曹彤：控制防范通胀——根本在于控制货币供应量

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美国之所以能用相当于我国80%的货币供应量，创造几乎3倍于我国的GDP，原因就在于其强大的资本市场和机制促使其以直接融资的方式满足了经济需求。直接融资是既满足经济需要，又不带来通胀压力的最佳选择。
    无疑，通胀问题是2011年中国经济的核心问题，所议治理手段众多，但关键是如何能对症下药、切中要害。通胀根本上是社会总需求问题，是货币问题，因此治理必须要从金融手段入手，运用好控制增量和减少存量的两类手段。只有如此双管齐下，方能标本兼治，构建治理和防范通胀的长效机制。
    通胀产生的本质
    关于通胀成因，国内有两派主流观点，即成本推动型和需求拉动型。其实，两派源于一脉，本质上都是需求的旺盛导致价格的上升。认真分析成本推动型所言的三个主要论据，都不能单独成立：
    一是国际大宗原材料价格上升导致输入型通胀，其实此现象正是因为全球货币供给过剩所导致的全球范围内货币贬值、需求旺盛所致，本质是需求问题；
    二是国内农产品价格上升导致国内物价上涨，其实国内农副产品产量并未下降，对农副产品的真实消费需求也未明显增加，原因还是在于货币供给过量、人民币贬值所导致的货币名义需求上升；
    三是用工工资上升导致生产成本上升，通过生产价格指数上涨带动居民消费价格指数上涨。其实除正常用工工资增加外，本轮工资上涨的一个重要原因，是2009年4万亿基建项目投入所产生的一次性连带效应，其中有部分转为工资性收入。源于经济救助计划所必然派生出的货币供给的增加，本源仍是需求和货币现象。
    目前所看到的成本推动的各种要素，仍属于现象并非本质，这些现象背后的本质仍是需求的增加，仍是货币供给的增加所致。此问题澄清后就需要进一步分析需求拉动型通胀的形成机理。这一机理包括三个核心要素：
    一是势能：需求的增加首先要成为需求表现（及实现）形式，即货币的增加，因此国内或国际货币供应量的增加构筑了通胀的前提；
    二是推动力：货币供应量的增加必须要转化为普遍性工资性收入的增加，否则构不成社会最终需求的增加，构不成消费物价指数上涨的直接动力（此种情况下会导致资产价格的上升和生产价格指数的上升，但并不必然传导到日常消费领域）；
    三是导火索：工资收入的增加可以转化为储蓄的增加，并不必然导致消费物价的上涨，最终还要有诱发通胀的导火索，即社会心理的相互影响。某个局部领域的物价上涨会诱发更大范围的物价波动，因“羊群效应”导致社会“跟风行动”，进而形成总体物价水平的循环、螺旋式上涨。
    因此，货币供应量、工资性收入、社会心理的相互作用是通胀的三个核心要素。而货币供应量的超额增加是通胀的发端。
    控制货币量是根本
    理清通胀机理，有助于指引我们下一步的工作。当前通胀产生的三个要素都已经具备，但后两个要素还处于初期，还有较大回旋余地，控制和防范通胀的根本在于控制货币供应量。
    从工资性收入增长看，2007、2008两年全国储蓄增加5.62万亿，月均增加2342亿，而2009年至2010年9月，全国储蓄存款增加了8.16万亿，月均增加3885亿，与前两年相比，月均多增加65.9%，居民收入呈现出加速上涨的迹象。但总体看，工资性收入的增长还刚刚起步，2008年城镇单位就业人员平均劳动报酬增长16.9%，2009年增长11.6%，2010年前三个季度增长14.02%，与GDP的增幅还基本保持一致。
    从社会心理的角度看，2010年我国各地出台了多项市政收费的价格改革政策，石油和天然气的价格也逐步上调，同时社会资金已经追逐多种农产品轮番涨价，社会心理不稳定的局面已经日渐形成，并正在交替地、螺旋地向各个消费领域蔓延。但由于这些价格因素基本属于政府管制范畴，通过及时采取措施、控制价格改革的节奏，不良社会心理的蔓延是可以控制的。
    但是从货币供应量来看，情况已经非常严重。为应对突如其来的全球金融危机，我国2009年、2010年两年共投放贷款17万亿（截至2010年10月末），外汇占款增加5万亿，进而导致货币供应量（M2）增加22万亿（2008年末47.5万亿，2010年10月末69.9万亿），两年的增量几乎相当于新中国60年来投放量的一半（47.2%），我国的货币供应量已经一举位居全球第一位。尽管我国GDP只相当于美国的1/3，但M2总量却几乎相当于美国的120%。如此高的货币势能，必然成为通胀的隐患，一旦其他两个要素失控，必然推动物价恶性上涨。
