张承惠：我国2010年货币政策取向

李旧苗

2009年我国货币政策的一个突出特点，就是为应对国际金融危机带来的压力和挑战，实施了名为适度宽松实为扩张的货币政策，使得货币供应量和银行信贷出现了跳跃式增长。货币供应量M1和M2增速自年初起逐月加快，到11月末，两者增速分别达到34.6%和29.7%，成为改革开放以来第四个货币供应量的增长高峰。从信贷增长情况看，全年贷款余额达到40万亿，新增贷款达到9.59万亿元的历史高位，比上年多增4.69万亿，是2007年新增贷款3.64万亿元的2.63倍。货币和信贷的高速增长，为保证经济平稳快速增长提供了充足的资金。但是也带来了通货膨胀预期上升、资产市场泡沫加速膨胀的负面作用。正因为如此，从去年10月起，中央银行开始加大公开市场操作力度，稳步回收市场流动性。在货币市场操作和商业银行信贷投放停滞的双重作用下，2009年12月货币供应量增速开始回落，M1和M2增速分别比上月回落了2.25和2.02个百分点，降至32.35%和27.68%。尽管如此，仍然比上年末分别高出23.29和9.86个百分点。
　　2010年我国货币政策面临的挑战
　　与去年相比，2010年的货币形势更加复杂，货币政策操作面临着更大的挑战。这些挑战主要表现在以下几个方面：
　　第一，如何妥善处理好通胀压力与保持经济平稳增长的关系。通货膨胀归根结底是个货币问题。由于2009年的货币高投放和信贷高增长，2009年11月居民消费价格指数CPI由负转正，上升了0.6%，增速超出人们预期；12月通胀率进一步攀升至1.9%，工业品出厂价格指数PPI则首度由负转正；2010年1月，CPI虽然上升幅度低于上年12月，为1.5%，但PPI却上升了4.3%，为去年以来首次超过CPI，表明通胀压力正在释放，工业品开始成为通胀的推动因素，而且这种因素很可能会由于国际市场原材料价格的攀升①和劳动力成本的上升趋势而得到强化。
　　从M1、M2长期波动曲线和物价走势看，大体可以将货币政策分为四种类型：从紧(货币供应量增速小于15%)、稳健(15%～20%)、宽松(20%～25%)和扩张(25%以上)。每当货币供应量增速进入宽松区间都会引起通胀率上升(有一个滞后期)，进入扩张区间则会带来严重通胀，而且延续的时间越长通胀率也越高。例如在1984年～1987年和1991年～1995年期间，M1和M2增速都超过了25%，在紧随其后的1988年～1989年和1994年～1995年，便发生了17%以上的恶性通货膨胀。20世纪90年代初期扩张性货币政策延续了5年之久，由此导致CPI上升了24.1%，为改革以来最高。
　　1997年～2008年的12年间，M1和M2增长率大体围绕着15%的中位数上下波动，物价也因此而保持基本稳定。但是自2009年3月起，M2增速突破25%，7月起M1增速突破25%、10月起突破30%，增速明显偏快，通胀压力继续上升。未来CPI走势，在很大程度上取决于货币供应量高速增长延续的时间。尽管近10年来资产市场的快速发展会分流部分多余货币，但如果货币供应量持续保持在25%～30%左右的高位，通胀率突破5%仍将难以避免。
　　另一方面，目前尚不能断言世界经济已经走出金融危机影响，进入复苏周期。尽管在各国政府规模空前的金融救援或者经济刺激的措施下，世界经济出现了明显的回升，但2010年仍然存在诸多变数。高失业率、严重的产能过剩等问题造成全球实体经济复苏动力不足。债台高筑的美国为应对危机开动了印钞机，欧洲主权债务危机此起彼伏。冰岛、拉脱维亚、爱尔兰、迪拜、希腊、葡萄牙、西班牙相继出问题。近期英国、比利时等此前被认为相对强健的国家也开始引起市场担心并造成国际信贷市场和资产市场的波动。未来德国、英国等欧洲核心国家会在多大程度上受到债务危机的影响，前景尚不明确。这种状况，无疑对全球经济复苏十分不利。近期欧洲某智库预测，今年第二季度全球体制性危机可能进一步恶化。一旦世界经济出现二次探底，率先恢复的中国经济势必会受到冲击。特别是在经济发展方式尚未根本转变，经济增长仍然主要依靠资源资金大量投入的情况下，宽松的货币供给仍然是保证经济增长的必要条件。在这种情况下，抑制通胀与保证经济平稳增长可能会成为两个相互冲突的政策目标。
　　第二，如何调控资产市场，避免出现过大泡沫。国际金融危机爆发以来，为刺激经济，多个经济体不约而同地采取了扩张性财政政策和适量化宽松的货币政策，导致全球资金流动性大增，大量资金流入亚洲新兴国家，刺激资产市场投资活动。在中国，2009年投放的巨量信贷有相当部分没有进入实体经济。这些资金或者已经进入资产市场牟取短期收益，或者蛰伏在银行体系等待资产市场更好的投资时机。因此，2010年不仅通胀压力较大，而且资产市场也仍然存在着泡沫继续膨胀的风险。
