【财新网】中国“超发货币”多少？

亚平

【财新网】（记者 朱长征 特约作者 曾辉）“央行超发43万亿人民币引发通胀”。11月2日，这篇报道被多家网站转载，并引来议论。
　　初看起来，多数人确有此感觉：由于近年中国货币投放过多，已致流动性过剩，资产价格，特别是房地产价格猛涨，通胀预期加剧，资源或商品或艺术品，只要稀缺，只要小宗，就可能被暴炒。
　　不过，结果可能类似，逻辑起点却并非如此。
　　“超发货币43万亿元”是这么得出的：从目前的趋势来看，中国广义货币供应量与国内生产总值（GDP）之间的比例在进一步加大。今年9月末，广义货币供应量M2余额已经达到69.64万亿元，按前三季度GDP达26.866万亿元计算，超发货币将近42.774万亿元。
　　即同一时间截点的M2余额与GDP之差。
　　这个说法有一些道理，但我们不敢苟同，关键在于它忽视了常见的货币深化或金融深化现象。过去30年中国M2占GDP的比例一直在上升，因为随着经济改革与市场化，对货币的需求确实也在增加，货币发行通常都高于名义GDP，但并没有总是引起通胀问题。
　　简单计算两者之差，在方法上存有问题。广义货币供应量M2是个存量指标，GDP是个流量指标，两者并不可直接比较。在看待这两个指标时，时间长度应是固定的，一般会选取一年作为标准长度。而以三个季度的GDP与三季度末M2进行比较，由此得到2010年9月底超发货币42.774万亿元的结论，便是谬误。按照该文的逻辑，2010年一季度中国GDP为8万亿元，3月底M2余额为65万亿元，那么超发货币岂不是达到57万亿元了？
　　文章提出：一个国家或地区经济每增长出1元价值，作为货币发行机构的中央银行也应该供给货币1元，超出1元的货币供应则视为超发。这并不是货币学的基本原理，没有理论根据。试问，为什么选取M2，而不是选取M0、M1或其他货币口径呢？实际上，名义GDP与M2的关系并无定论，从货币数量方程看，M2与名义GDP之比的大小，取决于货币流通速度和交易收入比率。
　　从另一个角度说，货币供应增加并不完全是央行的功能。我们知道，M2是流通中现金+活期存款+定期存款+准货币。央行可以控制基础货币，但控制不了货币流通速度，也就是存款循环的速度。
　　超发货币的提法，出发点是相对于实体经济的需要，实际并非如此。货币经济学的基本共识在于，从长期来看，货币仅仅能够影响价格水平，而不能影响真实产出、真实利率或者就业等真实变量。换句话说，名义货币供应的多少是无所谓的，市场机制会自动地调整价格水平，进而将真实货币供应调整到合意水平；即，实体经济根本不在乎货币供应的多少。
　　当然，存量与流量之间存在是否适度的比较。超发货币一说，应当是相对于国际横截面比较而言的。与世界各国相比，中国M2与GDP的比率是非常高的，如2000年，这一比率为150%，2009年为180%，而去年美国仅为60%左右。虽然我们不能直接得出结论，认为中国货币过多，但如此大的差异也不是正常现象，极易导致对长期通胀的担忧。
　　当然，理论界对此提出了很多解释。中国以往多年货币供应量的增加没有引起通常会引起的高通胀，这被麦金农等经济学家称为“中国货币之谜”。
　　对于中国货币扩张的来源，北京大学国家发展研究院院长周其仁在上月他的专栏文章《货币老虎越养越大》中称，在货币供给方面，中国正从主动超发转向被动超发。即由于巨额贸易出超，中国“被动地向国内市场投放过量货币”。
　　不过，用外汇流入解释中国基础货币被动扩张并不完整。第一，外汇流入的原因可能恰恰在于中国宽松货币政策导致的内部不均衡；第二，中国完全可以使用央行票据等工具对外汇占款进行完全对冲，甚至超量对冲，之所以不进行如此操作的原因，可能在于中国仍然希望维持低利率。
　　问题的关键不在于中国M2与GDP比率偏高（部分可能与金融发展程度和文化差异等因素有关），而在于这一比率在不断攀升，即M2增速远远高于名义GDP增速。
　　据国泰君安证券首席经济学家李迅雷测算，中国M2余额现已超过美国约10万亿元人民币，获得了另一项全球第一。过去10年，中国M2平均增速达到18%以上，而发达国家均为个位数。他以中国与美国作比。美国M2的增速在过去20多年中基本与GDP的增速保持同步，而中国则大大超过GDP的增速，也超过GDP增速加CPI大约6个百分点左右。李认为，“中国货币之谜”的谜底在于，中国资产价格，特别是房地产价格的急剧上涨。
　　我们相信古典经济学范式，相信弗里德曼（Friedman）“通货膨胀，无论何时何地都是货币现象”的观点，但需要注意：第一，这并不是在短期内的严格对应，而是长期内的基本对应；二，货币决定的是价格水平，而非相对价格，但是CPI等常用的价格指数并非价格水平的完全度量。
　　我们对货币高增速可能导致的巨大通胀压力表示担忧。这已经体现在房地产和大宗商品价格的大幅上涨，正体现在食品类价格的大幅上涨，未来还将体现在工资水平的大幅上涨。由货币扩张导致的通胀，将通过相对价格体系的调整来逐步实现。

