[连载] 张志雄：中国股市17年(1990-2006)

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中国股市17年(1990-2006)
封面故事－－张志雄
编者按：《中国股市真相》即将在日本出版，中文书稿约有20万字，作者授权《Value》独家连载，本篇是第一章“中国证券市场的概要和变迁”的第一部分。
第一章 中国证券市场的概要和变迁

(一)上海、深圳两个证券交易所创立(1990-1991年)

　　2000年12月16日，“中国证券市场十年论坛”在北京隆重召开，包括中国证监会主席、香港证监会主席等证券市场高层人士兴高采烈，侃侃而谈。在会场上东走走西看看的我却忧心忡忡，仿佛置身于美国影片《教父》的开头，贵客盈门，欢天喜地，却暗藏着杀机。因为我知道，接下来的中国证券市场一定会经历一场深刻的调整，许多市场中人和机构将像羔羊或狼群一样被莫名的力量宰杀，场面会十分血腥，只是不知道程度有多大（因为日后有下跌）。
　　9年前，却是完全不同的一幅景象。1991年6月的一天，我走进位于上海黄浦路浦江饭店底层的上海证券交易所报到，成为它的第41名员工。饭店底层临时搭建的房间低矮局促、阴暗潮湿，但里里外外异常忙碌。上交所成立于1990年12月9日，到第二年的5月31日止，实际开市日为114天。我在办公桌上拿起一份简报，这100多天来，整个证券市场交易总额为32.29亿元，其中债券占了九成，股票成交占一成，也就是说，股票交易额为3.22亿元，日均交易额为280万元，最高日交易额近1,600万元（初期股票交易额极少）。
　　当时在上交所上市的企业有8家，开市以来，股价持续上升的是豫园商场、凤凰化工和爱使股份。豫园是上海有名的风景点，俗称“城隍庙”，豫园商场经营的是小商品、旅游纪念品、土特产品和黄金饰品等，上海老百姓自然都很熟悉它，成为当时股市的最爱，不过其市值也只有5,800万元（1991年6月7日）。由于当时8只股票的面额没有统一，有10元、50元和100元，面额100元的豫园股份的最高价是858元，与其他股票动辄几十倍乃至几百倍的市盈率相比，9.25倍市盈率的豫园最具投资价值（早期就有百元股，现在贵州茅台的百元股并不稀奇）。
　　凤凰化工是唯一的非上海本地股，地处浙江省兰溪市，是重点日用化工企业，也算是国企，市值1.275亿元，位列股市第二，把它拉到上海是为了体现上海市场的全国性。爱使股份则是一家所谓制造仪表器材的公司，1989年的销售收入仅405万元。事实上，爱使原先的总股本只有40万元，中国人民银行起先不同意它上市，但1990年12月上交所开业时，加上爱使电子，8家上市公司的资金规模也仅为2.6亿元，再少的话，上交所就没法开业了。爱使公司通过1配1、1送2的办法，股本一下子增加到270万元，终于上市了。即便如此，它也是市值最小的公司，仅为266.9万元。
　　有趣的是，8家上市公司中还有两家关联企业，上海飞乐股份和上海飞乐音响，俗称“大飞乐”和“小飞乐”（大飞和小飞是最早上市的公司）。“大飞乐”要比“小飞乐”大得多，仅从员工规模看，一个约2,700人，另一个只有50人。“大飞乐”的总经理也是“小飞乐”的董事长，其“父子”关系不言而喻。事实上，“小飞乐”的发起单位之一便是“大飞乐”的前身“上海飞乐电声总厂”。但从市场化或股份制的资历而言，“小飞乐”成立于1984年，是最早的股份制企业之一，而“大飞乐”建立于1987年。更为重要的是，1986年，邓小平会见美国纽约证券交易所董事长约翰·范尔霖，后者向邓小平赠送了一枚纽交所徽章，凭它可以在纽交所自由进出。邓小平回赠了一张“小飞乐”的股票，这就是“父以子贵”了。“小飞乐”1984年发售股票时，也未在媒体上刊登招股公告，只在当地市民报纸《新民晚报》上报道了一则创立大会的新闻。
　　“小飞乐”、爱使股份与另一家延中实业有一个共同的特征，就是没有国家股，当时被称之为“集体企业”，俗称“街道企业”。延中实业据说是为安排失业（当时叫待业）人员而建（最早上市的公司中居然有集体企业和乡镇企业，可见初期大家对上市还没有概念）。
　　申华电工也没有国家股，但它是极具中国特色的乡镇企业，董事长兼总经理瞿建国是当时川沙县孙桥乡副乡长和工业公司总经理。
　　8家上市公司中，身份最高贵最富国企意味的是真空电子，1989年，它在全国最大的100家电子企业中销售额排名第十二，利税总额则是第二。真空电子在1991年6月的市值是8.6亿多元，占上海股市总市值的60%以上。不过，真空电子就像后来许许多多的大型国企上市公司那般，很少有投资者喜欢，但又无法忽视它。真空电子最有名的事件是其首任董事长薛文海公开扬言中小股东无足轻重，他虽道出了真实状况，但其粗鲁的态度简直无法让人接受（真空电子是唯一国企，其董事长表态说明大股东一开始就有不重视中小股东之嫌）。
　　8家上市公司有一个共同之处——每年都分红，而且股息率很高，这在此后许多年的大部分上市公司身上再也不会出现了，投资者们不得不以追求资本利得为目标（最开始上市的公司都注重分红，是因为当时的股票还不太吸引人的缘故）。当年的股份公司在不能交易的情况下，也只能以股息来吸引人了。当然，所谓的高股息是和当时的高通胀背景联系在一起的，这些上市公司的股息率大多都是18.75%，它正是当年一年定期储蓄存款的利息率。最高的股息率是22%，1989年由豫园商场和凤凰化工发放。
　　特区深圳证券交易所也在1991年7月3日正式营业，挂牌企业有深发展、深万科、深安达、深金田和深原野（深发展、深万科居然是最早上市的企业，令人惊讶）。深发展尽管是一家股份制银行，但考虑到姗姗来迟的中国金融改革，它能上市，在15年前是件令人惊讶的事情，所以深发展在很长的一段时间内都是市场上的一颗明星。深万科当时还是一家非常不起眼的地产公司，只是里面有一个聪明的企业家王石，他为了尽量摆脱控股国企“婆婆”的影响，利用深圳市委急于改革的心情，直接要求市委书记支持万科成为股份制公司。还有一家公司深原野也颇具典型，因为它是中国股市最早出局的玩家。
　　原野是第一家中外合资的上市公司，在1987年成立的时候，国家股占了60%，港资占20%，还有两个个人股东各占10%，其中一个叫彭建东。但过了不到两年时间，原野只剩下了两个股东，一个是占5%股份的深圳国企，另一个是香港公司，占95%股份，背后的控制人便是彭建东。原野上市后，彭建东将股价炒高，然后套现。1992年7月7日，原野停牌，直到1994年1月才改名为“世纪星源”复牌。期间究竟发生了何事，当时没有对外披露，只是法院后来以挪用公司资金罪和侵占罪的名义将澳大利亚国籍的彭建东驱逐出境。
　　除了原野的中小股东之外，没有多少人对此深究和愤怒，也没有多少人想到原野这类上市公司会在今后泛滥成灾（深原野是最早的圈钱典型）。