　　2009年尽管信贷规模巨大，但上证指数一直在3000点左右徘徊，并没有因资金充裕而出现暴涨。虽然个别市场泡沫严重(创业板平均市盈率一度高达123倍多)，毕竟市场规模小而无碍大局。股市的稳定表明政府调控能力在提高，其主要手段，就是利用融资、再融资，对泡沫进行稀释。②因此，除非重大因素出现变化，2010年股市应该不会出现大的泡沫，资产市场的风险仍然主要表现在房地产市场上。新年伊始，海南房地产市场在国务院公布《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》之后即出现大量泡沫，房价一路飙升，甚至还出现了房价每天上涨1000元/平方米、一天几次变动价格的高温行情。目前在政府的强力调控下，房地产市场开始趋稳，有些过热地区房价出现回调。但是一旦经济出现二次回落风险，需要房地产投资拉动经济，政府(特别是地方政府)打压泡沫的决心有可能发生动摇。
　　第三，如何应对人民币升值压力。近期，美国要求人民币升值的炒作再度升温，并得到其他西方发达国家的呼应。随着我国出口情况的改善，日本、部分亚洲国家要求人民币升值的压力也会加大。在某种程度上，人民币汇率正在演化成为政治问题。2月25日，美国参议院15位议员联合上书美国商务部，认为中国政府操纵人民币汇率处于低位，以此在对外贸易中获利。美国著名经济学家克鲁格曼放言要与中国打贸易战，MIT商学院教授约翰逊在美国国会听证会上威胁要把中国操纵汇率放入今年4月的财政部评估报告。华盛顿一家研究所甚至认为，人民币兑美元汇率被低估了40%左右。国际货币基金组织近日也推波助澜，称人民币实际有效汇率贬值，并被严重低估，中国应使其汇率更具弹性。面对强大的外部压力，我国坚持保持人民币汇率稳定，肯定会遇到一些经济贸易摩擦甚至其他报复性措施；如果在一定程度上使人民币与美元脱钩，则有可能会带来新一轮热钱涌入和资产价格上涨。根据其他国家的经验看，货币升值通常会导致资产市场价格上涨。国外热钱的升值预期，会吸引投机资金流入，从而推高股票和房地产市场价格。
　　另一方面，人民币汇率与通货膨胀两者之间还存在一定的替代关系。如果能够容忍一个较高的通胀率(例如5%～8%)，就可以间接地缓解人民币升值压力，因为巨额贸易顺差会因为出口商品价格的上升(相当于实际汇率上升)而减少。当然与直接升值相比，通胀率影响实际汇率的过程较长，有关因素也更加复杂。从目前情况看，无论是让人民币升值还是保持汇率稳定，对中国来说都是一个艰难的选择。
　　总之，2010年中央银行将面临货币政策的两难处境：过紧可能影响经济复苏，过松则助长泡沫和难以抑制通胀。而且随着刺激政策对于经济复苏驱动力的逐步弱化，如果经济增长的内生动力没有跟上，这种两难的局面将会更加凸显。因此，时机和力度的把握成为考验央行调控能力的关键因素。
　　2010年货币政策取向和特点
　　温家宝总理在两会政府工作报告中提出，2010年要继续实施适度宽松的货币政策，由此奠定了今年货币政策的基调。同去年相比，今年的货币政策取向应该是：在保持经济稳定增长的前提下，加大对通胀预期的管理力度，适度回收流动性。同时要妥善应对各种挑战，强化金融风险管理。具体来说，货币政策操作应突出以下特点：
　　第一，从抑制通胀角度出发，货币政策应由侧重于“宽松”转向“适度”。尽管去年和今年货币政策的基调都是“适度宽松”，但重点应有明显不同。去年为保增长而侧重于保证充足的货币供给、增加市场流动性；今年为防通胀，同时要继续夯实经济增长的基础，应更加注意政策的精细化操作，确保货币政策的灵活性和针对性，以实现既有效控制通胀预期，又防止经济出现较大波动的目标。为此，在货币供应总量上，一方面要保持货币信贷合理充裕，保证经济运行通畅；另一方面，要通过提高存款准备金率、公开市场操作、加息等调控工具，力争将过高的货币供应量降至20%上下，避免新增人民币贷款的过快增长和通胀压力的快速积聚。
　　第二，信贷政策应更加注意支持经济结构调整和发展方式转变。此次国际金融危机之后，过去长期依靠高消耗、高污染和低成本实现快速增长，并高度依赖国际市场的传统经济发展方式已经不可持续，需要加快经济结构调整，推动产业升级。为此，信贷政策应更加注重“有保有压”，将有限的资金用在刀刃上。要严格控制向“两高一低”行业和项目投放贷款，同时对于弱质产业和新兴产业，信贷政策的导向作用应进一步强化，鼓励和支持银行信贷向农业、中小企业、节能减排项目、高新技术项目、海外投资活动、兼并重组等方面倾斜。
　　第三，面对复杂形势，更要注意防范金融风险。一方面，要通过调整信贷结构，强化合规性管理，对银行体系的高风险环节实施有效监控；另一方面，对于可能出现的大规模资本跨境流动要加强跟踪和监控，多部门协同动作，打击以投机套利为目的的跨境热钱流动。
　　第四，继续完善人民币汇率的形成机制，加大外汇市场的波动幅度，更好地发挥市场在汇率决定过程中的作用，使人民币汇率能够在合理的均衡水平上保持基本稳定。(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长)


