张茉楠：谁该对日元大幅升值负责？

李旧苗

近期日本政府干预汇市后，日元经过短暂回调后又开始升值。日元为何大幅升值？不乏“复苏差异说”、“套利息差消失说”、“高额外储支持说”，甚至还有“中国购买日本国债推升日元说”，这些理由中，有的确有道理，而有的实属“无稽之谈”。日元为何大幅升值这背后的深层次原因是什么？恐怕最根本的要与日本货币政策长期失当相关。
    20世纪90年代初，资产泡沫破灭严重打击了日本经济。“泡沫经济”崩溃以来日本经济一直处于资产价格收缩状态，作为对泡沫时期大量设备投资的减少，经济体系需要对资本存量进行调整。
    1997年亚洲金融危机直接对日本经济造成打击。1999年2月，鉴于当时各大银行面临的经营危机，日银把短期金融市场(具体为银行间市场)的短期利率(具体为无担保银行间隔夜拆借利率)诱导目标从0.5%降低到零，实行了前所未有的所谓“零利率政策”。
    日本采用定量宽松货币政策后，储备货币达到4000亿以上，基础货币供应量增速从此前10%以上升至20%以上。但同时，需求缺口、人口老龄化、以及“流动性陷阱”使日本陷入了所谓“增长型衰退”，也即一个经济体虽然成长，但产能利用率长期不足，持续推动物价下跌，造成了通缩预期，而这有进一步促使日本坚持低利率和弱势日元政策，形成日本“低增长、低通胀、低利率、弱货币”的恶性循环。
    低利率政策最大的影响是使日元长期成为全球的套利和融资货币。日本长期超低利率和国际上主要国家的利率形成了极大的利差，这样吸引了大量的国际套利投机和投资者，这些投机和投资者大量从日本低息借出日元，投资外国的高收益金融产品。日元套利交易盛行国际金融市场已有10多年时间，据估计，金融危机前日元的融资性套利交易规模高达上千亿美元至万亿美元。
    全球范围内的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。金融危机以来，美联储、欧洲央行也开始启动“量化宽松”货币政策，全球大部分国家的央行纷纷大幅调低基准利率，造成日本与其他国家的利差逐渐收窄，日元套利交易面临越来越大的平仓压力，即抛售高收益货币资产，同时买入日元平仓，日元步入了持续升值的通道。
    今年4月份以来，笨猪五国债务危机动荡升级，欧元出现大幅贬值，但随着欧洲救助资金的启动欧债危机平息，三季度以来，全球经济风险焦点再次发生转移，近期美国经济数据的恶化引发了人们对美国经济的普遍担忧，美元出现贬值。截至9月17日，美元指数已经比6月初88.49的高点贬值8%。
    与此相对应，今年4月以来，日元对所有发达国家和主要新兴市场货币均大幅升值，9月上旬更是逼近1995年5月83.2的峰值。4月至今，日元兑美元已升值10.2%，兑欧元的升值幅度更高达16%，而对亚洲主要新兴经济体货币也有升值，其中兑人民币、韩元、澳元升值均超过10%。
    日元大幅升值对日本出口的负面影响日益凸显。自今年2月以来，出口已经连续5个月收缩，从底部刚复苏至2005年的水平；而进口二季度则与一季度持平。虽然贸易顺差从危机时的底部快速反弹，目前恢复至2008年的水平，但净出口对GDP的贡献从一季度的0.7%下降到二季度的0.5%。日元的快速升值对日本经济可谓是“雪上加霜”，日本二季度GDP折合成年率增长0.4%，增幅为三个季度以来的最低水平。日元升值导致进口下降不仅使“出口依赖型”的日本经济再次步入谷底，也加重“输入性通缩”的压力，“弱经济”难以抵御“强货币”的冲击。
    8月底，日本央行决定扩大低利率资金供应量，以抵制日元升值。9月10日日本政府又出台新经济对策，意在阻止日元进一步升值，但日元汇率并没有因此而回落，反而加速升值，9月15日，日本央行终于出手大量抛售日元单方面直接干预汇市。
    日本直接干预汇率并非首次，2004年3月，日本央行花费了14.8万亿日元，却未能在2004年底将日元汇率从107拉到102，已经证明效果不佳。从现在的情况看，利差消失、全球泛滥的日元回流是推升日元的根本动力，这种动力不消失日元升值的长期趋势很难改变。
    当前，日本政府大量抛售日元，不仅会引发了严重的全球金融市场动荡，更为严重的会造成各国滥用汇率政策。日本不去从自身的长期货币政策失当找原因，反而不计成本的将风险转嫁他国，这很可能成为一个“坏榜样”，引发各国竞相效仿。近期亚洲国家货币出现集体性大幅升值，除日元外、新加坡元、韩元、泰铢、马来西亚吉林特、印尼盾兑美元纷纷创出数年来新高，引起亚洲国家政府和货币当局的极大担忧。面对本币的持续飙升，除日本外，新加坡银行、泰国央行、韩国央行也开始酝酿或在必要时准备干预汇市。全球未来货币干预加强，美国、欧洲、日本都采取“自利主义”，寻求“本国利益最大化”，世界三大主导货币主动性贬值，将触发全球范围内的“货币贬值竞赛”。当各国都采取“以邻为壑”的货币政策时，世界经济复苏将愈发变得艰难。