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(二)不完善、不健全的证券公司

　　进入上交所后，我的主要工作是担任《上海证券交易所专刊》的记者，顾名思义，这是交易所办的一份报纸。中国的许多改革的特色是“只做不说”，悄悄地干完，等大家发现，“生米已煮成熟饭”（精到，也符合聪明的中国人的做法）。国家对待交易所的态度也一样，不准主流媒体播报股市信息，可股市恰恰是最市场化的，没有公开的信息，这个市场一定会死掉。上交所索性自己办报，向广大投资者进行市场推广。
　　除了股市行情之外，可报道的信息十分有限。上市公司只有8家，而交易所的会员单位1990年时仅有26家，其中以信托投资公司为主，占了14家，证券公司仅有6家，还有就是城市信用合作社（我有两天调研完5家信用社营业部的经历）（信托公司在早期的证券市场中还是非常重要的）。上海的证券公司主要有3家——万国证券公司、申银证券公司和海通证券公司（看来申银万国和海通历史悠久）。申银证券背后的银行是工商银行上海分行，海通证券公司属于交通银行体系，万国证券则是一家股权较为分散的公司。万国和申银等证券公司原始资本的积累离不开对国库券的套利。当时，中国各地市场因投资者市场意识不同，国库券价格差异很大，把黑龙江的80多元国库券弄到上海，就能卖到100多元。但当时没有什么电子化交易，国库券全是实物券，面额最大的才10元，2,000多万元的国库券总得需要装十几个麻袋、十几个箱子，租一节火车皮，配上多名经济警察和枪支押运回上海吧。有意思的是，个体投资者也在做同样的事，有个叫杨百万的人就是这样发家的（杨百万等很多人居然是靠倒卖国库券发家的）。
　　中国证券公司的经营水平一直不高，行为与一个散户或暴发户没有什么两样，命运从一开始就注定了（这一不理性的批评，可能很中肯）。
　　另外，当时的券商充分利用不对称的信息优势乃至违法获得先机来牟取暴利。万国证券的总裁管金生在1989年去中国人民银行上海分行金融管理处串门，看到了1988年国库券准备在一个星期以后上市的内部文件，赶紧以黑市价75元买进，一上市就是104元，大有斩获。万国证券的行动引来了其他证券公司的跟风，最后皆大欢喜。
　　很多年来，中国股民真正有多少人，一直是个谜，原因是为了操纵股市、提高认购和配售新股中奖率等原因，个人或投资机构收集了大量的非股民身份证，然后开户，俗称为“拖拉机”，结果把中国股民弄得面目全非（现在也面临中国真正的股民有多少的统计性问题）。但在1991年夏天的3个月中，我很幸运地见到了几乎所有的上海股民（占了当时10万中国股民的绝大部分）。上交所为了无纸化交易，也为了消灭黑市，要求投资者本人必须来浦江饭店换取新的股票账户。交易所所有员工从下午到深夜12时加班加点工作，我的岗位是最后将账户递给客户。整整3个月，拿着小喇叭喊号的我看到了无数张脸，那是很真实的事情，不似后来，市场变得越来越玄虚了。

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(三)市场的狂乱与挫折(“8·10”事件)、中国证监会的设立(1991年下半年-1992年)