    因此，控制货币供应量的增长是当前控制通胀的核心，而对货币供应量的控制必然着重于金融手段，这类金融手段又可进一步划分为控制增量和减少存量的两类。
    控制货币增量的金融手段
    2005年7月汇率形成机制改革以后，我国的货币投放主要为两大渠道：一是各类贷款的增加，2006年至今的五年中共增加贷款29万亿，比2005年以前的全部贷款余额增加了240.3%；二是外汇占款的增加，五年中增加外汇占款（与外汇储备相对应）14.7万亿，比2005年以前的全部外汇占款余额增加了206.9%。五年中，这两大渠道投放的货币供应量均比前5、6年总和翻了2倍以上，绝对额增加了40余万亿。尽管这五年也是中国经济发展最快、最需要资金投入的五年，但五年GDP累计增长了102.4%，绝对额增加了19万亿。货币供给的增长量远大于实体经济的增长量。
    至此，货币供给量过多、流动性过剩的局面已基本形成，治理的手段也自然对症下药，先要致力于控制住货币供应的增量。
    首先，是审慎设定货币政策目标。
    日前中央经济工作会议已经做出实施稳健的货币政策的决议，此举非常英明。货币供应量是货币政策实施的中介目标，因此，要相应地予以审慎设定。
    通常，我国M2增幅=GDP增幅+CPI增幅+修正参数，此公式在前些年的经济金融工作中，表现出一定的内在逻辑性。但是应该看到，随着近两年M2基数的迅速放大、外汇占款逐步成为货币供给的主渠道以及资本直接融资市场的日益完善，继续按此公式设定M2目标，已不能适应外在条件的变化，将导致货币供给量过大，不能有效控制通胀的货币势能。
    比如，按明年GDP增长8%~10%、CPI增长4%~5%来转换，明年M2增幅应是14%~16%，绝对额增加10万亿~11万亿元，比今年的增加额还要高，起不到遏制通胀势能、降低通胀预期的作用。
    显然，M2增幅的经验公式需要重新思考。但由于新模型需要时间来论证和检验，因此2011年M2目标应简单地设定为明显少于2010年的增量（10万亿），比如7万亿~9万亿。按传统经验公式推导出来的15%~16%的增长计划应予放弃。
    其次，是坚决控制新增贷款。
    2011年的信贷政策，除了要保证国民经济需要外，更要体现出控制通胀势能、降低通胀预期的特殊作用，为此，明年的信贷增长计划应从2009年和2010年分别增加的9.5万亿和7.5万亿，下调至5万亿~6万亿。由于明年人民币升值的压力会进一步加大，外汇占款会明显回升，因此只有保证贷款增长明显下降，才能实现M2总体增长低于（甚至明显低于）前一年的目标。
    贷款少增必然会对国民经济产生一定影响，但我们完全可以用直接融资的方法来替代。货币产生的基本原理就是贷款（间接融资）创造货币，而直接融资则不产生货币派生。美国之所以能用相当于我国80%的货币供应量，创造几乎3倍于我国的GDP，原因就在于其强大的资本市场和机制促使其以直接融资的方式满足了经济需求。直接融资是既满足经济需要，又不带来通胀压力的最佳选择。
    控制贷款增长的方式又有多种选择，可以直接额度控制，也可以通过提高资本金要求来控制，也可以通过贷存比例来控制，这些方法在近两年的实践中已较为成熟。
    第三，是有效引导外汇占款。
    由于美国新量化宽松政策（QE2）受到全球的反对，且共和党重新控制众议院后，也持反对意见，而美国经济恢复又离不开出口增长的拉动，因此美国对全球货币贬值的策略必然演化为针对中国人民币进行的定向贬值策略，人民币升值的预期必然进一步加大。2008年外汇占款的增加额曾达到4万亿元人民币的历史高位，随后两年回落至2.5万亿左右，2011年重新达到4万亿甚至更高的可能性很大。中国应通过有效引导的方法，将外汇占款的增长控制在2万亿~3万亿，才能实现全年货币供应量的增长目标。
    为了实现这个目标，要做到少结汇。目前每季度大体结汇3000亿美元，明年应力争保持下降，至少是不再增加。可考虑的方法有：个人和企业结汇限额控制、减少境外企业的上市、减少对外商投资的招商引资活动、严查外汇管制政策的执行情况等，目前看这方面仍有较大的余地。另外要做到多售汇。目前每季度大体售汇2000亿美元，明年应力争提高，保持季度结售汇的顺差大体在800亿美元，可考虑的方法有：支持商业银行向央行购汇以缓解外汇存款的不足（目前商业银行外汇存款的缺口近2000亿美元，大部分以借外债的形式弥补）、以财政政策鼓励境外投资、简化手续以鼓励境外移民和学习、扩大海外汇款的限额、鼓励金融机构开办QDII业务等。
