[转帖] 不可复制的天津融资版本

亚平

杨海霞


　　2009年11月，天津市审计局展开了对全市86个政府融资平台公司运作情况的专项审计。这与天津市政府公布《天津市城市基础设施投资建设开发企业发展和风险防控规定》（下简称《风控规定》）几乎同时。
　　天津市对融资平台整合管理风暴已经进行了1年多，平台数量从最初的155家减少到了86家。整合之后的平台大体上分为3个层次：一个是市政府一级的投融资平台；第二级是区县平台，天津市原则上要求区域内的18个区县只保留一家政府背景的投融资平台；第三层次是对区域内个别经济相对发达、财力比较强的地区、就专业项目设立的专业平台。
　　据悉，天津市政府要求，每年都要对全市政府融资平台公司运作情况进行一次专项审计。按《风控规定》，城投公司的资产负债率将被控制在70%以下，一旦超过规定的警戒线，城投企业应当立即向出资人和财政部门报告，并停止举借新的债务，采取措施将监测指标降到警戒线以下。
　　无法获知最新数字，但是从过去的统计数据看，天津融资平台的资产负债率较高，天津城投集团2008年12月底资产负债率为68.3%，铁投公司2009年资产负债率更是高达98%。其他政府投资公司的资产负债率也比较高，有的甚至已超过了财务风险的预警线。
　　2010年1月12日，天津市开发区审计局根据对天津某城投公司的调查结果，给出了最新的审计意见：“近几年该公司负债规模持续增加，资产负债率持续增长，流动比率及净利润均有一定的下降趋势，生产经营利润不能为持续发展提供有力保障，发展主要依赖融资支持，未来偿债压力比较大，存在一定的偿债风险”。
　　天津市滨海新区上升为国家战略之后，其发展速度令世人瞩目。在金融危机爆发的2008年、2009年，天津的投资保持了较快增长，其速度稳居全国前列。而高速增长的背后，是日益庞大的债务规模。
　　国家战略下的借贷潮
　　随着滨海新区开发开放纳入国家发展战略，滨海新区基础设施建设大规模展开。
　　机场、港口、公路、铁路等大交通设施以及建港造陆等区域开发投入不断加大，城乡基础设施在政府投资中所占比重出现了上升趋势。这也带来了政府投资资金的巨大需求。
　　2003年以前，天津市政府投资项目中贷款较少，主要是一些政府性投资公司如港务局、市政局、天津投资集团等借入的，其他方面的投入主要依赖财政性资金。
　　新一届领导班子到天津后，提出了经营城市的理念。通过大规模的城市开发和基础设施建设，带动城市各方面的发展，带来土地升值，以预期土地升值收益作为未来还款保障，使信贷资金进入城市基础建设，从而开辟了政府投资项目融资的新途径。
　　这种经营城市的主要思路是：先通过银行贷款完成征地，然后成立土地开发公司，将土地注入该公司，接下来通过这个平台公司进行融资，可以发企业债，可以集合信托。资金来了之后，进行基础设施建设，吸引产业项目，令土地升值，从而实现良性循环。
　　而这种思路也确实发挥了它的效用，2003年，天津市政府授权市土地整理中心与国家开发银行签订了500亿元城市基础设施大额贷款合同，贷款期限为15年（2003-2018年），宽限期5年，还款来源为天津市土地出让金政府净收益，天津市建委承诺安排城建专项资金作为补充还款来源；以外环线内可出让的96.3平方公里土地和外环线以外可出让的100.9平方公里土地出让收益作质押担保，主要用于中心城区快速路、海河上游基础设施开发、城市环境综合治理及京津城际轨道交通等项目。
　　这些项目主要是由政府投融资平台（包括城投、滨海建投及铁投等大的政府投资公司）承担的铁路、地铁、公路等基础设施项目，规模都较大，涉及中心城区及滨海新区。截至2009年5月，项目总投资达2942亿元。
    2007年，国家开发银行天津分行又与天津市签订了180多亿元的滨海新区建设大额贷款，同时与部分区县签订了一定规模的开发性贷款。
　　此后，银行贷款逐步占据了天津市政府投资的资金来源主要比重。目前，天津市规模较大的基础设施项目都主要采取银团贷款方式，除了上述提到的国家开发银行500亿元大额贷款和滨海新区大额贷款外，已经启动的拟组建的银团贷款项目还包括天津国道112东段、地铁2、3号线等基础设施，贷款总额共计达238亿元。
　　2009年6月，南水北调水源公司与中国银行天津市分行为牵头行的银团签订了总额为62.2亿元的贷款合同，贷款期20年。
　　随着天津市城市面貌日新月异，债务规模也越来越大。以2009年为例进行粗略推算，天津市进行了约1400亿元的政府投资，其中市区两级政府注入的财政性资金在360亿元左右，项目单位自筹的部分估计不会多于200亿元，银行贷款的比重已经超过了60%。
