[连载] 陈宇：牛熊十年亲历记

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http://blog.sina.com.cn/s/blog_5ee4d25f0100x1bt.html牛熊十年亲历记（一） (2011-08-08 10:01:39)转载▼
陈宇 ，神农投资总经理。
北京大学光华管理学院工商管理硕士，湖南大学博士研究生，师从《证券法》起草小组副组长曹凤岐教授。陈先生历任北大招商创业投资有限公司董事长助理$招商地产(SZ000024)$董事会秘书，上海重阳投资公司董事副总经理，$白云山A(SZ000522)$董事

标签： 杂谈

一个投资人对真相的思考
过去十年，我曾经历了中国史上最漫长的熊市和极度疯狂的牛市。
2011年底，我们又一次站到了伟大牛市的前夜。
我猜想，它将带来史无前例的高潮。
（为避免歧义,本文将隐去多数相关人士的真实姓名）

第一章   一份美差

  　2001年初，股市在庄股的集体表演中冲破2000点，互联网公司正比着烧钱。传说中的创业板即将登陆深交所，创业投资炙手可热。空气中都可以嗅到钱的味道，那真是一个躁热的春天。
　  我刚刚结束了北大MBA学业，正打算到据说能赚大钱的投资界找份工作，恰好得到了导师的工作邀请。当时导师受学院委托兼任北大招商创业投资管理有限公司董事长，我给导师当助手，挂名董事长助理，起初的主要工作是参与北大招商创业投资基金的募集。
　 经过3个月的努力，基金顺利募到了3亿资金，这在当时还算个不错的成绩。
　 钱刚到帐，麻烦就来了。在公司成立之初，管理层曾郑重承诺，基金绝不投资二级市场，只用于创业投资。但总经理在5月突然提出要将募集资金投入二级市场，股东间也出现分歧。学院参与这件事的初衷，是尝试以产学研结合的方式，推动创业投资研究的发展。何况当时银广夏为代表的庄股已经开始积极出货，股市简直像正在冒烟的手雷。看到这种情况，学院决定撤出。经过一番博弈，学院与其他两家股东退出公司。这当中，我帮着老师做了些斡旋工作。然后就自然被失业了。
　  接下来的两个月，忙于找工作。有天晚上，我突然接到来自深圳的电话。是招商局A（000024）总经理打来的:“陈宇，你在北大招商这件事上表现的不错，维护了你们学校的利益，书记也很欣赏。我们这里缺个董秘，你愿不愿意来？”那会儿我真不知道董秘是干嘛的，也不太好意思问，心想三十岁的人怕当不好秘书了，就说：“您让我考虑两天行吗？”
　 撂下电话我就给另一位师兄打了过去，他现在还是3家香港上市公司的董事长，我问他：“董秘是做什么的啊，这工作我能干的好吗？”他说：“董秘是管上市公司股票的，那可是高管，美差啊。活不难干，你那两下子没问题。”
　 既然是美差，那还等什么。于是在2001年11月，我揣了本台湾人写的《股票投资学》，开赴深圳，正式上岗。那时候，吕梁已经出事，大盘从2100点轰然跌到1700点附近。创业板被无限期推迟，美国互联网泡沫破裂，但没人料到，银广夏最终将跌掉净值的98%，融到6000万美元的亿唐网站后来也倒闭了。对很多人来说，漫长的熊市才刚刚开始。