　　注释
　　①近日中钢协警告，今年国际铁矿石价格可能大幅上涨。有分析师认为，国外三大铁矿产商希望将价格上调80%。
　　②统计数据显示，2009年93家上市公司A股市场首发募集资金共计18319.38亿元，相比2008年的1036.52亿元增长了76.7%；实施再融资的上市公司募资资金总额3164.77亿元，比2008年度增长了913.26亿元。

老木匠

[转贴]央行发疯印钞的真相
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央行发疯印钞的真相

　　我们已经知道，人民币汇率是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心，是一个由数百个有权在中国经营外汇业务的中外银行和其他金融机构组成的会员制交易所——或称“银行间外汇市场”。这个市场依法由央行和国家外汇管理局管理。较为特别的地方，是依法管理这个市场的央行和外汇管理局也可入市买卖外汇。更为特别的地方，是迄今为止进入中国的绝大多数外汇，都是由央行购得、然后转为中国的国家外汇储备的。

　　讲过了，1994年第一次汇改之后，中国在法律上不再要求强制结汇。因此，央行购汇与别的会员的购汇行为没有什么原则不同：平等竞争，出价高者得。央行所以购得了进入中国外汇的绝大多数，原因简单，就是谁的出价也不如央行的出价高。正因为央行出价最高，所以市场里的其他会员，就很乐意把从企业与个人那里购得的外汇，卖给央行。 2003年公布的《外汇管理条例》说，企业和个人的外汇收入，可以“保留或卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”;后者又可以在“遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则”的外汇市场上交易。无论企业、个人还是经营结汇售汇业务的金融机构，都有权不卖外汇给央行。这里的不卖者，其实就是他们自己对所持外汇的出价，高于央行罢了。

　　央行购汇当然用人民币。那么，央行究竟是从哪里获得大手购买外汇的巨量人民币的?这个问题似乎太浅：谁不知道普天下流通的人民币，都是由人民银行即中国的央行发出来的?翻开1995年全国人大通过、2003年12月人大常委会修正的《中华人民共和国人民银行法》，法定的人民银行职责之一，就是“发行人民币”(第四条(三)款)。既然央行有此职权，为大手购汇多给自己发一些人民币，还不是易如反掌?