　　而这些项目大多以土地出让收益作为资金来源。那么，天津市经营城市策略下，土地收益如何？以国开行500亿元城市基础设施大额贷款的还款来源土地来看，2007年，天津市规划外环以内及天津港地区土地出让面积共计704公顷，总价款209亿元，2008年出让面积共计1227公顷，总价款363亿元，去掉土地收购整理成本等费用，政府净收益97.6亿元。
　　不断创新的融资平台
　　凭借特殊的国家战略地位，天津融资平台在融资创新方面也可以说是大手笔。就在金融危机期间，天津城投集团甚至赢得了中国银行总行专项用于基础设施建设总额度为246亿元、年限最长达30年的贷款。
　　2004年11月成立、注册资本160亿元的城投集团下属4个子公司：天津市海河建设发展投资有限公司、天津市城市道路管网配套建设投资有限公司、天津地下铁道有限责任公司、天津市环境建设投资有限公司。他们主要进行海河综合开发、市区快速路网、地铁、城市环境绿化等4大类基础设施项目的投资、建设、经营开发与运营管理。
　　在这项协议中，中国银行总行为地铁项目提供的前3年贷款将用于垫付资本金。按照规定，项目资本金不得来自债务性资金。但是在金融危机流动性紧缺的情况下，这种贷款形式，被业界认为是商业银行贷款模式的重大创新。而有关部门甚至在草拟一份允许商业银行发放项目资本金贷款的文件。
　　以此资金作为资本金，城投集团就可以进一步申请银行贷款进行地铁项目建设。之后，农业银行与城投签署了总额为300亿元的中长期贷款协议。2009年，建设银行又与城投集团签署了1200亿元的贷款授信协议。
　　不言而喻，银行之所以进行大额授信，无不是看好天津市国家战略地位所带来发展前景，当然更重要的是背后来自天津市政府乃至中央政府的隐性担保。
　　除了利用银行贷款筹集项目资本金，天津城投集团还在政府采购方面寻求融资新支点，即以政府采购协议锁定的采购款，作为集团申请发行企业债的还款来源和质押担保。通过多方磋商，终于达成了海河上游基础设施政府采购协议，锁定60亿元企业债发行权。
　　然而，国家有规定，不允许银行提供担保。在无法找到担保对象的情况下，城投集团还是想出了办法：利用自身优势，主动向国家发改委争取企业信誉担保政策。2009年3月，国家发改委终于通过了60亿元规模的“2008天津城投企业债”的发行申请。
　　2008年5月，天津城投集团接受全国社保基金理事会20亿元单一信托产品直接投资，以3年期债权投资为基础，做出了将该项债权借款转为股权投资的合同安排，天津城投集团引进全国社保基金理事会作为战略投资人。一般投资债权，借款按年或按季付息还本。城投集团向社保基金介绍了天津基础设施发展情况以及市场前景，并与社保基金探讨贷款附带期权模式，即贷款到期还本付息，或以本金入股天津城市基础设施项目。这样，还贷由过去的一种选择变成了两种，而且增加了吸引力，从而打动了社保基金管理层。
    最终，城投集团与社保基金达成信托贷款附带期权协议。这种新的融资模式，不仅使城投集团成功引入全国社保基金20亿元债权投资，而且扩大了城投集团在国内资本市场的影响力，也为进一步引进战略投资人创造了条件。
　　2008年9月，在国家银根紧缩的情况下，城投集团又成功引入12年期100亿元的人寿债权资金。主要投向中心城区快速路、高速公路等基础设施建设项目。
　　这些创新手法将城投集团的债务规模越滚越大，截至2008年12月底，城投集团总资产1443亿元，负债986.3亿元，资产负债率68.3%。
　　除了城投集团，天津市还有两家较大的融资平台——天津滨海新区建设投资集团有限公司（简称新区建投集团）和天津铁路建设投资控股（集团）有限公司（以下简称铁投）。
　　新区建投集团是为了适应滨海新区开发开放需要在2006年5月成立的，注册资本金300亿元。目前拥有天津滨海新区投资控股有限公司、天津海河下游开发有限公司、天津海滨大道建设发展有限公司、天津中心渔港开发有限公司、天津滨海环保产业发展有限公司5个控股、独资子公司和多家参股公司。截至2008年12月底，其总资产397.4亿元，负债169.3亿元，资产负债率为42.6%。
　　而天津铁投主要是为解决京沪、津秦、津保、天津西站地下直径线等9个铁路项目的建设资金问题新成立的融资平台，这家2009年成立的融资平台依托铁路建设费，已经与多家银行签订了总额208亿元的贷款合同。