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第二章 年报的秘密

　　刚到上市公司，真是两眼一抹黑。董秘该怎么干，好像没有培训，也没有工作指南。想想反正全国人民都在摸着石头过河，咱就边干边学呗。后来才搞明白，董秘大小也是领导，国企里的领导哪有被培训的呢。
　　上任接手的第一项工作，就是准备年报披露。原则上，年报财务相关的内容由财务部准备，其余文案和总协调由董秘办负责。年报经管理层分级审批最终定稿后，提交董事会通过，然后经交易所审核后披露，最终提交股东大会投票。董秘办还要负责年报的印刷与披露媒体的安排，以及董事会和股东大会的召开。
　　整个年报的准备从会计师入场，到董事会公告，通常历时数月。
　　年报里的每一个数字，每一句话，都曾被反复推敲。上市公司经营的真相，就隐藏在这些数字和文字背后。读懂年报，就能接近事实。
　　年报厚厚一大本，该怎么读呢？我曾花了大量时间，学习同行的报告，并亲自撰写年报。发现这里面大有学问。
　　每年，交易所都会预先发出定期报告披露指引，里面极其详尽地规定了年报的披露格式和要求。上市公司必须按照指引的规定，亦步亦趋地填上内容。有胆子大不严格按交易所要求写的，那通常都是有什么不愿告人之密。所以要读懂年报，不妨和董秘一样，先学习定期报告披露指引。
　　年报的第一节是“公司基本情况”，这一节没什么特别要注意的，通常是把去年的内容直接拷贝过来。里面的董秘信箱用不了多久就会被垃圾信息堆满，所以几乎是无法使用的邮箱。至于披露的联系电话，对大多数公司来说，那最多是个总机。投资人要想找到公司董秘，得过层层关卡，一般得到的回答都是：“领导出差了。”当然，我不是这么干的，这是后话。
　　第二节是“会计数据和业务数据摘要”。这一节是财务部准备的，要点在于对较上年变化幅度大的项目的解释，还有非经常性损益的影响。有时候一家公司，净利润暴增，结果只是因为卖了些资产，而不是经营持续性转好。从这节就可以看出来。
　　第三节是“股本变动及股东情况”。我们可以在这节内容里，先看到公司历次融资和拆细造成的股本变动，那都是剪刀+浆糊的内容。然后是前10名股东和前10名非限售股股东情况表。一般来说，每家公司里面都有“主力机构”驻扎，通过大股东的变动，能够觉察到机构投资人的态度变化。不过定期报告一年只有四次，而董秘每月可以收到交易所信息结算中心提供的前200位股东名录。遇到特殊波动时，也可申请临时打印当天的股东名册。所以江湖传说，某个股票谁买了多少，庄家马上就知道了，这不是不可能，但是有一定技术难度。在这节里还有个有用的信息，就是公司实际控制人的介绍。公司治理最关键的核心，是谁控制这家公司，以及如何控制？很多有趣的事情，都是从这个章节里发掘出来的，一个被低估很多的股票，大股东会千方百计增持进来。而一个被严重高估的股票，大股东一定想卖。搞清楚谁控制谁，非常关键。
　　第四节是“董事，监事和高级管理人员情况”，里面有公司主要领导的履历介绍，以及薪酬情况。我读每个公司的年报，都特别喜欢这一节。而且我发现，董事会上每个董事看的最仔细的，也是这一节的内容。人最关注的是自己，董事们总是把简历读了又读，改了又改。有一次，证券代表忘记更新一位董事的年龄，立即被发现了，后来这一节我只好亲自审核。高管的报酬和持股数在这节里是个重点，另外，公司员工情况中的员工数量和专业与年龄结构值得特别关注。
　　公司报表造假，很少会把脑筋动到员工薪酬上来。一个快速发展赚大钱的公司，员工数量应快速增加，管理层薪酬应持续提高，员工年龄应趋于年轻。有的公司，靠与经销商造假合同虚增利润，从员工数量和薪酬上一眼就能看出破绽。
　　第五节是“公司治理结构”，这一节通常是用垃圾文字堆砌出来的官样文章。可以直接撕下来给孩子叠飞机。
　　第六节是“股东大会情况简介”，看看哪家机构派员来参加股东大会了，可帮助推算谁是这个公司的主力机构。有的公司还真的不想让投资人参加股东大会，用的招数有跑到西藏开会的，也有专挑与同行业更著名的公司同时开会的。基金研究员分身乏术，上市公司也就乐得清闲。我所在的招商地产，永远是在蛇口新时代广场开股东会。好公司，当然不躲着股东。不过我也曾畅想，咱要是哪天也能到喀纳斯开次股东大会，那该多好。
　　第七节是“董事会报告”，这一节是整个年报的精华所在。不看报表，也要看“董事会报告”。这一节的主要内容，是描述公司过去一年是怎么干的，干得如何，未来一年又准备如何发展。散户是很少有人逐字逐句去看这些内容，但是机构会。所以这一节主要是写给机构看的。这里也是公司通过定期报告，传递关键信息，并主动控制投资者预期的关键。这一节，由我主笔，每一个字，都经过反复斟酌。每一句话，都暗含深意。
　　比如某家上市公司，计划作重大资产重组，他有可能在这里面含糊地提一句：“公司继续积极研究如何借助资本市场，通过兼并重组等方式，进一步做大做强公司主营业务”到年中，公司股价出现大幅度拉升，随后停牌重组。若交易所怪罪下来，公司完全可以解释为，事项已在年报中进行过预先披露。
　　当然，写年报的要点是，含而不露，留足余地。该说的事情说了，不该说的一字没露。而投资人要做的，就是反向解码。揣摩这字里行间到底是啥意图，公司的战略规划和战略实现情况可都在这里。值得仔细读两遍。
第八节是“监事会报告”，那段文字也可以不看。
　　第九节是“重要事项”，涉及重大诉讼，重大重组，关联交易等等。凡是有大量关联交易的公司，在这里都是要看的重点，需要和往年的数据仔细对比。如果这节里有撤换会计师事务所的情况，那就要格外小心。没有人愿意轻易撤换会计师，除非不能“得心应手”。
　　最后面是“财务报告”，整个财务报告的分析也是个专业问题。该怎么分析我是以后才学会的。
　　当时我把全中国像样的上市公司年报读了个遍，发现有两类公司的年报最漂亮。一类是像万科这样的，字里行间都透着进取精神和领袖气质。一类就是中石油，长江电力这样的大央企，那文字公司都是部级水平，可谓力透纸背。以上两类公司