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中国货币存量超10万亿美元　居全球首位


    中评社北京11月4日电／2日举行的一个论坛上，央行货币政策委员会委员、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵和国家统计局总经济师姚景源，均对货币供应量的快速增长表示担忧。李稻葵称，货币供应超量将导致资产价格过快上涨，形成泡沫。而姚景源表示，从历史数据看，经济过热、粮食减产和货币超量发行是高通胀的三个特征。
　　现状 货币供应超速
　　《新京报》报道，李稻葵在论坛上透露，经过金融危机的调整，中国的货币存量已超过10万亿美元，居全球首位，货币存量与GDP的比重达到200%。
　　昨天，有媒体以广义货币供应量减GDP得出“央行超发43万亿人民币”的推论。对此，亚洲开发银行高级经济学家庄健表示，这种算法有点别扭，其意义有多大很难讲。他认为，相对而言，计算货币供应量与GDP的百分比更有意义。
　　社科院经济评价中心主任刘煜辉表示，“各国所处的发展阶段不一样、经济体制不一样，对货币供应量的容忍度也不一样，指标缺乏可比性。但一般而言，经济学界一般采用货币供应量和GDP的比值来衡量货币是否超发。目前来看，西方发达经济体的货币供应量和GDP的比值在1以下，而新兴市场国家则相对较高，货币供应量一般为GDP的1—1.5倍，超过2倍的很少。”
　　根据官方数据，2000年，中国GDP总量为8.9万亿元，广义货币供应量为13.5万亿元，是GDP的1.5倍；今年9月底，中国GDP总量为26.866万亿元，广义货币供应量为69.64万亿元，是GDP的2.6倍。
　　影响 引发通胀和泡沫
　　李稻葵在昨天的论坛上表示，货币供应量超速势必会带来潜在的系统性的金融风险，资产泡沫、金融机构经营风险和资金流动风险必须高度关注。“货币供应超量将导致资产价格过快上涨，形成泡沫，一旦形成的泡沫突然间破裂，会带来一系列家庭、投资者、金融机构、企业等方方面面的资产负债表的问题。”他建议，宏观经济应该关注资产价格，甚至应该控制资产价格。
　　李稻葵所指的系统性风险，还包括大规模金融机构经营状况的下滑，以及资金从过度宽裕到紧张。就资金情况而言，李稻葵认为，今年可能处在一个“桑拿浴”的状态，全球都是流动性过剩，但可能很快就会变成“冷水澡”。如果国外金融情况收缩，资金无序地、大规模地流出，将会对经济造成严重影响。
　　此外，姚景源昨日在论坛上也表示，改革开放的30年里，大型的通货膨胀出现了两次，一次是1994年，另一次是1988年，其共同特点就是货币的超量发行、经济过热和农业减产。因此，要控制通货膨胀，就必须货币超量发行等三个方面共同努力。
　　李稻葵：可适时考虑货币政策转向
　　在昨日的论坛间隙，李稻葵接受记者采访时表示，应考虑在条件成熟的情况下，实行稳健的甚至谨慎的货币政策。
　　李稻葵进一步解释称，所谓的条件成熟，即宏观经济的增长速度是否已经完全稳定下来，不再出现大规模的下滑，目前这个迹象已经越来越明朗。经济增长速度下滑的态势基本上稳住了，如果能进一步稳定的话，下一阶段整个政策取向讨论的变化就可以进行了。
　　此外，他还建议，应推进证券市场的发展以吸纳长期沉淀在银行的流动性，并逐步推进企业、家庭和机构有序对国外证券市场投资，把部分的外汇储备转换成民间投资，推进资金有序外流。
　　姚景源：CPI“保3%”有难度但能实现
　　在昨日的论坛上，国家统计局总经济师姚景源表示，10月份CPI预计会达到峰值，GDP增长今年在10%左右。他表示，今年CPI保持在3%左右有难度，但能实现。
　　数据显示，今年以来，中国CPI数据逐月走高。1月份1.5%、2月份2.7%、3月份2.4%、4月份2.8%，到了9月份CPI高达3.6%，已经连续8个月实际利率为负。对于10月份CPI会创出新高的市场预期，姚景源认为，虽然不好预测，但是“我觉得确实会比较高，肯定高于9月”。姚景源表示，从走过的这一年来看，将CPI保持在3%“有难度、但能实现”。
　　“物价上涨的一个很重要的特征就是以食品价格上涨为主，食品价格占了物价上涨总水平的70%。”姚景源称。从全年看，把物价上涨控制在3%左右能够实现。
　　姚景源称，与“金砖四国”的其他三国相比，中国目前的形势依然可控。今年三季度巴西的CPI为4.7%，俄罗斯为7.0%，印度8月份的数据是9.9%，但这三国的GDP增速都低于中国。