　　1991年6月上海浦江饭店门外站着不少投资者，他们在议论着该不该买股票和买什么股票，我记得自己站在他们中间，太阳晒得有点吃不消。到了7月，大家已经没什么可以议论的了，因为市场每天单边上场，而且都涨停在0.5%的涨停板上（当时有涨停板，而且是0.5%）。由于普遍惜售，像凤凰化工从前周成交的6,280股缩小到这周成交55股（普遍惜售来源于看涨）。每天空涨不是个办法，上交所在9月30日开始以成交量调控股价，如果当天成交量不到其可上市交易量的0.3％，当天就不涨。上有政策，下有对策，总会有人作出些“贡献”，凑足成交量，然后股价继续向上。于是，出现了世界股市上难得一见的奇观，证券公司每天聚满人群，看着行情大屏幕，像久旱盼甘霖那般等待几股或十几股的成交量，最后积累成功，延中实业2,800股，真空电子1,500股，大飞乐400股，爱使电子85股，申华电工110股，小飞乐65股，豫园商场40股，凤凰化工2,140股，股价上涨，大家欣喜若狂，一齐鼓掌。
　　它之所以给我们印象如此深刻，是因为以后的中国股市一直被“扩容”压力所困扰，也就是说，发行的股票总是多于市场中的资金，不会出现在股市中买不到股票的现象（扩容就是发行的股票总是多于市场中的资金，现在的流动性过剩可能令这一现象有所改观）。但是，这个奇观还是预示了以后中国股市的宿命——荒诞的政策不断地扭曲市场，市场又时不时作出离奇极端的反应，让政策制定者恼羞成怒或焦虑万分，用更离奇的政策来束缚或刺激市场，然后市场奄奄一息或亢奋异常，接着政策又……
　　造成上述现象的原因不难理解，上交所成立一年后才出现了第一家新上市公司兴业房产。中国人民银行上海分行一直不愿意让新公司上市，造成粥少僧多，供不应求。
　　那时的深圳市场又是另一番景象，深发展的扩股遭到股民的反对，1991年8月11日其股价曾狂跌41.6%，在证券公司前的一名妇女目睹此景当场晕倒。9月6日，深指已从全年最高点136.9点跌至最低点45.6点。当地政府一边实施2亿元资金秘密救市行动，一边采取取消涨跌停等多种市场化方法，终于使市场反转（看来深市最早曾跌去2/3，在政府的救市下才得以复苏，看来很早就有政府救市的传统）。
　　1992年年初，邓小平南巡讲话，提到了上海作为改革开放龙头的重要性，也具体肯定了股票交易所在市场经济中的作用，为中国股市的发展创造了良好的氛围（当然，邓小平的肯定是辩证的和谨慎的，一方面讲要大胆试，又说搞得不好就关）。3月，原来的上海市市委书记、上交所的创建者，当时已是国务院副总理的朱基公开称赞深圳市场比上海成功的报道，深深刺激了上交所的总经理尉文渊。他越过主管单位中国人民银行上海分行，直接向市委领导申请全面放开上海市场的股价，让市场自己说话，终于形成了股价天天小涨、最后变暴涨的局面（早期的低迷也有政府管控的原因）。例如豫园商城的股价就从800多元/股上涨至10,500元/股(10年后，一些中国股市投资者高喊要创造第一个百元股的奇迹，却未考虑到豫园商城早就是万元股了。即使将百元1股拆细至1元1股，豫园商城也是中国第一个百元股票)（所以现在惧怕百元股确实可笑，中国早已出现过万元股豫园商城）。
　　深圳临近亚洲金融重镇香港，它所在的地域广东又得改革之先机，要比当时正欲改革起飞的上海，在市场意识方面成熟得多。如果不是出了“8·10”事件，上海股市在几年之内是很难超越深圳的。
　　1992年8月7日，深圳市宣布当年发行5亿股公众股，发售500万张抽签表，中签率为10%，每张抽签表可以购1,000股。在大牛市中，新股是市场的宠儿，如何公平公正地发行确实不是件容易的事儿（新股中签，没有大资金不行）。由于每张身份证可花100元买一张抽签表，不仅全国各地大量的身份证寄往深圳，据说上百万外地人涌入了这个常住人口只有60万的城市，各售表机构门前提前3天就有人排队。到了8月9日早上，排队人数可能已达100万，当天晚上9时，500万张抽签表售完。未获得抽签表的人群目睹了种种不公正和腐败行为后涌向市政府。午夜12时后，警察与示威者发生冲突，到处是石块、汽水瓶、催泪瓦斯、水炮、电棍，汽车、商店被烧被砸，混战持续了4个小时。事后调查，至少有10万张以上的抽签表被内部藏留私买，涉及金融系统干部职工4,000多人。（8.10事件源于投机和腐败）
　　尽管事后朱基副总理认定“8·10”事件是“一次技术失控事件”，但深圳市市长郑良玉曾在公众面前泣不成声，他12月16日转任江西省副省长。随后，市委书记李灏被调回北京。
　　“8·10”事件触及了中央政府的底线。中国共产党人深知金融稳定事关政权安危，1948年旧上海金融市场的崩溃正是国民党垮台的直接原因之一。金融市场不能影响社会和政局的稳定，否则的话就必须关门。作为金融市场最活跃又最不稳定因素的股市能否做到这点，谁都没有把握。上交所开业时，当时的中国人民银行副行长刘鸿儒和上海分行行长龚浩成就对尉文渊说:“半年内不出问题就是胜利。”由此可想上上下下是多么的不确定。
　　因为“8·10”事件，深圳市场是够得上“关门”条件的，尽管深圳市场没有关门，却从此元气大伤，直到1996年才打起精神再度与上海竞争。“8·10”事件也引发了上海股市的暴跌，却没有让上交所循规蹈矩，他们反而趁着上海的改革开放大肆发展，直至1995年的“327”国债期货事件，才让上交所领略了什么叫“关门”。
　　“8·10”事件还有一个得益者是中国证监会，地方上的混乱给了北京集权的理由，于是，证监会于当年10月26日成立（由于地方执政者的经验和能力不足以支撑一个全国性的证券市场，地方的管辖权终于收归中央，这是迟早要发生的事，因为两个交易所势必要成为全国性的，而非地方性的）。

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(四)本末倒置的市场营运和1994年的大暴跌(1992-1994年)

