彭文生：通胀压力持续 货币条件驱紧

亚平

农产品价格节后回落，符合我们的预期。春节后商务部农产品价格信息只有部分公布了出来，我们估算春节一周（1月31日至2月4日）商务部农产品价格小幅下降0.3%。 农业部价格指数一直按时每天公布，春节一周（1月31日至2月4日）农业部农产品价格继续上涨，但是涨幅从春节前一周的3.2%下降到1.6%。春节后这一周的前四天（2月7日至2月10日）农业部价格指数相对于上周平均下降2.2%。预计商务部农产品价格本周也会回落（商务部和农业部农产品价格指数过去变化方向基本一致）。节后农产品价格回落符合我们的预期。预计未来几个星期还会出现价格回落的情况。
　　预计2月通胀会继续保持高位。今年春节前后价格变化趋势接近往年平均水平。从过去历年春节前后农产品价格变化来看，今年节前30天涨幅11.2%略高于过去5年平均水平9.3%，节后5天价格跌幅-2.0%略大于过去5年平均水平-1.4%。过去几年春节后价格回落幅度一般小于节前价格上涨幅度，所以2月食品价格环比继续上涨是大概率事件。
　　历史数据显示3月和2季度CPI环比下降可能性大，但是旱灾推高通胀不确定性。我们判断3月和2季度环比下降基于以下原因：（1）通胀变化主要由食品价格决定。过去10年中，3月到6月的各个月份里，食品价格变化幅度远远超出非食品价格变化，因此判断食品价格走势是把握通胀走势的关键。（2）过去10年中大多数年份里，3月到6月的食品价格环比下降。但是近期中国旱灾较往年严重，未来几个月的天气因素将给夏粮收成带来较高不确定性，需要继续关注天气变化以及政府近期推出的促进粮食生产措施对食品产量的影响。
　　另一个上行风险是非食品价格。从同比看，非食品CPI上涨率在12月份达到约2%的过去10年最高水平。但月环比在12月比11月有显著放缓（11月非食品环比为0.6%，12月为0.3%）。当然，月环比变化波动性大，未来可能反弹。基于制造业产能相对需求没有明显失衡，而过去两年的投资大幅增加将进一步扩张总体的供给能力，我们不认为非食品CPI会有持续的高上涨率。但我们需要关注短期内需求强劲或成本推动比如工资上升所带来的上行风险。对于工资上升对通胀的影响，我们没有一些市场分析人士那么悲观，但在总体通胀已经较高的情况下，确实是一个需要关注的风险。
　　政策正在引导货币条件紧缩
　　央行升息符合我们预期，货币条件继续趋紧。中国人民银行宣布自2011年2月9日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。
　　这是继去年10月19日和12月25日两次加息以后的第三次加息，符合我们的预期。我们在1月17日的宏观周报中指出了短期内通胀压力上升，1月通胀将创新高至5.5%，政策紧缩可能提前，2月升息可能性上升。
　　过去三次升息，一年期利率累计上升75个基点，但是非一年期的储蓄利率（包括1年期以内）都上升更高。比如半年期存款利率共上升82个基点，五年期存款利率共上升140个基点。因此，利率的上升平均来说要比1年期上升的快。
　　预计1月信贷增幅符合过去几年平均分布，但未来央行的信贷控制压力仍较大。我们预计1月份新增贷款1.1 万亿，占全年新增贷款（我们预计在7.5万亿左右）的15%。市场上有观点认为1.1-1.2万亿的信贷意味着失控，政府必须大幅收紧信贷，否则全年新增贷款将大幅超出7.5万亿。但是从过去5年平均来看（2005-2010年，剔除受金融危机冲击较大的09年），1月份新增贷款在全年新增贷款总额中的平均占比为16%，以今年全年7.5万亿计算，得到今年1月份的新增贷款就是1.18万亿（假设今年月度贷款和过去5年经验相似）。因此我们认为1月份新增贷款1.1万亿并不意味着信贷失控。应该说，信贷正在政策引导下按预期的速度放缓。当然，1月信贷能控制在1.1万亿主要反映1月份后两周央行对信贷投放的严格控制。向前看，如何持续地控制银行贷款冲动仍然是央行面临的政策挑战。
　　从利率水平看，近期各个市场的利率普遍上扬，资金紧张局面凸显。衡量货币条件的松紧，不仅需要考察信贷增长状况，利率水平也是一个重要指标，因为除贷款融资以外，股权融资和债权融资在非金融机构融资中所占比重正逐年上升，而股市和债市对利率变化的敏感度比信贷市场更高。就信贷市场而言，2010年贷款加权平均利率保持了09年1季度以来的上扬态势，截至2010年4季度已达6.19%，全年上升了94个基点，显著超过基准贷款利率的上升；近期三次加息使得一年期定存利率累计上升了75个基点至3%，而非一年期的存款利率上升幅度更大——5年期共上升140个基点至5%，负利率已经基本消失。其他市场利率，如Shibor利率、3年期互换利率以及10年期国债利率也普遍上浮。我们想强调的是总体资金成本的上升显著大于基准利率提高的幅度。这可能是本轮调控和2004/05，2007/08的一个差别。
　　M2增速亦支持货币条件收紧的判断。基于1月份新增贷款1.1万亿，预计M2环比增长2.3%。按可比年份看，春节同样在2月初的年份（03年、05年及08年），其1月份的M2环比增速平均为2.8%。从季调结果看，1月份M2经季调后环比增长0.9%，亦低于往年均值（2005-2010年平均为1.4%，剔除受金融危机冲击较大的2009年）。就2011年全年而言，央行1月30日在《2010年第四季度货币政策执行报告》中首次明确指出，2011年M2增长初步预期在16%左右，回落至危机前平均水平。预计政府将会继续使用数量型工具（包括创新性的动态差别准备金率）控制M2增速。
　　1月份经济数据前瞻
　　2月15日左右国家统计局、海关和央行将分别公布1月份经济数据（除FAI、VAI和社会消费品零售总额）、外贸数据和货币信贷数据。我们预计1月份通胀反弹至5.5%，进出口同比增速加快，货币增速将回落：
　　► 通胀方面，预计1月CPI同比增速反弹至5.5%，环比上升1.5%。主要源于1月份CPI翘尾因素高达4个百分点，以及春节前四周农产品价格加速上扬。我们估算1月份最后一周商务部指数环比涨幅约1.2%，农业部指数涨幅约3.2%，使得整个1月份农产品价格月环比涨幅显著。特别是蔬菜价格在1月份的4周里持续上涨，且周环比涨幅均在6%以上。受国际大宗商品价格走强及翘尾因素的影响（1月份PPI翘尾因素高达5.8个百分点），预计1月份PPI上升至6.4%（12月份5.9%）。
　　► 外贸方面，预计1月出口同比增速加快至20%（12月份17.9%），经季调后环比转为正增长（0.5%），主要受美国经济复苏超预期的推动；1月进口同比增速可能回升至28.9%（12月份25.6%），经季调后环比继续保持正增长（1.6%）。预计进口增速高于出口增速，使得1月贸易顺差缩窄至85亿美元（12月131亿美元）。
　　► 货币信贷方面，受去年年底严控信贷规模超额幅度，同时受央行加强公开市场操作回收流动性的影响，预计1月份M2增速将略有回落至18.5%（12月份19.7%），经季调后环比增长0.9%，低于往年均值。在早放贷、早收益的利益驱动下，1月前两周各行放贷冲动高涨，但央行加紧控制并压缩新增贷款规模，预计1月份新增贷款在11,000亿左右。
　　彭文生为中金公司首席经济学家