国有股转持政策的前世今生 / 陈季冰

从一个有一定资历的财经媒体人的角度看来，上周五国务院发布实施国有股转持政策，是相当令人感慨的。这个思路，最初是由一批市场派经济学家早在大约10年提出的。经过各方面人士不遗余力的游说，它终于变成了国家政策，虽然今日的政策仍比经济学家10年前的建议要谨慎很多。

在许多人士毫无保留地评论这项政策“利国”、“利民”、“利市场”的时候，我觉得我们应当简单回顾一下10年前提出这一思路时的宏观背景。

1999年到2000年间，中国股市曾经经历过一拨大的行情，上证综指一度突破2000点。当时国家推出国有股减持政策，以减持获得的资金补充社保基金。以后一泻千里的市场走势证明了这是一个极其失败的政策，它不久后即被迫停止。就是在这样的情况下，以吴敬琏为代表的一批经济学家提出了将上市公司国有股权直接划转至社保基金的建议。应当说，这是一个相当巧妙的想法，它既不会造成因减持而引起的股价下跌，又解了社保基金巨大帐面缺口的燃眉之急。

不过，当时提出这一思路是有几个重要前提的：首先，当时尚未完成股权分置改革，国有企业那里的股票都是只能分红而不能在市场上流通的所谓“国家股”；第二，当时的国有企业整体上仍然处于十分困难的状况，没有太多的利润；第三，当时的股票价格总体上也比较低，没有面临今天这么大的潜在风险。从这个角度看，吴敬琏等人是希望以此作为达成充实社保基金、稳定证券市场和化解股权分置等多重目标的一揽子计划。在我个人看来，这是所有相关的一揽子计划里面最稳妥和明智的。吴敬琏先生甚至建议将已现有国有企业的所有股权全部划拨给社保基金，因为按照当时一些经济学家的估算，其全部市值都不足以填充社保缺口。

时过境迁，到了今天，提出这一建议时的前提条件已经发生了根本性的变化：股权分置改革已经完成，股市实现了全流通；国有企业——特别是行政垄断性国有企业——的盈利能力显著提高，伴随而来，它们的资产价格也急剧膨胀……也就是说，如今的任务只剩下了一个，就是充实社保基金。

因此，我个人的总体感觉是，这项政策的出台有些晚了，错过了它最应该出台的时机。单纯就充实社保基金的目的而言，在现阶段，最可取的办法可能已经不再是转持国有股权了。而应当是把国有企业的利润收缴上来，再以现金方式划拨给社保基金；或者退而求其次，是将国家的外汇储备划拨一部分给社保。因为这两种办法是最没有风险的，社保基金是老百姓的“养命钱”，应当以安全保值为第一原则。

虽说此次规定的转持比例只是新发行股票的10%，尤其是考虑到中国的那些巨无霸央企首次上市一般向社会公开发行的股票都很少，社保拿到手的股票总金额不会很多。然而，即便如此，如果大型央企的IPO像2006-2007年那样密集的话，依然很可能在很短的时间内，社保因转持了它们的股票而使自己的帐面资产激增（例如一年内猛增20%）。但这些都不是现金，一旦再发生像2007-2008那样的过山车行情，就有可能使其一年内的浮亏达到令人惊恐的比例（比如10%以上）。这其中的市场风险是不言而喻的。尤其令人忧虑的是，鉴于中国股市历来是所谓的“政策市”，社保基金是一个头顶着“必须保值增值”的“政治正确”大帽子的市场上最大的股票池，这对关心市场公正秩序的人士来说，显然不是什么好消息。

当然，从另一方面说，国有企业从此多了一个重量极的股东，肯定不是一件坏事。国有企业的股权，即便仍旧是掌握在国家手里，也是越分散越好。

此外，为了更好地落实转持新政，还有另一方面的配套政策需要完善。新政规定社保转持的股票不是总股本的10%，而是新发行股票的10%，这就有可能诱使国有企业为了少向社保划转股权、最大限度地维护企业利益，而在初次IPO时尽可能降低公开招股的比例。如此一来，在全流通的条件下，当它们未来减持其国有股份时，所得到的收益可以全部留在企业内部。为了杜绝上述可能的制度漏洞，应该补充规定，今后国有股权减持后，其10%的所有同样应上缴给社保基金。

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