　　今天最能代表中国股市的量化指标是上证指数(上证指数以1990年12月19日为100点)，它的最初发布日是1991年7月15日，以133点报收，到了年底的12月31日，已是292点。1992年5月21日，上海股市全面放开股价，上证指数从前一天的623点冲到1,334点，并在5月26日达到全年最高点1,429点。但由于这一年有30多只新股票上市，比1991年增长了3.88倍，对投资者的心理冲击和资金面压力巨大，股指一路下滑到393点，出现了上海股市的第一次“熊市”（扩容始终是利空因素，早期的股价可谓是大涨大跌）。但不久就反弹，在当年年底，上证指数收在780点上。
　　与上市公司激增同步的，是股票交易额的几十倍地放大，股票总成交金额247亿元，比1991年增长了近30倍，市价总值558.4亿元，增长了317.98倍。上交所的会员单位也达到75家，比以前增加了49家，交易所场内的席位也从最初的25个扩大到1992年年底的500多个，到1994年则扩大到了3,000多个（早期扩展速度很快）。
　　在这个扩张过程中，出现过上海市场交易设施严重不足的情况，即营业部太少，投资者没有“跑道”可以买进卖出（发展太快必然会让基础设施不足）。为了获得营业部限量发放委托单，投资者开始通宵达旦地排队 (让人感叹的是，十几年后的上海房市泡沫时，又让我们看到了同样的场景)。于是，上交所竟然在昔日的“跑狗场”——文化广场中搞了一个超大型的证券营业部，100多家证券公司营业部在那儿设立临时拒台，接受股民的委托。有些紧张的是，1992年6月1日第一次开门时，没想到竟来了4万人，有关方面准备不足，只得临时关闭。6月9日，它才开始顺利运行，半年后的12月，这个违反规定开设的证券经营场所才结束了它的历史使命（早期股市应该还主要是股票的供不应求，这一现象到如今仍未解决）。
　　这座位于过去的法租界、植有法国梧桐的陕西路永嘉路口的“文化广场”，后来成了鲜花集市，最近又要挪作它用了。很少人能将它和大型股票委托展销会联系在一起，这可能也是世界股市史上的一绝，可它确实充满了早期的市场精神，是不“规范”的早期中国股市的象征。
　　比起文化广场股票委托点形式上的不规范，影响到中国股市长远发展或者说让中国股市受到不良“路径依赖”的，是看似规范和名曰“规范意识”的文件和规定，它们非常在意股东与国家的关系，而不是从股东的权利来界定股票类型，从而衍生出许多看来富有“创造性”，但最终却被证明不是不可行就是成为市场发展障碍的东西。比如“国家股”、“法人股”与“个人股”，就是一些当时就有点矛盾、今天更是让人匪夷所思的概念，保险公司和投资公司从市场中直接买来的股票是不是法人持有的股票呢？为什么它们就不是“法人股”呢？界定概念的混乱，直接导致了中国股市的结构性缺陷，股票被人为地划为流通股和非流通股（整个概念界定上的混乱，也是由中国上市公司的国有特征等一系列特殊国情决定的）。当年的不流通，缘自于对所有制意识形态的考虑，不能让民间力量“私有化”公有企业，但由于“法人股”与“不流通股”划上了等号，结果后来很多民营企业的“法人股”也不能流通了。
　　有趣的是，只要不被称为“法人股”或“国家股”，就可以想办法变相流通。在1992年之前是没有“法人股”这个概念的，只有所谓的“单位股”，这在上海市场的“老八股”当年的报表中出现过，后来有许多就化为流通股了，否则今天北大方正(当年的“延中实业”)和华晨集团(当年的“申华电工”)就不可能是全流通的股票了。
　　事实上，早年的上交所并没有按照“规范”来做，当时只要总经理尉文渊一句话，某某股票法人股可以上市流通，具体由上市部总监通知工程部，第二天这些股票就可以买卖了。同样，当时的国有资产管理负责人说某某股票可以流通，马上就可以进入二级市场，如上海嘉丰公司国家股就有10%大约3,000多万股进入了流通市场（典型的人为市特征）。只是后来中国证监会监管严格后，再也没有发生这种事了，至于已经流通的法人股和国家股，也就无法追索了。不过，到了2006年，解放占总股本三分之二的法人股和国家股的流通问题又成了中国证监会面对的头等大事。
　　第二个由政府造成的负面影响中国股市至今的问题，是把每年的上市资金规模定一个额度，然后分配给各个省、直辖市和中央各部委。在一个正常的股市里，只要一家企业达到一定的上市标准，其发行的股票有投资者认购，便可上市。而在中国，上市公司变成了一个特许融资的权力公司，被人们形象地称之为“圈钱”。企业的质量根本不重要，重要的是你能不能分配到融资的额度，而每个省份的额度一般都是由省委决定的，甚至是由领导跑来的。在他们眼里，这和过去为了一个大型项目到计委报批是一样的概念。除了总体额度之外，还要限制家数，因为如果只定额度，每个部门和省市可以把它们分成很多家企业，等到上市后，通过再融资把股本扩大（上有政策，下有对策，充分说明行政干预的弊病）。现在仍有一批上海本地上市公司的A股份额很小，B股却很大，这就是当时把A股额度分到许多家公司，然后用B股额度补足的例子。B股当时是专门为境外人士投资设立的股票，但最终也是事与愿违。
　　从1992年开始，中国的几波上市公司狂潮与20世纪初的科技股IPO狂潮没有什么区别，到处是成立大会和上市酒会，它们的目的就是拿到钱，然后与突然有钱的中奖者一样乱花钱。等到钱花完后，自己的本业也荒废了。
　　任何正常的股市都不会允许一个政府在不顾供求状况的情况下，宣布一年将从市场募集多少资金，然后配给它所属意的公司，却全然不顾这些公司的质量。1992年，深沪两地市场的A、B股上市公司有54家，1993年有177家，1994年有287家。A股筹资额1992年为50亿元，1993年为276亿元（其中81.5亿是配股），1994年为99.78亿元（其中50亿元是配股），扩容的势头十分凶猛。1993年上证指数尽管达到了最高点1,558点，随着发行额度的明确，市场开始进入真正的低迷期，当年年底收在833点。1994年2月14日，政府宣布1994年新股发行额度55亿元（即政府迫于市场压力，放慢了扩容速度），明显要比1993年的195亿元低得多，而市场并不买账，上证指数在3月10日就击破700点，4个月后的7月29日，上证指数跌到全年最低点325点。股市崩盘要影响社会和政局的稳定，中国证监会慌忙在8月1日宣布救市，暂停新股上市，当天深沪两个市场的涨幅都超过了30%（这大概是政策市的特征）。到了9月13日，上证指数到达全年最高点1,052点。但这不过是一场利用治标不治本的政策进行的投机罢了，接着两地市场又暴跌36%以上。由于中国证监会8月1日还宣布了两条“建议”，即建立共同基金和中外合资基金公司，史称“三大政策”，但它们真正实现要等到20世纪初，可想当时是多么虚无。官方权威的监管机构都随意承诺或用含混的建议来应付一时之需，就很难指望市场其他方面不投机不钻空子不欺瞒了（大家都是摸着石头过河）。

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写中国股市，最好看，最深刻的我认为是这几位：王安，袁剑，张志雄。

邱晓云

呵呵，看看就好，当不得真的。

南瓜

楼上写篇真的瞧瞧。

邱晓云

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中国股市17年(1990-2006)
封面故事－－张志雄
8家上市公司中，身份最高贵最富国企意味的是真空电子，1989年，它在全国最大的100家电子企业中销售额排名第十二，利税总额则是第二。真空电子在1991年6月的市值是8.6亿多元，占上海股市总市值的60%以上。不过，真空电子就像后来许许多多的大型国企上市公司那般，很少有投资者喜欢，但又无法忽视它。真空电子最有名的事件是其首任董事长薛文海公开扬言中小股东无足轻重，他虽道出了真实状况，但其粗鲁的态度简直无法让人接受（真空电子是唯一国企，其董事长表态说明大股东一开始就有不重视中小股东之嫌）。
showcraft 发表于 2011-2-9 11:06

薛文海对着电视镜头说过的原话是：“股票涨跌同上市公司没啥关系。上市公司只要做好自己的事就行了”。 此言在电视和报刊上报道后，确实在电真空股民中引起负面反响。但在国有股不能流通的情况下，他说的是句老实话。