　　事实上，在2009年货币政策比较宽松的环境下，天津市的融资平台获得了更多的信贷资金。截至2009年9月底，天津市贷款前20名的单位，有18家单位是政府融资平台。而天津铁投的资产负债率2009年甚至达到了98%。
　　单一融资渠道如何突破
　　贷款过度集中于政府融资平台投向基础设施领域，使得投资回收期明显延长，无疑降低了资金使用效率，增加了风险。
　　国家发改委投资研究所相关课题组按照国际通行的标准负债率（债务余额与当年生产总值的比例）、债务率（债务余额与当年可支配财力的比例）、偿债率（还本付息额与当年可支配财力的比例）对天津市政府性债务的规模、结构和安全性进行测算和评估，结果显示，2009年，天津市政府负债率为39.2%，债务率为310%，偿债率为31%（可支配财力按最大口径1000亿元计算），均大大超过国际和国内设定的警戒线（国际警戒线为负债率13％-16%，债务率为90％-120%，偿债率为10%）。
　　如果按预计未来3年每年可用于建设的财政性资金为660亿元左右（含土地收益）计算，天津市政府债务率和偿债率分别为475%和47.5%，超过警戒线更多一些。即使“十二五”时期政府投融资平台借债和偿债平衡，不新增债务，到2015年，天津市上述3个指标仍然超出警戒线（分别为17.2%、135%和13.5%）。
　　他们还根据此测算出2013年天津市将迎来建设性投资债务偿还高峰，此时的资金缺口将达到850亿元。
　　过于单一的融资渠道，加剧了政府承担的债务风险。从2009年的数据看，25家市级政府融资平台的资金来源中，财政资金、划拨土地、股权划转、规费注入及权益资本调增、项目收益转增、资产重估入账等方式是政府融资平台的主要资金来源，分别占注册资本金的10.4%、21.7%、11.3%、0.7%和44.4%。从偿债资金来源看，担保人还款、财政预算安排、政府回购、项目收益分别占还款额的34.9%、17%、11.2%和3.8%。建设资金平衡主要依赖土地开发出让收益、税收返还及政府还款承诺。
　　建设资金平衡主要依赖土地开发出让收益、税收返还和政府还款承诺，存在一定的风险。而政府性投资已形成的资产中，很大比例是准公益性和公益性资产，变现的可能性和流动性较小。
　　分析人士指出，铁投公司承担的京沪、津秦、津保等9个铁路建设项目绝大多数是客运专线，投资较大，维护运营成本高，回收期难以确定，当前情况下很难通过市场化运作、引入社会投资者解决融资问题，因而对财政性资金和银行贷款的依赖性较强，偿债风险较大。
　　而单纯依靠未来某一时期的政府土地出让收益作为还款来源，给政府的财政平衡也带来很大压力。特别是2008年以来，在土地市场低迷的情况下，单纯依靠土地出让收入的还款安排给财政造成了巨大的偿债压力。
　　当然，在财政资金无法满足巨大投资需求的情况下，天津市在拓展政府融资渠道方面可以说是想尽了办法，除了上述融资渠道外，他们也在积极尝试一些新的融资方式。
　　首先如企业债。近几年，天津市发行的用于基础设施建设的企业债券总额为156.7亿元，主要包括2005年底泰达控股发行15亿元；2007年6月，天津城投集团发行12亿元，天保控股发行12亿元，泰达控股发行6亿元。2009年上半年，天津融资平台发行企业债券开始快速增长，达到101.7亿元，分别是城投集团60亿元，泰达控股29亿元，临港工业区建设开发公司7.7亿元，滨海发展5亿元，主要用于基础设施建设。
　　通过发行企业债券融资是解决基础设施建设投资的重要途径，但由于天津市的政府投资公司成立时间较短，特别是滨海新区的政府投资公司普遍受到发行企业债券需要发债主体3年业绩的限制，天津市的企业债券融资在整个基础设施投资中的总量并不大。
　　天津市也在通过设立股权投资基金来融资，目前已经有上百家股权投资基金落户天津。当然，这也是基于滨海新区拥有先行先试的有关政策，对股权投资基金具有较大的吸引力。
　　此外，天津市有关部门正在推动城投集团以市内快速路收费权项目进行资产证券化融资，如果能够取得突破，未来高速公路、地铁等项目的建设就可以利用这种方法筹资。
　　不过整体而言，这些方式大多适用于具有一定收益的经营性项目融资。而对于那些不具有收益的公益项目，在当前的体制、机制限制下，像大多数地方政府一样，除了信贷资金和土地财政，天津市很难找到更多的融资渠道来应付日益增长的投资需求。
　　而从2003年以来，天津市文教卫体等社会事业投资正呈现不断萎缩的趋势，占政府投资比重已经由2003年最高峰时的近20%下降到2008年底的5.7%。