陈雨露：中国金融自由化的边界

亚平

那个叫休·亨德利(HughHendry)的苏格兰对冲基金经理，因为最近新设了一只中国“问题”基金（distressedChinafund）再次受到关注。
　　41岁的休·亨德利在去年5月中旬就抛出了“中国经济即将衰退”的言论，并重金押注中国信贷泡沫迟早会破灭。他曾正确预测2008年全球经济衰退。此前，考瑞安特公司（CorrienteAdvisor）的马克·哈特（MarkHart）亦设立了一家看空中国的基金，这位做空者因准确预测次贷危机和欧洲主权债务危机，而获益颇丰。
　　亨德利的逻辑是，中国已现“产能过剩”征兆，而固定汇率制度带来的产出增长，将引发资产泡沫以及随之而来的价格暴跌。
　　美国对冲基金经理马克·哈特，因成功预测次贷危机和欧洲的主权债务危机而大赚数百万美元。他坚信，中国是一个巨大的风险，而非全球经济增长的发动机，此背景下，他创建了一只做空中国的对冲基金。
　　这些赌中国泡沫破裂的国际对冲基金还能一如既往地战胜吗？
　　不久前，隆巴德街研究所（Lom－bardStretResearch）警告“中国房产泡沫十分严重”；而观察人士认为，进入2011年，“热钱”似乎对中国以及新兴市场失去了兴趣。
　　“热钱”的流向正在发生什么变化？尤其是“十二五”期间，中国将稳步放宽跨境资本交易限制，逐步实现人民币资本项目可兑换。但这一切都需要政府通过改革去解决诸如扩大开放与防范风险等两难问题。此背景下，中国该怎样权衡金融自由化的边界？
　　刚完成新书《世界是部金融史》的中国国际金融学会副会长、哥伦比亚大学富布赖特高级访问学者、北京外国语大学校长陈雨露试图以其观察与见解，还原国际资本流动的逻辑，分析中国解答金融自由化难题的可能选项。
    国际资本流动的逻辑
    问：目前国际资本的流向是什么？此前中国学者还在担心美国QE2政策给新兴市场国家造成的流动性过剩，但近期不时有观点认为资金正在回流发达市场。
　　陈雨露：次贷危机以来，为刺激经济增长，美国连续推出了两轮量化宽松政策。由于新兴市场率先复苏，加之发达经济体市场信心尚未完全恢复，美国量化宽松政策长期持续的一个直接结果就是廉价资金持续涌入全球新兴市场。2010年，在出口高速增长的拉动下，主要新兴国家率先呈现经济高增长局面。经济的快速回升吸引了全球资金的持续涌入，新兴国家出现资产价格普遍上涨的局面，这又进一步刺激了部分投机性热钱的流入。
　　2011年以来，一些对冲基金开始调整短期的投资策略，对一些表现比较好的市场如南亚进行货币回吐，流入一些原来表现比较差的市场，比如美国、日本。另外，新兴市场区域内部也在进行调整，资金从印尼、马来西亚、菲律宾、泰国等地流向韩国、我国台湾、新加坡等地。根据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）数据，2011年1月12日止当周，印度、印尼等国显现出明显的外资流出趋势。印度在此期间流出本土股票市场的外资在7亿美元左右，印尼流出4亿多美元，中国大陆股票市场资本流出近7600万美元。与此相对，日本股票基金资金净流入表现抢眼，达5.3亿美元；我国台湾和韩国的流入也超过1.5亿美元。
    问：背后的原因是什么？1998年资本逃出亚洲酿成危机的情景会再现吗？
　　陈雨露：国际资本出现上述现象的原因是多方面的：从新兴市场国家方面的情况来看，由于2010年大规模外资流入新兴市场，这些国家为了抵御热钱涌入造成通胀、资本泡沫和货币升值等负面影响，在过去的一年里推出了很多措施限制热钱涌入，这些措施逐步发挥作用，自然会令部分热钱（尤其是已经获利丰厚的短期投机性热钱）获利撤出；从欧洲的情况来看，很多国家债台高筑，财政赤字和政府债务双双大幅上升，部分国家甚至出现了财政危机，在这种情况下，基于规避风险的需要，部分资金从欧洲撤出纯属正常的风险规避行为；从美国方面的情况来看，随着量化宽松政策及美国经济渐进升级，美国经济开始逐步恢复，12月美国零售总额创历史新高，工业生产开始上行，失业率单月大幅回落，经济上升势头较为强劲，虽然房地产部门仍是拖累就业复苏的主要部门，但美国经济正通过高端服务业的扩张实现渐进升级，由于预期2011年美国经济将超越复苏，部分资金开始重新布局美国的投资机会。