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(五)中国证券市场二度受挫,“327”国债期货事件和万国证券公司的垮台(1995年)

　　1996年中国证券市场的热点不在股市，而是在发生“327”事件的国债期货市场。为了开发新市场，也是为了与中国证监会分庭抗礼，获得更为强势的财政部的支持（部委打架在此初现），上交所在1992年12月开始建立国债期货市场，允许部分券商进行自营买卖。1993年10月25日，上交所又向个人投资者开放了国债期货交易（国债期货对个人投资者开放得太早，可能是导致问题的重要原因。最近推出的股指期货交易肯定要考虑这一问题）。到了1994年秋天，国债期货发展的政策环境出现了重大的变化，面对高达两位数的通货膨胀率，央行出台储蓄保值贴补政策，国债的固定利率也变成了浮动利率，国债期货的价格波动加大，全国各地投资者趋之若骛，成交额明显放大，交易所国债期货清算保证金高达140亿元。与此同时，上交所管理层的头脑也随之发热，对政策环境变化后的风险扩大缺乏足够的认识，没有作出相应的调整（不控制风险，始终会出问题），终于发生了1995年2月的“327国债期货事件”。
　　“327”是1992年发行的3年期国库券的代号，240亿元的327国债1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加上保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。但是，“327”国债的价格却一直在148元上下波动，因为市场流传的一种说法是，财政部认为与同期银行储蓄存款利率12.24%相比，“327”的回报太低，可能到时会提高利率，以148元的面值兑付。
　　支持这一说法的是在“327”品种上做多的财政部全资子公司中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”），它的首任董事长是原财政部副部长，历任总经理均出自财政部，1995年的总经理也是原财政部综合计划司司长。只要稍有国情常识的人都会跟着中经开做多，至少不会与它对抗。
　　将万国证券公司自诩为“证券王国”的总经理管金生偏偏不以为然，他认为，让财政部掏出16亿元补贴“327”，无疑是天方夜谭。他伙同向来在市场上横行霸道的“辽国发”等公司做空“327”。
　　1995年2月23日，财政部发布提高“327”国债利率的消息（看来还是不要和中经开对抗的好），多方趁此逼空， “辽国发”也临阵多翻空，管金生走投无路，在下午收市前的8分钟违规抛出700余万元价值1,400亿元的单子，让“327国债期货”价格从151.3元跌到147.5元收市。这天“327”的成交金额占整个期市成交额近80%。当天晚上，上交所取消了最后的违规交易，万国证券一下子亏损了13亿元。管金生因此被判刑17年。万国证券与申银证券在1996年7月合并，成为当时内地最大的证券公司，注册资本也只有13.2亿元（申银万国历史悠久，难怪目前不是创新类券商，仍然名声远扬）。许多年后，申银证券的总经理阚治东仍心有余悸，他回忆当时公司中人也想在当天做空，却无法联系到在香港出差的阚治东，申银因此逃过一劫。中经开虽然是大赢家，但流入账面的利润连1个亿都没有，巨大的财富转移到哪儿去了至今仍是个谜。当时在中经开主管该业务的戴学民1995年年底在北京遇刺，差点没命，此后长期养病，1997年后下落不明。
　　“327”事件之后，国债期货市场仍是动荡不安，5月17日，中国证监会暂停国债期货交易试点。说是暂停，事实上就是关门，因为到了2006年年中仍不见国债期货交易的踪影。不久之后，尉文渊辞去上交所总经理的职务（肯定要负责，难怪中国人做事要保守）。
　　“327”事件是继1992年深圳“8·10”事件后，第二个影响到中国证券市场发展进程的灾难。它和“8·10”事件类似，都暴露了中国股市上上下下系统性的腐败和混乱，真正触及到了政府唯恐社会不稳定的神经，大大阻碍了证券市场新产品尤其是衍生品发展的进程。不过，中国证监会再次成了受益者，它真正一统两地交易所已指日可待（有受损者，也有受益者）。

showcraft

(六)地方政府主导的上涨行情和混乱，最终的结果是中央政府掌握了股市的统治权(1996 年-1997年7月)

