彭文生：数量型宽松货币政策的路径

李旧苗

最近两个月，中国经济增长势头快速下滑，显著超过一般市场预期。这反映了多重因素的叠加影响。早前从紧的财政及货币政策的滞后效应、部分重工业的过度扩张，以及前期商品价格暴涨对需求的打击，都是促进通胀和增长放缓的因素。全球经济急剧减速，则加剧了增长下降的速度。
　　在这些因素中，已有一些开始逆转。近期商品价格大幅下滑表明中国贸易条件显著改善，但一些企业在高价位囤积了大量原材料，正在经历痛苦的调整过程。同时，全球经济还在恶化，而人民币的实际有效汇率在今年升值已超过15%，对出口的影响会进一步显现。
　　这一轮增速放缓，反映经济周期性下行，而非潜在或趋势增长率的调整。中国适龄工作人口数量还在增加，到2015年至2020年达到高峰，加上还会持续数十年的城市化进程，均支撑经济长期的增长潜力。我们估测，经济的潜在增长率为9.5%-10%。但是，相对于潜在增长率，目前经济增长大幅下滑的风险很高。
　　要避免这种情况发生，需要有力的政策回应。
　　财政方面，“4万亿”投资计划和已出台的减税和增加社会保障支出将有利于刺激内需。我们估算，财政刺激在2009年将推动实际GDP增长2个百分点以上， 而这不一定能抵消其他不利因素，从而维持8%的增长率。
　　所以，货币政策也需要放松。货币当局多年来首次强调实行适度宽松的货币政策。当年亚洲金融危机之后，实行的是审慎的货币政策。我们认为，央行在10月26日大幅下调基准利率后，会进一步显著减息。但是，由于增长下行，且对前景悲观，银行普遍惜贷，所以，仅有降息是不够的。最近，美国与日本央行都开始推行数量型放松的货币政策；中国也需要自己的数量型扩张货币政策。实际上，货币供应量增长率一直是中国人民银行货币政策的中间标的。
　　最近，国务院宣布，2009年广义货币（M2）增长要争取达到17%。这个数字表面上看起来与刚公布的11月广义货币增长率（14.8%）差别不大；但这样的比较，显然低估了货币扩张的力度，还有达到这个目标的难度。
　　首先，明年的名义GDP增长率将显著低于2008年，所以，作为反映货币环境松紧的一个重要指标，M2增长率与名义GDP增长率的差距将显著扩大。我们目前预测，2009年的实际GDP增长率在7.8%，通货膨胀率为0.5%。以此估算，M2占名义GDP的比例将在2009年增加约12个百分点。这与过去五年中，M2对GDP的比例保持在160%左右的稳定水平，形成鲜明的对比。若能实现，将代表货币环境显著放松。
　　实际上，17%的M2目标增长率可以理解为，在潜在经济增长率（约10%）和3%的中期通胀率基础上，加3个到4个百分点。以潜在增长率为制定货币增长目标的参数，会引导增长下行阶段较宽松的货币环境，和增长上行阶段较紧的货币环境，从而有利于限制总需求的波动，促进经济的平稳较快增长。
　　其次，近两年来，外汇占款逐渐成为M2增长的主要来源，11月，M2按年增长14.8%，其中，大约有10个百分点来自外汇占款。随着内外环境的变化，尤其是人民币升值预期的改变，外汇储备的增长近期明显放缓，外汇占款明年应该不会成为M2扩张的显著贡献力量。
　　假设明年外汇占款的贡献接近零，我们估算，银行信贷增长率需要达到25%以上，才能实现17%的M2增长目标。这将是近十多年来最大的银行信贷扩张幅度，超过了2003年为应对非典影响，在当年7月达到的24%的增长率。也就是说，银行信贷需要从现在16%的年增长率，提高差不多10个百分点。考虑到银行信贷在中国金融中的重要性，这将意味着非银行部门融资条件的显著改善。然而，这也显示出实现17%的M2增长率的难度。
　　关键问题是，在贷款需求疲弱及银行普遍惜贷的情况下，如何实现这样大的信贷扩张？
　　进一步大幅减息，将有利于降低融资成本，从而促进信贷需求的增长。不过，促进信贷供给的措施也很重要。国务院关于当前金融促进经济发展的若干意见中，提出几项这方面的措施，包括鼓励地方政府增加对信用担保公司的支持，以及通过财税措施，放宽金融机构对中小企业贷款的呆账核销条件，促进金融机构及时化解不良资产，防止信贷收缩。
　　但有关措施的细节和力度还不是很清楚，因此，未来几个月是紧密观察政策效果的关键期。若银行信贷增长没有显著提速，则需采取更多措施，包括对银行信贷的具体指引，以确保货币信贷增长的目标得以实现。这对于减轻全球金融危机对中国的影响、保持2009年经济较快增长至关重要。
    作者为巴克莱资本中国研究主管