　　总体上，由于面对完全不同的内外部环境，1998年资本逃出亚洲酿成危机的情景不会再现。从亚洲主要新兴国家的国际投资头寸的债权与债务的比例来看，国际债务风险自1997年来已大幅下降。同时，亚洲新兴国家国际收支及经济结构也与1997年危机时候完全不同。在现阶段主要亚洲国家对外贸易持续顺差、外汇储备充足、资本项目稳定的情况下，短期的资金流动对这些国家经济的影响有限，由资本外逃引发危机的可能性并不存在。
    问：亚洲国家会出现“资金流出－经济下滑－资金进一步流出”的恶性循环吗？
　　陈雨露：此次全球金融危机的重要影响之一在于引发了全球经济和金融格局的调整，随着发达经济体的经济活力和贡献度日益下降，发展中国家在全球贸易和经济增长中的贡献不断增大。据IMF预测，未来五年，新兴市场和发展中经济体平均增速可达6.65%，发达经济体平均增速为2.5%。从目前的情况来看，短期内，由于受美国经济向好和新兴市场国家宏观调控的双重影响，部分资金可能回流美国，但从长期来看，在亚洲新兴市场增长率远高于发达国家的情况下，新兴市场对资金的吸引力仍高于发达国家。
　　总体来看，在亚洲主要新兴国家现有的资产结构与贸易结构下，出口回升带动经济增长仍将成为主导因素。在国内经济持续稳定增长和外围发达国家经济向好的情况下，当前亚洲主要新兴市场国家面临的资金外流很可能只是国际资本的一种短期调整，并不会持续太长时间。再者，即使未来出现一定时间和一定程度的资金外流，在贸易顺差和稳健的国际资产负债状况的支撑下，这些国家的经济受到严重影响的可能性也不大。基于上述理由，亚洲国家“资金流出-经济下滑-资金进一步流出”的恶性循环很难出现。
    缘何做空中国
    问：我们也注意到近期有一些新设立的国际对冲基金正在做空中国经济，虽然这不是第一次，但似乎不同于以往。你如何看目前“国际对冲基金做空中国经济”这一现象？
　　陈雨露：在自由的市场条件下，基于不同的市场预期，既可以做多，也可以做空。这本来是一个极为平常的问题，但基于盈利的商业目的，一些国际机构近年来总是忙于在“唱多”和“唱空”之间频换转换角色。从这些机构的惯用手法来看，无论是采取“唱空——建立多头头寸——反向唱多——获利抛出”的模式，还是采取“建立空头头寸——唱空打压市场——获利抛出”的模式，“唱多”与“唱空”都不是其终极目的，如何从举棋不定的市场中大赚一笔才是其真实目的。
　　回顾历史，从上世纪90年代以来，国际上就不断有“唱衰中国”的声音，然而，中国经济不仅没有崩溃，反而维持了30多年的持续高增长。因此，对于当前“国际对冲基金做空中国经济”这一提法，我们也大可不必过于当真，更不必忧虑。
　　中国目前国内虽然存在一定程度的房地产泡沫，但这也是发展转型中的一个正常现象，通过积极审慎的宏观调控应该可以很好地解决这一问题。从大趋势来看，中国经济向好的趋势未变，高增长的基础依然巩固，结构转型带来的潜力巨大，而巨额的外汇储备也是对国际投机资本一种震慑。在这种情况下，“做空中国经济”的国际对冲基金们，恐怕应该考虑先做好自己的“风险管理”了。
    问：不言而喻，中国未来的经济形势尚为乐观，但国际上著名的非盈利评估机构兰德公司却对中国经济进行了一份极为负面的评价，认为再过一段时间，中国的经济将会撞墙，中国将会重新变为世界上非常穷的国家。其言下之意剑指中国的外汇储备，虽然外汇储备已达2.85万亿美元；但我们是否清楚到底欠别人多少钱。你认为中国是否存在这种隐忧？
　　陈雨露：截至2010年12月末，中国的外汇储备余额已达2.85万亿美元。对于一个处于经济转型期的大型经济体而言，在渐进开放的过程中，较高的外汇储备既是确保国家经济金融安全的需要，也是对外经济往来的重要战略资源。动态看待中国的外汇储备问题，它既是一种灵活的国家战略工具，也是一种重要的风险和投资准备金，随时可以用来解决中国转型和开放进程中的若干重要问题。
　　对于“我们是否清楚到底欠别人多少钱”以及中国能否有效应对可能出现的“外资撤出”的问题，我们大可不必过于忧虑。首先，中国拥有很强的经济和金融控制力，金融监管的力量也很强，对于诸如“外商在中国到底拥有多少人民币”之类的问题，中国的监测统计制度完全可以形成很好的预警和控制体系；其次，目前中国的资本账户并未完全开放，防火墙制度依然可以发挥有效作用，这将显著降低跨境资金流动带来的压力；第三，目前在中国经营的外资企业大都是看好中国经济长期增长的趋势，长期投资资金居多，短期投机资金较少，这意味着资本大量流出的假定前提事实上并不存在。