　　中国早年证券市场的平均市盈率振幅惊人。以深市为例，1991年最高是54倍，最低11倍；1992年是64倍到21倍；1993年是97倍到28倍；1994年是33倍到7倍。但1995年是13倍到5倍，很明显，这一年深圳市场的最高最低市盈率差距偏小。而且不管是13倍还是5倍，对于新兴市场而言，市盈率都是偏低的。到了1996年，中央的宏观调控已见成效，GDP增长10.2%，比上年回落1.67个百分点，全年商品零售价格指数尽管高达14.8%，却比上年回落了6.99个百分点。
　　1996年，深市又要比沪市更具投资价值，因为在1月22日，深市的市盈率又到了最低的8倍，而沪市的全年最低市盈率要到9月12日才出现，但也达到了26倍。于是，深市在龙头股深发展的带动下，从年初便一波一波往上发力，深成指从924点升至最高点4,522点。沪市则一直比较被动，尽管上证指数全年也从550点升到1,258点。
　　两市同时大涨，对已在熊市里陷入水深火热的投资者来说，本是件好事。可是，当时两地政府把股指与金融中心挂起钩来，似乎谁的股市涨得快，谁就是全国的金融中心。于是，从市府到银行到交易所到一些券商到一些上市公司到当地证券媒体，几乎公开共谋如何把股市搞上去（以为股市是搞上去的，可见早期对于股市的无知）。过去，两地交易所的税收和形象都受到地方政府的重视，扶持帮助股市也是很自然的事，但如此大张旗鼓地直接干预股市还是头一遭。在上海方面，由市领导直接指挥，其动员讲话由《上海证券报》的总编辑向我们传达。尽管总编辑本身就是极易激动之人，可从他绘声绘色豪情万丈的神态言语看，这位市领导真把竞争当成战争了。我和《上海证券报》的几位老同事应该很熟悉以往政府和交易所的干预行为，但这次也是目瞪口呆。原先要鼓动市场起来，也只不过是写些充满暗示或“转述”别人的话，而且也不会指明个股的涨跌。而现在是什么都不管了，让券商不加遮掩地在报纸上写文章配合自己做庄的股票，犯了办报的大忌（配合坐庄成为系统性的现象）。举一个我亲身经历的例子吧，为了找到一个与深发展（原本就是政府反复炒作的股票）相对抗的沪市龙头股，上海方面先是推出上海石化，后来又推出陆家嘴（值得关注）。陆家嘴的炒作动力不仅来自对浦东金融贸易区灿烂前景的想象力，还有对它极良好的分红送股预期。可就在一天下午，陆家嘴公司送来了重大事项公告，其分配方案大大低于市场预期。我作为编委值夜班，看到这公告，知道明天陆家嘴一定会大跌不起（公司的业绩好坏，却不是由政府决定的）。可就在晚间七八点的时候，我们突然接到上交所的通知，要将早已排上版面的公告撤下来，看来有人已将其中的利害关系告知上交所乃至政府了。为了市场大涨，不惜改变公司董事会的决策，由此可见当时的混乱劲。顺便一提，政府所确认的“龙头股”并不被市场认同，最后市场还是选择了当时的彩电大王长虹。
　　面对如此场面，北京当然要发作。随着1996年10月深沪行情的再度大爆发，从10月22日起，中国证监会开始连续发布多道通知和评论，警告市场方方面面不要从事融资交易，严禁操纵市场，查处机构违规事件，在《人民日报》头版头条发表社论，并在前一天晚上的中央电视台《新闻联播》破例宣读。代表两地交易所立场的《上海证券报》和《证券时报》利令智昏，竟然忽视了这篇重要社论，没有及时转载（这两份报纸的政治性如此之强，出乎意料）。北京本来就对这两家报纸厌恶之至，便让两名副总编停职检查，且停止上市公司信息披露指定报刊资格一个月。牺牲一个副总编不要紧，这是媒体经常有的事，可是后者是要断证券报的财路，没了指定信息披露的垄断权，两家报纸就得关门。从此，两家证券报开始乖乖地跟着证监会的指挥棒转（为了财力，跟着权力）。
　　不过，深沪两地的市场早已处于亢奋中，每一次打压，只能让股指稍一回调，随后又勇往直前，市场似乎对平日最害怕的政策利空麻木了。终于在12月15晚，中央电视台《新闻联播》又全文宣读了次日将在《人民日报》发表的特约评论员文章《正确认识当前股票市场》。文章指出，1996年4月1日至12月9日，上证指数暴涨120%，深成指暴涨340%。几个月来新增投资者开户数800多万，总数超过2,100万，是不正常和非理性的。按惯例，特约评论员文章在《人民日报》发表是件严重的事情; 而且，12月14日，管理层已用电报形式将此文传到各省市、自治区和各部委，提前打招呼，这都是极不寻常的举动。文章口气之严厉、用词之尖锐（如“搬起石头砸自己的脚”、“将扰乱市场秩序的‘害群之马’清除出证券市场”），都使人联想到过去的政治风暴。12月16日，两地市场开始执行股票交易价格涨跌幅10%的新规定，除了某新股上市上涨139%外，当天所有610只股票和基金全部跌停，第二天又是全线跌停。此时，管理层又感到害怕了，忙放低身段，说自己是如何如何爱护股市的，中国股市还是光明的，等等（政策市第一次显灵）。第三天，股市才在大幅低开后，有资金抄底，将市场稳住。
　　半年后的1997年6月13日，《人民日报》又发表文章，指出1996年9月份以来，海通证券公司、申银万国证券公司和广发证券公司分别操纵上海石化、陆家嘴和南油物业（这三家的股价老是被操纵，值得注意）等股价，于是三家公司的CEO李惠珍、阚治东和马庄泉被免职，公司暂停股票自营业务1年。深圳发展银行行长贺云和工商银行上海分行行长沈若雷也被撤职。从今天看，券商操纵股价是罪有应得。而深发展是自己炒作公司股票，属回购行为；工商银行上海分行向券商融资也很正常。但他们确实触犯了当时的法规。
　　组织撰写上述特约评论员文章的第三任证监会主席周正庆事隔多年后（2003年）回忆道，文章阻止了当时股市的过热，在亚洲金融危机来临之前，提前消除了股市的泡沫，对全民进行了一场风险教育。说亚洲金融危机会对中国股市有较大的影响，没什么实质根据，因为后者至今都没好好开放，更何况十年前。至于进行风险教育，也谈不上什么效果，大家觉得这是硬用行政手段压下来的，如果说风险的话，政策风险是第一位的。
　　也就在1997年7月2日，国务院决定将上交所和深交所划归中国证监会直接管理，交易所正副总经理由证监会直接任命，正副理事长由证监会提名，理事会选举产生（这确是大势所趋，是有益之事）。
　　两个地方政府不仅失去了对交易所的支配，证券交易印花税也拿得越来越少。1993年之前是全部归沪深两市政府，之后是地方与中央七三开，1998年改为中央88%，地方12%，从2002年起，中央是97%，地方3%。
　　中央看中的不仅是交易税，还有股市这个融资平台。
　　至少从1995年起，一句顺口溜已在股市上上下下流传开来，“吃完财政吃银行，吃完银行吃股市”。这话缺乏主语，谁在吃呢？姑且说是国企吧。大家都知道中国的银行不行了，坏账太多了，现在恰恰相反，需要往银行注资了。从哪儿搞钱呢？当时海外的股市对中国企业的兴趣不大，加之亚洲金融危机，香港市场也难以利用，只有大力发展内地股市了。内地股市的钱又从哪儿来？除了极短时间的例外，银行和国企是不能投资股票的，只有个人或者民间资金有资格进入股市。
　　1997年和1998年，中央政府更加强调股市的规范，但盯住的主要是投资行为，对上市公司和中介机构却网开一面。上市公司是什么?它是股市中的商品。一味强调商店里不能有小偷、骗子，却把假货、次货、冒牌货卖给顾客，这算什么？
　　1998年左右，在市场中转轨的国企十分衰落，中小企业可以MBO或拍卖给个人，可还有一些大型企业不能卖，有些企业又卖不出去，只有去股市融资了。但股市的钱也不容易拿，好的国企可以上市，但你必须兼并一家坏企业。一个健步如飞的人，却要背着一个奄奄一息的病人，这是个健康的组合吗？朱基总理曾为国家会计学院写过题词:“不做假账”。但一个不健康的组合，如果必须通过严格的体检，他会做什么（做假账是系统问题）。
　　为了挽救破落的国企，让它们进入最应该奖优罚劣的股市，资源的错配是注定的（根基上的问题决定了造假等其它问题）。那么，为他们包装的中介机构和了解内情的投资者会采取何种博弈策略？让他们老老实实地上当？不会吧。当一座大厦的基石是劣质的脆弱的，我们还要指望在大厦里的人安居乐业、行事规矩，可能吗？
　　在过去的战争年代里，为了一场战役的胜利，人们往往会牺牲一个阵地或一支部队。在和平年代中，为了大局，可以牺牲局部利益，这就是毛泽东经常说的“九个指头和一个指头”。它可能是中国俗语“宁可断其一指，不可伤其十指”的引申和发挥吧。可是，我们对牺牲的部队和那一个指头应有所歉意，至少有所交待吧。
　　1997年6月26、27日两天内，两地股市共上市新股16只，创历史上市数量最多。上市总量达6.88亿股。6月26日在沪市上市的是粗密股份、海南航空B股和禾嘉股份，深圳则是长城电脑、五一文、福建双菱、南方摩托、西南化机、西飞国际和锌业股份（锌业股份上市10年）。6月27日，深沪股市又上市6家：鼎球股份、明星电力、清华同方、内江峨柴、山西三维和湖北东桥。
　　在1个月前的1997年5月23日，前身是国营红光电子管厂的红光，以每股6.05元价格向社会公开发行股份7,000万股，募集资金4.1亿元。1998年4月30日，红光实业年报披露每股亏损0.863元，成为中国股市上首家当年上市当年亏损的上市公司，引起了公愤。经调查，红光实业从1996年下半年起，公司关键生产设备彩玻池炉就已出现废品率上升、不能维持正常生产等严重问题，如此重大事项却被公司隐瞒不报。1996年度红光实际亏损1.03亿元，却虚报为盈利5,400万元，骗取上市资格。红光上市后，又将1997年上半年亏损6,500万元披露为盈利1,674万元，在公布1997年年度报告时，又将实际亏损2.2952亿元少报了3,125万元。而且红光仅将募集资金的16.5%（6,770万元）投入招股说明书中所承诺的项目，其余一大部分用于偿还银行贷款和填补公司亏损，另外的1.4亿多元投入股市买卖股票，获利450万元（红光事件说明，不将资金用于承诺项目，而是用于填补亏损和买卖股票是常有现象，今后在分析公司时应注意）。2000年年底，成都中级法院判红光犯有欺诈发行股票罪，判处罚金100万元。这是《刑法》颁布后首个上市公司被追究刑事责任的案例。可是，如此轻微的犯罪成本，对上市公司又有何警戒作用呢？（处罚过轻确实是问题）