    第四，是央行货币政策工具的合理运用。
    鉴于2006年以来我国已经运用了较多稳健的手段，货币政策实施的空间已被压缩，因而既要进一步发挥货币政策工具的有效运用，也要注意策略的选择和节奏的把握。
    这包括，通过加息政策侧重于引导通胀预期。
    无疑，加息对于减少新的贷款投放、稳定社会储蓄心理、改善通胀预期有较好的引导作用，但当前情况下却存在隐忧：加息将进一步吸引外汇的流入，反而增加外汇占款的被动增加；另外由于当前50万亿的贷款存量中，属于地方政府融资平台或与财政收入挂钩类的贷款规模很大，贷款利率每增加一个百分点，利息支出就大约增加1000亿元，对于地方政府已经较为紧张的财政收入而言，无异于增加了履行政府职能的压力。
    因此，利率政策的选择需要格外慎重，更多地应体现出对通胀预期的引导，而不能盲目地追求真实利率大于零的目标。
    此外，存款准备金率的调整要留有余地。存款准备金率是对冲外汇占款过快增加、抑制商业银行贷款派生能力的有效手段，也是稳健货币政策可选择的最简捷的货币政策工具。但由于我国存款准备金率已经高企，大型银行18.5%，中小型银行16%，所余空间有限。
    因此，存款准备金率手段的运用，需要留有余地，既要考虑部分银行的支付能力，更要考虑预留些调控能力，以应对人民币升值预期进一步高涨时所大幅增加的外汇流入。
    公开市场操作可以更加主动。近年来，人民银行央票的发行与回笼，已成为公开市场操作的核心手段。目前央票存量已达3.8万亿，比2005年末增加了1.8万亿，有效锁定了部分流动性。但总体看，央票的发行还有较大的运作空间。尤其是该手段在与贷款额度管理相匹配使用时，更可以阶段性地锁定流动性。由于一年内到期的央票有1.8万亿，因此，2011年更应该加大央票的发行力度，调节市场流动性，引领资金的市场价格。
    减少货币存量的金融手段
    控制增量只能是降低新增货币的通胀势能、缓解通胀预期，但对于已经发行在外的货币对经济造成的冲击却无能为力，只能寄希望于经济的较快发展将多余的货币消化掉，因而其治理通胀的政策效力是被动的，也是时滞较长的。治理通胀的根本方法是要减少货币存量，起到主动的、即时的政策作用。
    第一，直接融资手段的运用。
    我们知道，货币是由贷款派生创造的。社会最初始的100元基础货币投放出来后，如果不发放贷款，则全社会存款只是100元；当运用这100元存款发放100元贷款后，全社会的存款变为200元；当运用这200元存款又发放200元贷款后，全社会的存款变为400元。全社会资金量（货币供应量）正是由于贷款，才呈现几何级数的增长，否则就会停滞不变。
    商业银行用存款人的资金向借款人发放贷款，即间接融资手段，是创造货币的根本机理。相反，借款人直接向存款人借钱（如发行股票），即直接融资手段，则不创造货币，如果借款人用此笔借款偿还商业银行贷款，则反而减少相应的社会货币总量。
    如前述例子，社会存款已有400元，贷款已有300元，假设借款人从存款人处（不通过银行贷款）直接借款100元，并偿还银行贷款，则全社会存款变为300元，减少100元。直接融资手段的货币收缩效应与贷款（间接融资手段）的货币派生效应正好相反，它起到既满足经济需求，又不增加货币供给，并可以减少货币供给（在以直接融资资金偿还贷款的情况下）的作用。
    由于我国资本市场起步较晚，直接融资的市场机制和融资工具不健全，因此直接融资占比一直较低，大部分经济活动是以银行贷款支撑的。此种模式的主要问题是派生大量的货币供给，形成货币沉淀，当沉淀资金达到一定量级后，必然导致诱发通胀的较高风险。到2010年末，我国M2/GDP的比值接近1.9倍，全球主要发达国家基本在0.3~0.7倍之间。换句话说，我国是1元钱的GDP（实体经济）对应着1.9元的M2（虚拟经济），而发达国家是1元钱的GDP（实体经济）对应着0.3~0.7元的M2（虚拟经济），我国沉淀的货币势能远高于发达国家。
    近年来，我国的直接融资领域取得了快速发展。2010年，股票发行额近9000亿元，企业债券发行额超过1.5万亿元，上半年理财产品发行额近3万亿元，仅上述三项的直接融资额已近5.5万亿元，相当于全年新增贷款7.5万亿的70%。目前我国已经具备加速发展直接融资市场，降低间接融资占比的客观条件。
