张炜：人民币汇率是否合理？

霌夨敻

 

剑桥大学中国经济问题学者  张炜

    现行人民币汇率是否合理？回答这个问题包括两层含义。一是现行人民币汇率是否符合它的市场价格？用一句稍微专业一点的话说，就是人民币的现行汇率是否与它的均衡价格相符？这个问题的第二层含义是，如果人民币偏离于其市场均衡价格，而这种不同又主要是由于中国政府的干预，那么这种干预是否有道理？中国政府是否应该放弃干预，让人民币的币值回到到其市场价格或均衡状态？
    第一个问题只牵扯到经济学中的汇率形成理论，并不难回答。而第二个问题，则牵扯到有关各国之间以及各国内部不同社会阶层或利益集团之间的利益的重新分配，恐怕很难有一个各个方面都同意的答案。
    经济学家们普遍同意，一个国家的货币的汇率在短期内主要由两大要素决定：一是它与其它国际主要货币的利率的差别；二是人们对该货币未来的汇率的预期。
    首先让我们来看利率不同如何影响汇率的变化。在普通商品市场上，在供给不变或者来不及变化的情况下，对一种商品需求的变化会很快引起这一商品价格的变化。人们可以用同样的道理来对汇率进行分析。利率是使用货币的价格，同时它也决定人们的存款收入。不同货币之间的不同价格，理所当然地应该表现在它们的相对价格，即汇率上。以人民币和美元为例。
    美联储今年六月再次降息，使美元利率从百分之一点二五降至百分之一，达到了自一九五八年以来的最低点；而中国人民银行规定的金融机构之间的贴现利率则为百分之一点八九。虽然普通民众的存款利率不同于央行规定的利率。但是不同币种之间基准利率的差别大体上也反映了居民用不同货币存款的利息收入差别。
    这也就是说，在现行利率下人民币存款比美元存款的利息收入大约高出百分之八十九。如果没有货币交易成本和货币风险，或者这种交易成本和风险很低，那些美元的持有者理所当然地愿意将手中的美元换成人民币以获取更高的利息收入。这样一来，市场上对美元的需求会下降，对人民币的需求会上升。人民币的相对价格，也就是人民币的汇价当然也就会上升。
    谈到影响短期汇率的第二个要素-人们对未来汇率的预期，市场上的变化明显反应出人们对人民币升值的期待。虽然中国政府至今对国际间资本流动的外汇账户仍然实行严格的控制，而且对人民币汇率实行强力干预，但是市场上对人民币需求已经明显增加。它在两个方面表现的十分明显。一是多年不止的逃汇现象明显改变。从官方公布的国际收支平衡表的错误和遗漏一栏不难看出，常年的无法记载的外汇眶流出已经变成了外汇眶流入。
    这说明人们正在将外汇大量外汇通过非正常渠道带进中国境内换成人民币。二是今年上半年官方的结汇也出现了相同的趋势。虽然今年上半年中国官方结汇是去年同期的八点二倍，但是美元的卖出量则比去年同期下降了百分之六十七点八。这些迹象都表明了人们对人民币升值的期待。
    人们对未来汇率的预期总体来说是理性的。它实际上综合考虑了许多决定汇率的长期要素。这些要素包括不同国家之间的经济增长速度的不同、它们在国际贸易中的相对地位的变化、它们的货币政策以及由此而引起的价格水平的变化等等。还是以人民币和美元为例，在过去的五年中，中国经济以及对外贸易增长的速度都高于美国，而通货膨胀率则低于美国。这些都是使得市场期待人民币升值的原因。
    综上所述，根据汇率形成的理论，在一个实行浮动汇率的外汇市场上，人民币的价格将会比其现行的价格要高。也就是说，假如没有政府的干预，人民币将会升值。
    有时，有的国家的政府由于某种原因不愿意让市场来左右其货币的汇率。他们可以通过外汇控制或者直接进入外汇市场来干预市场的汇价。但是这样做的成本通常十分高昂。过渡的外汇管制会使得资源的配置出现人为扭曲，从而造成效益的损失。通过外汇买卖来干预汇率，则常常会损失大量纳税人的金钱。
    日本政府在上个世纪八十年代为了阻止日元升值、英国政府在七十年代末和九十年代初为了阻止英镑贬值都曾经损失大量国库金钱。不仅如此，在经济全球化的情况下，一国的币值和汇率制度的影响远远超出了该国的国界。它通过该国与其它国家之间在商品、资本和人员等领域的流动而对其他国家的就业、物价和经济增长产生影响。也正是由于汇率制度影响在国家之间的这种相互性，如果一个国家在汇率政策方面不顾其它国家的反对自行为是，很容易导致其它国家在货币政策或者贸易政策方面的报复，从而使卷入的双方都收到严重的损害。
    中国政府对人民币汇率的干预涉及到外汇、外贸管制和直接入市干预等多个方面。一方面，它通过对资本账户的控制和对进口的控制抑制了对美元的需求，加剧了对人民币的相对需求过高的局面；另一方面它也对汇价实行直接的控制。由于中国政府干预形成的人民币低于市场汇价的局面，使得中国引进急需技术和大型装备的成本过于昂贵，从而妨碍了其技术进步和长期竞争力。而且运用国家的财力来维持现有人民币低汇率实际上是通过财政对出口进行补贴。
    由于中国的出口主要集中在沿海地区，这意味着中国的财富分配正在继续向本来已经相对富裕的沿海地区倾斜。不仅如此，由于中国的出口的多是初级加工行业，而有着大量进口需求的又多是技术密集型行业，中国的低汇率政策也意味着对前者的支持和对后者的抑制。
    当然，中国政府竭力维持人民币低汇率也有其苦衷。因为人民币如果升值，对中国的出口贸易和外国对华投资将产生直接而且迅速的负面的影响。如果人民币升值，那些竞争力本来就不强的出口企业将迅速被其国际上的竞争对手挤出市场；那些由于受到贸易壁垒保护而在国内市场勉强维持的厂商也将会被更加便宜的进口商品打垮。
    虽然这将促进中国的经济结构的进一步调整，但是结构调整的经济和社会成本却十分昂贵。尤其是它将会对中国已经十分严峻的失业形势雪上加霜，这些正是中国政府十分不愿意人民币升值的重要原因。
    总之，在人民币升值还是不升值之间，中国政府需要在近期与长远利益之间、经济效益和社会稳定之间以及不同地区和行业的利益之间作出权衡。当然，在这个权衡的过程中，国际压力也不会不起作用。