邱晓云

(五)中国证券市场二度受挫,“327”国债期货事件和万国证券公司的垮台(1995年)

　“327”是1992年发行的3年期国库券的代号，240亿元的327国债1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加上保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。但是，“327”国债的价格却一直在148元上下波动，因为市场流传的一种说法是，财政部认为与同期银行储蓄存款利率12.24%相比，“327”的回报太低，可能到时会提高利率，以148元的面值兑付。
showcraft 发表于 2012-8-25 17:13

整段话没有一句是对的。这就是中国的财经专家。

邱晓云

百度一下张志雄简介：《科学与财富》（value）杂志主编。1966年生，1991年进入上海证券交易所，任《上海证券报》编委和专题部主任。1998年后，历任华夏证券研究所副所长、上海有线电视台财经频道总监、《财经时报》副总编，并在《财经》杂志开设专栏，写有《基金黑幕》《股市忧思录》等文章。2002年创办《科学与财富》（value），专注读书与投资。著有和主编《学习学习再学习》《游走在时空边缘》《放量》《中国股市十七年》等几十部书籍和报告。

showcraft

整段话没有一句是对的。这就是中国的财经专家。
邱晓云 发表于 2012-8-25 21:06

请教邱版，不对在哪里？

邱晓云

(五)中国证券市场二度受挫,“327”国债期货事件和万国证券公司的垮台(1995年)

　　“327”是1992年发行的3年期国库券的代号，240亿元的327国债1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加上保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。但是，“327”国债的价格却一直在148元上下波动，因为市场流传的一种说法是，财政部认为与同期银行储蓄存款利率12.24%相比，“327”的回报太低，可能到时会提高利率，以148元的面值兑付。
showcraft 发表于 2012-8-25 17:13

“327”不是什么国库券的代号，1992年发行的国库券分三年期五年期两种，五年期先发，代号092，三年期后发，代号192.上证所与五年期相关的国债期货称31系列，每三个月一期，从311起，95年三月到期的叫316，六月到期的叫317，九月到期的318，十二月到期的319,；与三年期国债相关的称32系列，321,322,323,324,325等，95年三月到期的叫326，六月到期的叫327.因为95年六月底192国库券到期，所以32系列没有后面328之类的弟弟了，也因为327与192到期日只差九天，所以327的期货价就是预测192国库券的最终兑付价。但请记住，当时全国有15家交易所在交易各自的与192券相关的国债期货品种，北京深圳武汉重庆等交易规模都非常大。好比北京的95年六月到期的与192券相关的期货品种叫95**，四位数的，合约性质相当于上海的327，但这是完全独立的另一个交易品种。把327跟192券搞混，不但无知，而且狂妄。这是第一句错的地方。

邱晓云

240亿元的327国债1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加上保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。邱晓云 发表于 2012-8-25 22:08

这第二句除了延续第一句的错，把192称为327，还臆造出个132元的到期兑付价。

192券的的兑付价92年五月发行时定为年利率百分之九点五，比当时银行利率高近两个点，到期兑付128.5元。由于93年通货膨胀严重，国家提高了银行利率，但93年国库券还是发不出，被迫延期，财政部于1993年7月10日发布的“财国债字[1993]第62号”公告中说：
“目前正值1993年国库券发行期，国务院已决定储蓄存款利率再次上调，为了保护广大国库券投资者的利益，现决定相应调整1993年国库券利率；并对1992年和1993年发行的国库券实行保值，具体事项公告如下：

“二、对1992年发行的5年期国库券和3年期国库券及1993年发行的3年期、5年期国库券，均参照人民银行《关于实行人民币储蓄存款保值的有关规定》，从1993年7月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算。”