    2011年，应重点抓好以下工作：一是增加股票的发行额度。近五年股票的年发行额介于4000亿到9000亿元之间，随着股市体制机制建设工作的基本完成，股票发行已具备了进一步市场化、增大市场容量的条件，为积极应对通胀，2011年应加大发行力度，同时应规定募集资金的一定（下限）比例，用于偿还银行贷款。只有硬性规定偿还贷款的比例，才能将股票发行作为减少货币存量的工具，才能够可控地减少货币供应存量，净减少货币势能。
    二是增加企业债券的发行额度。近几年，企业债券市场取得长足进展，企业债、公司债、短期融资券、中期票据等融资工具日益齐全，2009年和2010年连续两年发行额度超过1.5万亿，已成为企业融资的重要渠道。2011年，应有计划地引导企业债券的发行再上新台阶，同时也应规定募集资金的一定（下限）比例，用于偿还银行贷款。原理与发行股票相同。
    三是增加地方政府债券的代理发行。近两年，中央财政均代地方发行了2000亿的政府债券，有效缓解了地方政府不平衡的收支状况。鉴于我国政府债券总额和财政赤字额均远低于国际平均水平，而2011年又是“宽财政、稳货币”的政策组合，因此，一方面应进一步加大地方债券的代发力度，并可考虑修订相关法规以推出地方城投债；另一方面则应规定地方政府的债券融资额要重点偿还地方政府融资平台的银行贷款，既降低商业银行的整体风险，又有效地减少货币供应量。
    四是鼓励商业银行和各类金融机构大力开展信托理财业务。近三年，仅商业银行（不完全统计的）理财产品的累计发行额就超过8.5万亿元，对满足个人投资理财的需求，同时又有效地减少贷款投放发挥了积极作用。由于信托理财业务比通过资本市场发行股票和债券更为灵活和高效，因而更有利于推动直接融资市场的较快发展。尤其是信贷类信托理财产品，因其发行额是全额用于偿还银行贷款，因而更加适用于明年减少货币供应存量的目标，也更应该优先鼓励发展。
    第二，鼓励人民币适量输出海外。
    通过30年的发展，我国已经由资本短缺的国家一跃而为资本结构性过剩的国家，货币供应量已跃居全球第一位。尽管我国进一步的城镇化、工业化、农业现代化仍需要大量资金，但这些资金需求是逐步释放的，而且在满足需求的过程中又会创造大量新增货币，因此，我国总体上已处于资本结构性过剩的阶段。
    在资本短缺阶段，我国外汇管理的重点是“鼓励资本流入、防止资本流出”，但到今天，流入的货币已经成为货币被动投放的主渠道，已经成为影响货币政策执行的主要障碍，因此，下一步外汇管理的重点应转变为“鼓励资本流出、防止资本流入”。从短期应对通胀来看，应重点加速构建以下机制：
    一是进一步推动跨境贸易结算。2010年人民币跨境贸易结算工作取得较大进展，反映为香港离岸人民币市场存量由年初的600亿元左右增加到2100亿元，增长250%，其中，贸易项下增加约1000亿元人民币，个人汇款及购汇增加约500亿元人民币。2011年应继续保持这一增势，将离岸人民币市场较快地推进到万亿规模。
    二是进一步放宽非贸项下人民币汇出政策。除贸易项下跨境结算工作外，还应着力推动非贸项下的人民币境外汇划业务。2010年香港地区此类业务量突破500亿元人民币，2011年还应进一步加快。
    三是加快在香港推广人民币计价的股票和债券交易。人民币债券包括国库券，都已经在香港推出，下一步应加快推出人民币计价的股票。同时，鉴于香港离岸人民币市场还比较小，可以考虑建立内地人民币进入香港股市的封闭运行机制，即打通内地证券公司、基金公司与港交所直接的人民币买卖通道，内地证券和基金公司可以代理内地股民买卖香港人民币计价的股票和债券，但买卖的资金及盈亏都必须原路返回内地。如此，则形成了一个人民币的资金池，既支持香港离岸人民币资本市场的发展，又可有效归集相当部分人民币资金，缓解通胀压力。
    综合来看，通过控制增量的金融手段的运用，保证2011年新增货币供应量比2010年明显加少，通过减少存量的金融手段的运用，净减少货币供应总量，从而达到控制甚至减少社会总需求的目的，从而有效地控制和化解通胀压力。由于我国的货币供应量已经达到了全球第一的量级，因此通胀压力将长期存在。我们只有运用好两类金融手段，尤其是逐步加大治理存量手段的运用，才能最终将总供需保持在基本均衡的水平，才能保持国民经济的持续健康发展。
    （作者为中信银行副行长）