　　是的，全部流通中的人民币现金，都是央行发行出来的。正是这个法定的央行权力，使不少人认为，央行大手购汇的代价非常之低。在技术层面，发行货币就是印刷钞票。这也不单中国如此，当代所有实行法定不可兑现货币制度的国家皆如此。但是，以为央行发行货币的代价仅仅就是人民币的印制、运送和保管的成本，在经济上却大错特错。从经济关系看，货币发行是央行之负债，这里的“债主”不是别人，恰恰是包括你我在内的所有持币的个人和各类机构。货币发行要受到债务负担的压力——天下持币人都是央行的债主，那可是惹不起也躲不起的。

　　为什么发行货币就是央行对天下持币人负有的债务呢?从常识看，人们辛苦工作之后领取薪水图的可不是“钱”，因为钞票(法定货币是也)既不能吃也不能穿，无法为持币人带来真正的享受。人们领钱是为了花钱，最后是为了交换到过日子需要的商品和服务。这样看，领钱持币就等于人们把自己辛苦劳动产出的产品先 “借”给了发钱机关，而钞票不过是货币当局开具出来的负债凭证。拿到货币凭证的，有权从其他商品提供者那里换得需要的商品，而后者也因此成为“借出” 商品、持有凭据的债权人。货币在持币债权人那里不断地换手，其实就是人们不断借货币来完成交换。

　　如果央行为了大手购汇而发行出过多的货币，那么天下持币人的债权权益就受到侵害。横竖人们借货币是为了购买商品与服务，倘若借得货币的时候每百元人民币能购大米50斤，等到持币人真的去买米之时只能购米40斤，那么这位持币人的债权就被缩水20%，等于老百姓说的钱不值钱了，或者说票子毛了。比较麻烦的地方是，个别场合的物价上升也可能是别的原因引起的，譬如天旱影响当地稻米的产量，或者仅仅因为一时的市场竞争格局，买家相争的激烈程度超过了卖家竞争，米价都可能上升。非到物价总水平普遍、持续上扬，央行超发货币的代价是难以观察到的。在这个意义上，央行不会得罪个别的持币债权人，超发货币得罪的是天下所有持币人。

　　正因为如此，央行发行货币的大权就不能不受到特别的约束。上引《人民银行法》在授权央行发行货币之前，规定了央行全部活动的目标，是“保持货币币值的稳定，以此促进经济增长”(第三条)。央行当然有权用发行人民币的法定地位筹得购汇的支付能力，但也要受法定责任的约束，即不能以损害人民币币值的稳定为代价。

　　除了增发人民币，央行还有别的购汇手段吗?有的。这就是同样由法律规定的 “制定和执行货币政策”的权力。这里又有诸多政策工具可用。择其要者，第一项工具是“要求银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金”，也就是有权规定商业银行吸收的存款总额中，究竟有多大一个比例不得贷放出去，而要交存到央行。这就给央行带来“花钱”的机会：在给付准备金利息的条件下，央行就可以用此准备金购买外汇。由于央行既可依法规定准备金率，又可根据需要花费这笔准备金，所以看来，这是能够为央行大手购汇筹资的一个有效手段。与增发货币不同，央行通过抽准备金的办法所获得的购汇能力，不需要加大货币发行总量。一般的看法，央行提高商业银行的准备金率，还减少了货币供给呢。问题在于，当央行自己动用这些准备金购汇时，已关入准备金笼子的货币又被放回到商业银行，成为进一步向市场放贷的基础。

　　央行另外一项政策工具，是“确定中央银行基准利率”。这就是说，无论货币发行过多，还是把准备金收拢了再放回去，央行还可以通过基准利率调节市场里货币的“动”与“静”。简单说，央行加息等于诱使货币老虎趴在笼子里趴着别动。在理论上，只要加息的力度够劲，总可以达到这样一点，以至于外面的老虎也争相要求入笼静卧。这就是商业银行高于法定准备标准的“超额准备金”的由来。超额准备金也是存入央行的，所以也构成央行购汇的支付手段。不过当央行动用超额准备金购买外汇时，趴下了的老虎又跑到市场上去了。

　　这样忙来忙去，增发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山。循环往复，中国经济里的货币存量就越滚越大。当然央行还有一道杀手锏，这就是2002年以后才越用越多的 “发央票回收流动性”。央票是个新工具，也于法有据。不过从经济性质来看，无论长期短期，央票总还是央行对持票金融机构的负债。还是老规矩，央行出售央票的现金性负债，又可以拿去入外汇市场购汇。这就使“捉放虎”的游戏，升到一个新的台阶。