交通银行首席经济学家连平：通胀主因迷局

李旧苗

　　在当下的论战中，一种意见坚持认为，全球货币超量投放导致的流动性充裕无疑会成为未来通胀压力最主要的来源。事实上，在正统货币理论中，通胀从来就是一个货币现象。然而，另一种意见却指出，经济学教科书中的基本原理告诉人们，商品的价格是供求关系决定的，通货膨胀的产生应该是总需求超过总供给造成的；而当前中国经济运行却呈现出产能过剩的特征，据此认为未来中国经济主要面临的仍是通缩压力，产能过剩可以有效阻止通胀发生。我认为，目前需要认清新形势下通胀发生机理和传导途径的变化。新的宏观经济环境下中国通胀生成机制已发生变化，物价具有周期缩短和波动扩大的趋势。
　　强调产能过剩会阻遏通胀发生主要是从需求角度解释其对物价的影响。改革开放初期到上世纪90年代末，需求拉动型通胀确实都是中国历次通胀发生的典型特征。但是，随着经济金融全球化的发展，各国经济发展对能源和初级产品的需求越来越大，加上投资型和重工化经济增长模式决定了中国对国际大宗商品价格波动的敏感性较强，国际输入因素和成本推进因素逐渐在中国物价变动和通胀传导途径中占据了重要地位，而使得通胀的发生可能与国内商品供需失衡与否关联度降低。实际上产能过剩一直就是经济金融全球化迅速发展背景下的中国经济运行常态。近年来产能过剩背景下发生通胀已有先例。难道2008年物价大幅迅速上升时，中国的产能就没有过剩吗？
　　在欧美国家施行“量化宽松”的超常规货币政策背景下，中国经济面临着一个流动性充裕的国际货币环境。而在中国经济率先复苏以及人民币升值的预期下，加之内地股市、楼市首先升温，未来国际资本流入的动力愈加强劲，从而会导致资产价格上升的压力进一步加大。因此，在经济金融全球化发展的条件下，中国经济运行将呈现出通缩与通胀压力转换速度加快，物价波动剧烈、周期更短的特点。2007-2009年CPI和PPI的波动状况即是这一特点的明证。
　　货币供应是决定物价变化的重要基础性因素，它与“供求决定价格”的结论并不相悖。我们说过多的货币供应将导致价格上涨、通胀压力加大，正是因为过多的货币供应改变了商品供需关系，使得需求大于供给，引起物价上涨。这其中的先决条件是货币流通量大幅增加，货币流通速度加快，过量货币作用于实体经济，从而拉动实体经济中的相关需求扩大。可以说，“货币”和“供求”是导致通胀压力的两条相互影响的逻辑主线。
　　经验表明，近年来中国货币供给和通货膨胀具有显著的正相关性。M1与PPI和CPI同步运动且存在一定的滞后期，约为二至四个季度左右。而前几轮通货膨胀虽然具体原因各有不同，但其运行周期都印证了货币供应与物价水平变化轨迹的大致吻合。1998年以来，M1分别在2000年6月、2003年6月和2007年2月经历过三次峰点；同期，CPI在2001年5月、2004年7月和2008年2月也相应地出现了三个高点。也就是说，三次通胀中CPI的波动比M1的波动均滞后四个季度左右。这说明，中国经济近几轮通胀，例如2004年和2007年两次物价上涨虽然主要都是由猪肉、粮食等农产品以及煤、电、油等能源产品供应环境紧张引起的，但货币供应迅速扩大才是物价上涨加快的重要基础性因素。
　　研究还发现，近年来PPI变化滞后于CPI变化较为明显。如在2007-2008年的这轮通胀中，是CPI领先上涨，随后才带动PPI的上升，这似乎与一般意义上的价格传导规律相悖。这主要是因为在买方市场下，企业定价权较弱，转嫁产品成本价格面临较大竞争压力，此时下游终端需求变化制约中游和上游定价能力。只有下游需求启动并急剧增加，供给很难满足需求，才能支持中游制造业产品价格上涨并传导到上游，这是反映最终需求的物价指标CPI变化领先于PPI的重要原因。
　　温和的物价上涨：应该可求
　　当前全球流动性宽裕和国内信贷超速增长使得通胀预期逐步增强。资产价格快速上涨就是通胀预期增强的具体表现，也是流动性宽裕的结果。过剩的流动性往往会选择首先进入收益高、易变现的资产市场，如股市和楼市。今年上半年以来，国内物价仍维持负增长，但股票和房地产市场价格却出现了持续的上涨。股市和楼市等资产价格的过度上升，必然会对未来物价上涨构成压力，更为严重的是会助推资产价格泡沫的生成，削弱实体经济回暖的基础。
　　综上所述，在经济金融全球化迅速发展的背景下，随着中国经济对外开放程度的不断加深，物价变动和通胀传导路径的影响因素越来越多样化和纷繁复杂，各种因素交织、叠加在一起共同决定物价的走势。特别是在国际输入因素影响加大的情况下，中国物价变动会更快速和难以预期。物价较快上涨这场山雨注定是要到来的，但其何时到来、程度多大却受到国内外经济和政策等多种因素的影响。我认为在这方面，宏观调控和相关政策具有不小的作用空间。一是要更多运用市场化调节手段前瞻性地进行动态微调，引导货币信贷适度增长，在防止资产价格过度上涨的同时，保证经济平稳较快发展。二是进一步完善猪肉、粮食等农产品价格形成机制改革，避免价格过度波动。三是合理推进资源型产品价格形成机制改革。未来物价调控要加强多种政策的协调，努力将物价涨幅控制在合理区间，避免其大幅上涨。温和的物价上涨不仅经济可以接受，而且也有助于国民经济平稳较快增长。