　　其实，当前包括中国在内的亚洲主要新兴市场国家所面临的资金外流很可能只是国际资本的一种短期调整，并不会持续太长时间，而且即便是发生一定程度的资本外流，以中国目前的外汇储备规模和宏观调控能力，完全可以轻松驾驭。
    问：还有观点认为，只要允许资本出去，趋利的资金总能达到各种目的。后危机时期，美元贬值以及QE2的过程，其主要作用是完成美元的重新定价；其去杠杆也接近尾声，而在此过程中，中国是泡沫接近尾声；比较二者似乎并不难看出哪里的资产价格更具吸引力。
　　另外的现实情况是，发达国家的表象是通缩，而新兴市场国家是通胀；请问，二者的差异是否会带来资本流动一些不可预测的变化？
　　陈雨露：无论是金融危机后的资产价格暴跌，还是泡沫经济中的资产价格暴涨，最终都会朝着合理的市场均衡价值理性回归。因此，当危机后的去杠杆化完成了金融体系的自我修复后，通常会出现资产价格的逐渐回升，而当泡沫接近尾声时，资产价格通常也有回落的内在动力。然而，问题的关键在于，由于中国和美国的资产市场（以房地产市场为代表）面临完全不同的供需对比情况，目前既无法判断中国的房地产泡沫已经接近尾声，也不能简单以价格对比来说明当前美国的资产价格更具有吸引力。
　　概之，长期主导国际资本流动的根本驱动因素还是各国的经济增长。目前，中国国内房地产市场的泡沫现象以及由此引发的紧缩预期虽然可能导致部分资金撤离房地产市场，但中国经济的持续高增长潜力却将成为吸引资本长期驻足的“强力磁石”。因此，从目前的情况来看，资本大量撤离中国的基础和动力都不存在。尤其是在资本账户存在管制的情况下，巨量资本的骤进骤出更多的只是一种想象。
    资本项目的渐进式开放
    问：你如何看人民币国际化背景下的资本项目开放进程与汇率市场化问题？
　　陈雨露：在人民币国际化的背景下，资本项目开放已经成为大势所趋。尽管中国没有关于资本账户开放的明确时间表，但稳步推进资本账户的完全开放已经成为现实的政策议题。由于资本账户开放是一项复杂的系统工程，与一国国内外经济发展水平和国内外政治经济形势紧密相关，因此，想要准确制定资本账户开放的时间表并不现实。
　　但从发达国家的经验来看，中国实现资本账户完全开放的时间区间应该在2015年—2020年之间，这一时间区间与中国经济的战略机遇期正好吻合。在开放方式的选择上，渐进式的开放模式将成为中国资本账户开放的最佳模式。
　　在这一模式下，中国将遵循渐进、有序、可控的原则逐步放开资本账户管制。这种渐进式的开放模式可以在逐渐推进资本账户开放的过程中，最大限度地确保宏观经济和金融的稳定，避免激进式开放所可能造成的种种潜在风险。此外，由于资本账户开放是一个与本国经济与金融体制改革相互关联的系统工程，因此，资本账户开放应当与利率市场化改革、汇率制度改革以及外汇储备经营管理改革相互协调，整体推进。事实上，在中国新近公布的“十二五规划”中，也明确指出要“稳步推进利率市场化改革，完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，改进外汇储备经营管理，逐步实现人民币资本项目可兑换”。
    问：如何理解人民币汇率浮动的管理？
　　陈雨露：人民币汇率制度改革是我国金融改革和经济发展的必然进程。在人民币国际化的背景下，目前我国的外汇市场与外汇管理体系尚不能完全适应经济金融对外开放发展的要求。作为一个开放的发展中国家，中国必须坚持货币政策的独立性，而资本项目的放开也有一个渐进的过程，在此期间，一个具有充分弹性、有管理的浮动汇率是人民币汇率机制改革的必然，今后人民币汇率调整还将在有管理浮动的框架下进行。
　　对人民币汇率浮动的管理，主要体现三个取向：一是在宏观经济上要应对国际国内市场异动，防止汇率过大波动和金融市场投机；
　　二是汇率向引导优化资源配置、趋向国际收支平衡的方向调整；
　　三是与大多数企业在资源配置优化过程中的承受力相适应，避免出现大规模的关闭和裁员。应该指出，汇率水平的确定，除自身经济基础因素外，还受到其他主要货币汇率变动和国际经济环境变化以及国际资本流动的影响。
　　因此，要正确估计和判断上述的影响和冲击及其变化的趋势，维护外汇市场稳定运行，增加交易主体，促进公平竞争，增加外汇交易品种，开发市场避险工具，加强市场风险监管，增加干预手段，引导市场预期，逐步建立市场管理者与参与者的良性互动。