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第三章 书中自有黄金屋

    我从小有个小爱好,就是喜欢看书。因为经常半夜里拿手电看小说，所以高中就戴上眼镜了。我总觉得，那书中自有黄金屋，看书总比听老师讲要学得快点。所以这次我也打算照方抓药，来个自学成才。
　　有一段时间，我每周都要至少跑一次深圳书城，这个书城恰好就在交易所旁边，很热闹的一个地方。那年月，市场上最雷人的是庄家，书城财经类几个书架上满眼净是《散户跟庄秘籍》，或者《擒庄高手》之类。我反正什么也不懂，一开始也没高人指点，干脆来者不拒，见一本买一本。当时咬牙看了差不多有一人高的杂书。而且一边看，一边对着行情琢磨。
　　看了一阵子总算瞧出点门道来。那时候，国内作者写的很多书套路都差不多。基本上就是弄一堆K线图，每张图再给起个“三线开花”“九阴白骨抓”之类特娱乐的名字。然后举个例子说：“看，出现三线开花的买点后，股票又翻倍了多少多少。”
　　我一开始真是觉得很神奇，就跟着死记硬背了不少花样。后来发现这玩意不大好使。真按书里的图形到现实里去找，简直大海捞针，就算好不容易等到十分相似的图，然后买进去，一个不知什么原因的调整就给套住了。在大熊市里，什么花都没用。再到后来就更明白了，这些书八成是倒着写的，先选出已经上涨的股票，稍作总结后再截个图，取个好听的名字，就当教材了，纯种马后炮。在实战中，照本宣科成功的概率不大。
　　不过这些书里举的一些例子，也不完全没用。其中一个俗名“上吊线”的走势，在后来多次的大周期顶部都见到过，帮我逃了好几次顶。还有个自称“缠中说禅”的操盘手，反复介绍的底背离的抄底方法，也是十分有效。说起来，书哪怕写得再烂，还是开卷有益。
　　相比当时国内作者拼凑的作品，翻译出版的国外书籍质量就是天上地下了。华尔街毕竟积累了上百年，那些外国祖师爷写的书比我们这里才见过10年股票的人写的东西确实深刻不少。(多说一句，又过了十年以后，见过二十年股票的中国人，写的书就强多了。最近张化桥写了本书就很好，最先进的是他在书中显示出的历尽沧桑的心境和谦和的态度。)
　　有位在银河证券管自营的师兄，和在鹏华当基金经理的校友分别推荐了几本书给我。印象最深的是《股票作手回忆录》，是描写美国二、三十年代股神李弗莫尔的。这本书故事讲得非常精彩，里面连一个难懂的术语都没有，堪称新手入门第一参考书。最绝的是，书里描述的虽然是近一个世纪前的事，但是里面的很多场景，在以后的十年中我几乎样样都亲身经历过。真所谓“华尔街没有新事物，人性永不会改变。”
　　还有一套书以《客户的游艇在哪里》为代表，写得也不错。看看今天很多基金根本跑不赢指数，还收那么高的管理费，真是为客户感到悲哀。
　　那时候还买到了彼得林奇的《战胜华尔街》，还有一本《巴菲特选股方法》，在技术分析方面的书包括《专业投机原理》，至于江恩和艾略特的书看过都忘记了，价值投资鼻祖格雷厄姆的《证券分析》则压根没读。
　　我当时的目的，就是想搞明白股票是什么，并没打算真去投资。所以该学的没怎么学，不该看的却都看了。很久以后我才明白，只有拿钱真刀真枪的干，才知道该学什么。
　　就这样，脑子里武装了些“三线开花”，我顶着那快开花的脑袋，迎接股东大会的胜利召开。

