工具，投资机构因此拥有针对债券的信用水准变动进行避险或炒作的工具。2001年时，摩根大通推出一项 互换合约指数，协助提高CDS交易热度。
　　次贷危机时，CDS产品大放异彩，包括高盛、大摩在内的金融机构源源不断地向市场出售CDS产品，大赚快钱，次贷危机爆发后，一些基金因为低价购买了CDS保险产品大赚其钱，保尔森靠 CDS产品成为劫后余生的大英雄。次贷危机时代的CDS产品还比较简单，看空房地产证券就买入CDS产品进行保险，以低价买入的CDS保险产品在房地产债券崩溃后获得了巨额赔偿。
　　摩根大通的众多CDS产品结构复杂。由于具体产品不透明，目前市场有两种猜测：一是摩根大通伦敦交易中心透过一项CDX.NA.IG.9指数进行债券押注，这个指数追踪北美约127个投资级企 业的CDS，包括Target、家得宝、卡夫食品、沃尔玛及Verizon Communications.摩根大通的部位由不同指数部位层层交叠，多空两个方向都有，由于部位层次愈堆愈多，就像垃圾越积越厚， 无法互相抵销，风险愈来愈高。
　　二是今年年初摩根大通的假设开始出现差错。由于今年欧美公司债市场总体而言是震荡市，如果根据企业信用品质全面改善的观点做多，一旦企业信用下行，就会亏损。不过，当公司做 空，信用评级下降的公司数量少于原本的估计，也会亏钱。这真叫做多也亏钱，做空也亏钱，原因是今年市场震荡剧烈，即便是摩根大通也无法预估到风险的上限与下限，因此无法做到准确 对冲。
　　公司债价格震荡不已。以富达欧洲公司债基金为例，1年回报率-4.69%，3年则33.47%，5年为-0.35%，从今年年初到现在回报率为5.29%，此时多空对冲是个极其艰难的过程。
　　摩根大通在伦敦的操盘手都是金融衍生品池子里的大鳄，交易员伊科西尔自2007年1月加盟摩根大通，赢利数亿美元，在衍生品市场的无冕之王，很难想像会犯低级错误。
　　最大的可能性是，伦敦交易部门的主要交易员“伦敦鲸”伊科西尔对自身能量与摩根大通的实力过于自信，他们一向围剿其他猎物，很少被围剿。因此，决定以少量资金（伊科西尔最多 掌握3500亿美元左右）撬动市场，为了覆盖风险，衍生工具越做越多，在一个避险互换合约上再加上一个避险合约，覆盖的地区从北美、欧洲到亚洲各大市场，直到规模达到数万亿美元。
　　由于产品复杂，风险定价异常困难，出现亏损时甚至难以预测具体的损失数额，暂时掩盖损失成为最明智的做法。3月、4月由于持仓过重，在上峰压力下不得不卖出时，手握巨盘“鲸鱼 们”发现自己独孤求败，他们在市场上找不到如此庞大的交易对手，只能廉价大甩卖，因此出现了巨额明亏。
　　一些看出摩根大通风险软肋的对冲基金成为最大赢家。蓝山资本管理公司和兰冠资本管理公司各自获利3000万美元。一位交易员称，10余家对冲基金及多位银行交易员，都有机会通过与 摩根大通做对手交易而获利。这次，市场上演了蛇吞象，只因为大象在次贷危机之后的无限风光中，自认从此天下无敌手。
　　摩根大通的事件不会演化成第二次次贷危机，其有毒产品没有卖给全世界主要金融机构，让大家一起中毒。全球投资者曾经为复杂的金融衍生品买单，中国企业作为全球金融市场的菜鸟 一再巨亏，现在，让金融衍生品的设计者与主厨自尝毒药吧。
　　世界上没有全过程全对冲这等事，高盛没有做到，摩根大通也不可能做到。风险控制、信用定价是金融第一要义，尤其在中国，信用如此不彰，过早开发金融衍生品过早推出合成ETF等产品，等于自投全球金融巨鳄的罗网，等于向全体投资者转嫁风险。

showcraft

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[2012.05.14]J.P. Morgan's woes cont摩根大通的困境继续
J.P. Morgan's woes cont.