　　在改革过程中，应遵循循序渐进的原则，结合不断发展的经济环境制定相应的宏观经济政策，在完善汇率制度的同时，充分考虑微观经济主体的承受能力，做好相应的配套措施，保证经济的稳定运行和长期可持续发展。
　　同时，要利用汇率制度调整的有利时机，加快经济结构调整，转变经济增长方式，从根本上实现经济发展基础上的人民币汇率的合理稳定。
    金融自由化的边界
    问：很多发展中国家都是在开放的过程中丧失了自己国家的金融安全与稳定，中国是否也可能出现这种情况？对此你有什么建议？
　　陈雨露：在金融全球化进程中，金融开放以及伴随这一过程的金融自由化，并不总是如预期的那样“放松管制、解放压抑的金融业就能解决一切问题”，事实证明，脱离国情和发展阶段的、不施加必要约束的盲目开放可能造成事与愿违的结果。根据HiroIto&MenzieChinn的统计数据，在金融自由化后的5年内，发生银行危机的概率高达60%，尤其是在金融自由化后5年中的前3年，更是金融（银行）危机集中爆发的高峰期。
　　应该说，金融自由化本身无可厚非，但是脱离本国国情和发展阶段的金融自由化无疑会损害金融体系的稳定性和经济的长期持续发展。如果要总结发展中国家在金融自由化过程中的政策偏颇和失误，那么，僵化的汇率制度、失衡的国际收支、不恰当的外汇储备、问题重重的金融机构、不合时宜的货币控制以及国内宏观政策的不协调等将会成为经济学家嘴边的“关键词”。
　　然而，上述种种表象只不过是如下两个根本性问题的具体反映：一是金融自由化进程与金融体系的发展阶段不协调，二是金融自由化进程与总体经济的发展阶段不协调。前者主要表现为：金融自由化忽略了本国的基本国情，其进程在金融深度的绝对量和相对进展上都超过了其能够承载的限度，导致资本项目的过早开放和本国金融机构的过度风险承担；
　　后者主要表现为：金融自由化进程中的金融制度和政策安排（典型的如汇率制度和货币政策）未能很好地与产业政策相协调，放大了金融波动对实体经济的冲击，而发展中国家普遍存在的多重政策目标的内在矛盾在金融自由化时期显得尤其突出。
　　对于中国而言，由于一直采取的是渐进式的开放策略，因此，东亚和拉美等国遭遇的金融开放过程中的不稳定问题目前尚未在中国出现。但随着中国金融对外开放的加速，由此可能产生的风险问题确实值得提前关注。
　　总而言之，我认为，对于同时处于改革和开放双重背景下的中国而言，金融业的开放进程需要在金融业的稳定和效率之间进行综合权衡，从战略上匹配金融发展和实体经济发展的动态路径，大的原则是通过合理的“开放保护”和适度的国家控制，对金融开放的进程和节奏进行适当的把握，在确保金融稳定的前提下促进金融效率，这不仅有助于金融效率的实现，还能最大程度地降低这一过程中的不确定性和潜在风险。
    问：你最希望《世界是部金融史》一书给读者传达什么样的信息？如何避免受困金融阴谋？
　　陈雨露：作为金融学高等教育工作者，其实我想向读者传达这样一个信息：一个国家兴盛的源泉，无论是金融产业还是实体产业，都要依靠发达的教育，包括基础教育和高等教育。只有在高素质公民支持下，才更有可能实现我们的民族复兴之梦。书中我们也可以看到，普鲁士之所以能在神圣的罗马帝国中脱颖而出，最终与英国、法国这样的老牌强国竞争，最根本的因素就是因为有一个优秀的教育体制。尽管两次世界大战德国都战败了，但从普鲁士起德国就积累了优秀的人力资本，正是这种人力资本刺激了德国本土原生性创新，所以，德国在经济学界才出现了著名的李斯特等历史学派，他们认为：国际经济学中的比较优势是一个彻头彻尾的伪命题，在民族产业潜力彻底爆发之前，必须着力培育自己的民族产业，而不是放开自己的市场任由别人产品进入。
　　谈到金融阴谋，我并不赞成这个提法。国际政治经济舞台，永远是强者的舞台，强者规则，经济繁荣时，还有可能实现双赢，经济危机期间，极有可能变为“损不足而补有余”。比如，无论谁作为国际货币，都必然存在铸币税。一旦掌握了铸币税也就掌控了国际金融市场制高点和主动权，弱者不应该幻想凭借强者的支持成为发达国家甚至成为世界经济舞台主角，这不现实。
　　唯一避免落入别人规则陷阱的方法就是自己成为强者，我们的银行业目前已经在市值全球十强中占据了四席之地，可以预见随着我们国力的增强，我们在全球金融业的发言权会越来越强。