（下一章预告：门可罗雀的股东会）

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第四章  五花八门的股东会

2002年初，大盘一口气从2245跌到1339点，短短数月市值蒸发4成，然后开始反弹。4月份，招商局A召开年度股东大会。一想到要开大会，我就兴奋得直搓手。您想吧，招商局A有7万6千名股东，如果1%的股东来开会，还不得人山人海？巴菲特旗下伯克希尔开股东大会，那可是上万人呐。
正在浮想联翩，我司资深证券代表（下称，证代）拿盆冷水泼了过来，她说：“陈总，咱们股东大会可没什么人来。”我没有像小沈阳似的摆出个小样问：“为什么呢？”因为地球人都知道，那时候来开股东大会，纯粹缺乏动机。
参加股东大会，是有成本的。交通费、饭费和时间成本，上市公司可不管报销。有的时候，被套牢的小股民还要搭上严重的精神损失费。比如银广夏的股东们。
所以去不去参加股东大会，要看股东能得到些什么。年度股东大会上，通常是表决几个月前已经公告的年报而已。而没有股改前的大股东，对流通股股东确实也是无欲则刚。想在股东大会上，从严守信息披露纪律的上市公司高管嘴里，套出什么有价值的信息来，似乎希望渺茫。况且，当时招商局A股价从高点跌了4成，散户如果不是来骂娘的，恐怕也没兴趣来听讲。
既然没有好处，大家也就不来了。到开会那天，盼星星盼月亮，好不容易盼到了区区两位股东。这两位老兄都是买机票从上海飞来的，不用说，自然是基金研究员。一位是华安基金的老张，一位是富国基金的老石。当时招商局A里，像样的机构就这两家，每家持股不超过400万股，都被深度套牢。看到他们凄风苦雨的脸色，我错把老张叫成了老石。证代立即附耳上前，悄声说：“领导，那个长得帅的是老石，那个有气质的才是老张。”您瞧，这人要是会说话，可不是一般的动听。
股东大会的程序通常先是股东签到和领取表决票，签到的时候需出示股东代码卡和身份证明，事先也可以先传真相关资料，到时候签个到即可。
等人上的差不多了，公司领导们陆续在主席台落座。像只来两位股东这种情况，上市公司恐怕只好叫些公司自己的员工来充场子。那一回，我记得是辛苦了财务部和行政部的同事们。
接下来，由大会主持人宣读会议议程，提示表决事项。然后是逐项宣读议案并填票表决。这里面涉及一个关键环节的组织技巧。那就是，股东提问如何安排。什么时候提问，谁来提问，问什么，如何回答。这一系列问题应该有完备的预案。
有些公司的股东大会，就在这个环节上演砸了。我在某上市公司股东会上见过，有小股东指着董事长鼻子骂公司半个钟头的，而且据说还有比这更猛的。不过招商局是百年央企，做事自有章法。招商局A那么多年的股东大会，投票通过率稳居各上市公司前列，现场未曾失控。一是因为公司经营确实比较稳健，而另有部分原因，在于股东提问环节的有效控制。
要点在于，当会上讨论或有矛盾的提案时，尽量先表决后提问，或者把提问时间和内容引导好。具体细节呢，好好学习国务院新闻发布会就行了。
这方面我目睹过一个生动的案例。那是在2005年6月股改初期，三一重工的股东大会上。当时，三一重工积极响应中央号召，率先推动股改。股改的方案也很大方，大股东向流通股股东每10股送3股赠8元。如今回头看来，那是多么的慷慨。不过当时股价跌跌涨涨，流通股股东抓住机会还想多要。被套了几年，好不容易抓住个机会，还不得多要点？
因此，这个股改方案能否通过股东大会，就成为焦点。为了学习股改经验，我自掏腰包飞去长沙观摩。股东大会的会场设在湖南国际影视会展中心，就是由电广传媒一直持有的，竟然每年都赔钱的那个著名建筑群。