摩根大通的困境继续

Damage control

损失控制
May 14th 2012, 21:42 by T.E. | NEW YORK

A LARGE, mistaken, trading position take by J.P. Morgan, one of America’s leading banks, already costing it more than $2 billion has become a weapon in major battles in Washington and the financial markets.

美国的主要银行之一的摩根大通持有了一个巨大且错误的交易头寸，已经造成了超过20亿美元的损失，这成为华盛顿和金融市场交锋的武器。

In Washington a crowd of politicians has used the incident to argue for more government involvement in banking, even if the ideas floated are muddled or counter-productive. In the financial markets the response has been more focused and carnivorous as other financial firms are trying to get ahead of any move Morgan might make to extricate itself from its trade. The company’s share price, already down more than 9% on May 11th after the initial revelations, fell another 2% on early trading when markets reopened after the weekend on May 14th.

华府的一群政客已经借这个事件要求加强对银行业的政府干预，即使这些被提出的想法是糊涂的或者适得其反。金融市场的反应备受关注，同时其他的公司想在摩根大通从这笔交易中脱身之前分一杯羹。公司股价在事件披露的5月11号下跌9%，周末过后的5月14号的早盘下跌2%。


Morgan response to the incident has come on multiple levels. Jamie Dimon, its chief executive, appeared on a popular news show on Sunday to acknowledge fault for the trade (“a stupid thing that we should never have been done”), but also provide reassurance (“…but we are still going to earn a lot of money this quarter. So it isn’t like this company is jeopoardised…”). Morgan’s capital position does indeed remain strong and it is projected to earn record earnings for the year.

摩根在多个层次回应这个事件。公司的首席执行官杰米戴蒙在星期六在一个很受欢迎的新闻节目承认在交易中犯了错误。(这样愚蠢的事情我们永远都不想发生)，但是给了个定心丸（“…但是我们仍然在这个季度赚不少钱。这表明这家公司没有陷入困境…”）。摩根的资本状况确实仍然很强大而且今年预计会获得创纪录的收益。


Internally, Morgan made key executive changes. The head of the department arranging the trade, Ina Drew, abruptly retired. A special committee to direct the response to the trade was established under the bank’s former chief financial officer Mike Cavanagh, often rumoured as the leading candidate to one day succeed Mr Dimon. This will certainly be a trial by fire.

在内部，摩根进行了关键管理层的变动。主管安排交易的部门的负责人Ina Drew突然退休。在银行前首席财务官Mike Cavanagh领导一个特别委员会直接调查这桩交易，（Mike Cavanagh）常常被谣传是戴蒙的最有力的继任者。这是一个将是一个艰难的审查。

In the financial markets, various obscure indices tied to credit default swaps moved abruptly, as other firms took bets on what comprised Morgan’s trade, and whether it was vulnerable to a squeeze. That raised the possibility of the loss quickly expanding. Under accounting rules they must be constantly marked to market.

各种与信用违约掉期捆绑的虚拟指数剧烈的变动，其他公司也在打赌摩根的资产组合情况，是否容易迫仓，这样提高了损失扩大的可能性。根据会计准则它们必须以市价记录。



A key questions are whether Morgan has the fortitude to withstand the short-term pain of trading-induced price movements that are not tied to the value of the assets underlying the swaps, and how much value in these assets really does exist. So far, Morgan has believed its efforts to minimise the damage from the trade would benefit from keeping information of its components from the broader market. Meanwhile, other banks have begun re-examining their own trading positions to ensure a similar problem cannot emerge.

关键问题是摩根是否有毅力忍受短期没有与潜在的资产价值互换绑定交易诱导价格的变动，以及这些确实存在资产的价值。，目前为止，摩根相信它们的努力在减少交易中的损失，这得益于它们保守了在海外市场的交易组合信息。以此同时，其他银行也在审视它们的手里的交易头寸以确保类似的问题不发生。