也就是说在327国债期货上市的前一年，已经定下192券有保值贴补。最低兑付价为100（本金）+28.5（3年*9.5的票面利息）+2（年）*保值贴补。327上市那个月-----94年7月，保值贴补率4.58，预计兑付值为128.5+4.5*2=137.5元，后面各月的保值贴补率分别为4.27,   4.96,   5.62，   6.57，   8.79，   9.84，   到327出事那个月，保值贴补率为 10.38，对应的兑付值大约为148元，从来没有有过132元这个价。主贴作者因为搞不清327与192券的性质，完全无法理解其中的意思，随便臆造了一个价格。一定要找132元这个价钱与327的关系，只能说这个价在327上市那天曾经出现过一次，在以后的八个月交易时间里，327价格基本以第一天的132元向最后一天的148元逐日盘升，这符合逐月升高的保值贴补走势，也证明了原作者下一句话的错误。

邱晓云

但是，“327”国债的价格却一直在148元上下波动，邱晓云 发表于 2012-8-25 22:08

是从132涨到148，按每2.5元翻一番，大约涨了近百倍，不是什么148元上下波动。

解释一下，已经说过了327不是国债，而是国债期货，当时规定两万元面值192券为一口，保证金伍佰元。也就是杠杆四十倍。假如花伍佰元买了一口327，期价涨2.5元，则账上划入伍佰元，又可以加买一口，再涨2.5元，则账上划入一千元，又可以加买两口。这样132涨到148.5，差不多是伍佰元变成五万元。当然这只是理论上算算的，实际操作中真要这么干，途中一个回档就全输光了。实际上升途中有过四元多的回档，完全可能把简单这么加仓的人杀死在走向胜利的道路上。但327走势肯定是不断上升的，而不是什么148上下波动。

邱晓云

(五)中国证券市场二度受挫,“327”国债期货事件和万国证券公司的垮台(1995年)

　　因为市场流传的一种说法是，财政部认为与同期银行储蓄存款利率12.24%相比，“327”的回报太低，可能到时会提高利率，以148元的面值兑付showcraft 发表于 2012-8-25 17:13

简直不知所云！多空双方的分歧在对保值这两个字的理解上。

我在前面写192券的兑付公式128.5+2（年）*保值贴补时用了个最低兑付，也就是说这是空方认为的兑付计算方式，多方则认为还应加上一部分贴息。他们搬出人民银行实行保值补贴的规定：保值储蓄的“储户所得利益不低于物价上涨幅度”；保值贴补率是“保值期内物价上涨幅度的年算术平均数与3年期储蓄年利率之差”，保值贴补率是与保值贴补的存款利率紧密相连的。三年期存款利率+保值贴补率=该存款从保值起算日至到期日的平均物价上涨幅度；既然国家承诺对92年国库券也从实行1993年7月11日起实行保值，而三年期利息已经升高到12.24%，每月保值贴补率的计算是在银行三年期存款利息12.24基础上得出的。如果192券是在原来年息9.5的基础上加上保值贴补率，那么实际上192券没有能够真正保值，真正实现保值，应该是128.5加2（年）*保值贴补率再+2（年）*（12.24-9.5）这样一个利息差。大约5.5元，不加这5.5元则192券的购买者，没有能够真正保值。多空分歧在这5.5元该不该加，根本不是什么提高利率。也不存在什么148元面值兑付。财政部根本不会管327的回报高低，327的回报也根本不低。

邱晓云

(四)本末倒置的市场营运和1994年的大暴跌(1992-1994年)

　　在这个扩张过程中，出现过上海市场交易设施严重不足的情况，即营业部太少，投资者没有“跑道”可以买进卖出（发展太快必然会让基础设施不足）。为了获得营业部限量发放委托单，投资者开始通宵达旦地排队 (让人感叹的是，十几年后的上海房市泡沫时，又让我们看到了同样的场景)。于是，上交所竟然在昔日的“跑狗场”——文化广场中搞了一个超大型的证券营业部，100多家证券公司营业部在那儿设立临时拒台，接受股民的委托。有些紧张的是，1992年6月1日第一次开门时，没想到竟来了4万人，有关方面准备不足，只得临时关闭。6月9日，它才开始顺利运行，半年后的12月，这个违反规定开设的证券经营场所才结束了它的历史使命（早期股市应该还主要是股票的供不应求，这一现象到如今仍未解决）。
showcraft 发表于 2012-8-16 20:16

这段大部分对，但关键处不对，中国股市早就供过于求了，这才使股票跌跌不休，就是在当时，也是阶段性供过于求了：他没提到那个关键处，文化广场那么多人，都是去抛股票的。文化广场股票超市开张最初那些日子是只能抛不能买的，被称为空军司令部。

邱晓云

http://ishare.iask.sina.com.cn/f/12836165.html


8家上市公司有一个共同之处——每年都分红，而且股息率很高，这在此后许多年的大部分上市公司身上再也不会出现了，投资者们不得不以追求资本利得为目标（最开始上市的公司都注重分红，是因为当时的股票还不太吸引人的缘故）。当年的股份公司在不能交易的情况下，也只能以股息来吸引人了。showcraft 发表于 2011-2-9 11:06

这就完全是胡扯了。老八股基本不分红，而且长期不分红，爱使小飞申华等都是十几年不分红，第一次分红差不多进了本世纪。中国股市长期低迷就是因为这些用计划经济来思考股市的人，完全不能理解从资本主义市场里发展出的股市的意义，以为股市投资应该是以分红为主导的。实际真正为股民带来巨大收益的股票几乎都是不靠分红的，世界首富的微软，世界首席投资家巴菲特自己的股票都是不分红的，中国给股民带来过百倍以上收益的爱使小飞申华等四小龙那时都是不分红的。很简单的道理：股市是引导资金进入市场需要的行业和企业，那些企业会有高发展高收益，会产生好股票，而分红的意思是将资金导出那个企业那个行业。分红只对那些低市盈率低市净率发展饱和的行业企业合适，而那些企业行业注定不会出现牛股，高发展高市盈率市净率的公司硬要分红，只会降低他们的发展速度，降低他们的行业中的市场份额。坚持分红不会产生好股票，著名的分红股是中石油，闽灿坤，都是大熊股。这个作者在错误思想引导下产生了错误的记忆，当然也可不排除是有意误导读者。

showcraft

谢谢，邱版费心了。关于327国债期货，看来我还有不少东西需要厘清下。