当我做着出租车来到会展中心的时候，大老远地就看到彩旗飘扬，指示牌从中心入口引到会场。门外引人注目地停着一辆大型警车，居然还有几条警犬在低声咆哮。
我这从深圳来的乡巴佬这回可真是长了见识。走进会场前厅，但见十张签到台一字摆开，每张签到台都配备了电脑和两名工作人员，那阵势堪比省人大代表会。负责签到的员工显然训练有素，我在任意一张签到台轻松搞定了所有手续。在和三一重工董秘打过招呼问好后，我走进了股东大会会场，这竟是一个可纳千人的会场。
大会尚未开始，股东正络绎入场。在会场高大的主席台上，已端坐十二位着旗袍的妙龄女郎，原来是湖南的女子乐坊前来献艺。那台上欢快的小曲儿奏着，台下熙熙攘攘的人拥着，其乐融融的景象，这哪里像要讨价还价的股东大会嘛。
过了不久，大会正点开始。主持人说了几句以后，出人意料的状况又来了。著名女歌唱家李谷一着盛装突然出现在会场入口，场下顿时一阵骚动，而风华依旧的她已飘然登台。在高歌一曲《年轻的朋友们来相会》之后，李老师竟然以一个湖南股民的身份开始为三一重工拉票，股民们立马乐开了花。我当时在台下看得真是拍案叫绝。
正当场内气氛被李老师推向高潮之时，会议议程正式开始。先是一个股民代表上台发言，将公司和股改赞美一番之后，董事长宣读表决议案。议案宣布完毕，立即表决。原本还打算在会上抱怨点什么的小股东，被现场一股无形的欢快的不容置疑的力量裹挟着，懵懵懂懂就投了赞成票。投票结束后，女子乐坊的小曲儿又奏了起来。我笑了，正所谓行家一出手，就知有没有。三一重工的股改大会从选址到场地布置，来宾接待，气氛营造，节奏控制，要点把握等各个细节的设计可谓无懈可击，堪称完美。股改议案最终以高票顺利获得通过。我对三一重工的敬仰之情真如滔滔江水。当时就想：这绝不是一个普通上市公司可以做到的，三一重工注定将是一个了不起的企业。
股改大会那天，是2005年6月10日，三一重工总市值仅区区47亿元。6年以后的今天，三一重工的总市值最高超过1500亿元。6年增长超过30倍！如果当时投资人满仓三一，拿到今天岂不是也和股神郭美美他妈一样牛了。
通过这个案例我们可以看出，大牛股，从股东大会上也可以发现端倪，正所谓管中窥豹。所以股东大会对投资人是有很大研究价值的。关键是研究和观察的方法对不对。
参加股东大会如今已是各投资机构的重要工作，是神农投资进行公司调研的重要组成部分。
中医诊断讲究“望闻问切”，股东大会其实是一个很难得的问诊上市公司的机会。
首先说“望”这个环节。股东大会一大好处就是人齐。上市公司头头脑脑和大股东代表、独立董事都要出席。这时候主要看三个方面。
一看人顺不顺眼，看上市公司高管和董秘办的人你喜不喜欢，看他们的健康状况和精神面貌，看他们待人接物的气度。投资人要想，我把钱给这些人管，是不是放心。我和这些人一起共事，会不会开心。曾国藩选将是要看面相的，为此特地写了本书《冰鉴》，或许有一定道理。蒋介石选人也看面相，蒋公若活在今世，估计当个投资公司总裁该很出色吧。
二看气氛，管理层之间是不是和谐统一，管理层与大股东代表之间配合是不是默契，负责接待的员工是不是乐观积极。有些上市公司，董事长和总经理貌合神离，或者总经理和副总经理势同水火，股东大会上，明眼人自能洞若观火。
三看做事，一个管理能力强的上市公司，在股东大会各个细节上的处理都应相当到位，甚至是令人印象深刻的。比如三一重工，再比如万科。去万科调研和开会，感觉就和其他公司不一样。我记得一个细节，万科总部的内部文件全部在主服务器上加密，不能轻易拷贝；会议室都是网上预订；一般的上市公司哪里能想到这些。
在“闻”这个环节上，可不是闻上市公司装修的味道散了没有。所谓“闻其言，观其行”。要仔细听上市公司每一个人都是怎么说的。不只是会上怎么说的，还包括会下怎么说；不只是董事长怎么说，还包括职员怎们说。有一次我去开某公司股东大会，接待的小伙子很热情，聊到公司的时候，总要说一句“我们是国企，您也知道。”我能知道什么呢，至少知道这个公司很国企。
除了关注说话的内容，还要注意说话的态度。公司管理层对投资人是什么态度，员工对领导是什么态度。凡对投资人敷衍和轻视的，皆不足取。凡员工对领导及公司抱怨和很消极的，皆须谨慎。
至于在股东大会上如何发问，那可是技术活。绝不能站起来就问;“请问董事长，你们今年业绩能做到2块钱吗？”按信息披露法规要求，此类问题上市公司高管一律不得在信息披露前吐露。所以问了也白问。
也有投资人上来先把公司夸一遍，再感谢董事长总经理等等废话一大堆，罗嗦了几分钟后说：我有个问题，我是这么看的，如何如何。好几分钟以后，问题或者说他的意见才说完，而不是问完。最后公司高管不得不问：请问你到底想问什么？
股东大会上，管理层通常顶多有几十分钟时间来和投资人沟通。投资人最好不要浪费时间问没有价值的问题。如果自己想不出来好问题，就在旁边察言观色也不错。
提问题之前，需要先做足功课。这就涉及到“切脉”的问题。看中医的时候，中医一般会给患者摸摸脉。现在的中医多数从中医学院毕业，其实很多连中医的皮毛都没学到。就像中国大学生都学了十几年外语，但多数口语糟糕得无法和老外儿童对话。
据大师指点：“切脉”，要先切脉象，初判大致的病象，再结合望闻问环节，进一步确定脉像，最后定诊。
提问也是一样，首先要对公司的基本面有比较详尽的分析。找出投资人需要从管理层得到答案或者印证的问题。然后根据一定的技巧设计问题。包括，这个问题要问谁，怎么问，什么时候问。
举个例子，投资人直接问公司的业绩是很难得到答案的。但是不妨如此问：请问今年的产能利用率能做到多少？或者问：公司今年准备新增销售人员多少，增加这些投入，公司期望带来多少的销售提升呢？再或者问：公司去年的销售费用是20亿，今年的销售费用计划有多大比例的提高？
提问的原则万变不离其宗：1、尽量简短。2、旁敲侧击，假设从A可以推导B，从B可以推导C。而如果C 是敏感信息，那么不妨直接问A。
还有，在年度股东大会上，投资人应该更关心公司在未来一年的战略规划。具体在人、财、物三个方面如何配置。这些问题往往管理层是愿意讨论的。因为在此前公司自己的年度工作会议上，管理层早就做好了年度经营计划。答案就在那里，就看投资人会不会问。
那些对投资人警惕性极高，将投资人拒之千里，什么问题都无可奉告的管理层；或者满脑袋浆糊，一问三不知的管理层，通常水平都不太高，我们是没兴趣投资这种公司的。
问题问完了以后，不要忘记和高管交换名片，留下高管的联系电话，电子邮箱和地址是必要的。然后可以通过各种方式进行进一步的沟通。
最后，如果会议是在这家公司内部举行的，离开这家公司的时候，别忘了享用一下公司的洗手间。洗手间和食堂是检验这家公司内部管理能力的试金石。这招在评估企业经营能力方面屡试不爽。举个例子，北京高校最好的食堂是哪两所学校的？当然是清华北大。麦当劳的洗手间比马兰拉面的洗手间是不是强多了?我有个做PE投资的朋友去企业调研，必看洗手间。如果又脏又臭的洗手间都能管好。那么这个企业，还能管不好生产线吗？
话说回来，我所在的招商局A（后来更名为招商地产）在新时代广场的的洗手间非常清洁舒适，每次嘘嘘的时候感觉特爽。事实证明，这家企业的确也管得不错。



（待续，下期预告—6-24井喷)