货币政策多目标？

金丝铁线

张五常
不久前在报章上读到周小川先生在十七大的言论，有云：「中国当前货币政策仍要坚持多目标，并强调促进经济发展……。他大称，中央银行首先要注重通货膨胀的防治，保持币值稳定，其次在宏观调控和制定货币政策时要考虑促进就业……。」
上述的观点无疑是西方某传统的货币政策观。可以办得到吗？地球历史没有成功过。今天欧元币值稳定，主要是因为他们放弃了「多目标」。可不是吗？欧元成立以还，德国与法国的失业率毫无改进，其它的欧盟国家有失业率低很多的。欧盟之邦有不同的经济困境，是佛利民当年认为欧元行不通的原因，而今天欧元成功，是因为主事者只求币值稳定，不管其它。货币政策的「多目标」，在实践上没有成功过。原则上行得通吗？理论说很困难，困难重重也：一石多鸟要碰巧。国家大事，岂同儿戏哉？
虽然不是我的研究专业，但自六十年代初期起我跟进货币，有名师指导，同学了得，而后来认识佛利民、夏理·庄逊、蒙代尔等货币大师，要不跟进也艰难。记忆所及，佛老当年认为没有一个联邦储备局的主席是及格的。后来到了格林斯潘，佛老认为最好。格老的政绩如何呢？处事临危不乱，国会应对一流。然而，他在任的二十年间，美国的利息率轮上轮落凡八次之多。我早就说过，利息率辘来辘去，辘上辘落，早晚会有投资者或借贷者被辘瓜。言犹在耳，次按风暴就出现了。
费沙的利息理论说得清楚：投资的回报率应该与市场的利息率相等。很显然，投资的回报率不可能像格老任内的利息率那样辘上辘落。换言之，格老的货币政策基本上是违反了经济原则。佛利民当年是反对以利息率调控经济的，但以币量调控，困难重重，格老转用利率也就无话可说。可惜佛老去年谢世，否则见到今天的次按风暴，足以仰天大笑矣！中国的央行最近加息五次，也是以利率调控，拜格老为师，放弃了比格老高明的朱镕基传统。不敢说朱老比格老聪明，而是美国的「无锚」（fiat money）货币制度有不容易解决的困难。佩服蒙代尔，他四十年前就这样说。
西方的币量理论（quantity theory of money）起于史密斯之前，其后参与的天才辈出，实证研究的大好文章数之不尽，可谓精英尽出矣。然而，理论归理论，实践归实践。实践上，该理论有一个无可救药的要点：我们不知道方程式内的货币量究竟是些什么！是M1？是M2？是M3？还有其它吗？
我肯定币量理论有严重的失误，始于一九九五。该年我的一位师兄A. Meltzer访港，我带他到雅谷进午餐。在货币研究上，这位师兄非同小可。他是K. Brunner的学生，与老师拍档研究货币得享大名。单以调控银根（base money）来调控币量的主张，是这位师兄一九六三首先提出的。这个「银根」法门后来被西方的国家普遍采用，是以利率调控之前的事了。可以说，从货币理论实证研究的角度衡量，这位师兄的成就不在佛利民之下。
在那次雅谷午餐中，师兄向我提出一个困扰着他的问题：美元的币量急速上升了好几年，但美国见不到有通胀复苏！他说想不通，唯一的解释是当时美元在国际上强劲。分手后我再想，得到的解释是：一九九一波斯湾之战后，苏联解体，国际上要持美元者急升，而外间多持美元是不会导致美国本土的通胀上升的。三年前，佛利民直言他对自己多年来的币量观有怀疑，那是大师的风范了！
于今回顾，我历来敬仰而又拜服的佛利民，币量之说外，其货币观还有两处失误。其一是他对美国三十年代经济大萧条的解释，是货币的顶级研究，详尽得前无古人，但轻视了当时的美国工会林立，福利大行其道，最低工资半点也不低。这些加起来约束了劳工合约的选择，而重要的件工合约当时在美国是被判为非法的。我绝不怀疑佛老说的，当年美国的联邦储备局做错了，失误频频，币量应加不加，或应加反减，也不怀疑在合约选择自由不足的情况下，大幅增加货币量，搞起一点通胀，对当时的大萧条有助。然而，朱镕基的中国经验却令人大开眼界。神州大地一九九三的通胀率越百分之二十，一九九七下降至零，跟着有负三强的通缩，如果算进当时的产品与服务的质量急速提升，通缩率达两位数字应无疑问。楼房之价是下降了三分之二的。就是在这样的极为「不景」的时期，中国的经济增长保八，而失业率徘徊于百分之四左右。长三角的经济就是在那时颷升，只八年超越了起步早十年的珠三角。是重要的经验，明显地否决了佛老的单以货币理论解释大萧条的分析。
佛老的另一项失误，是他认为金本位制度放弃了之后，一个大国不容易甚至不可以用实物为货币之锚。昔日以金或银为锚的本位制，导致西方太平盛世很长的时日，今天还有不少经济学者向往。可惜此制也，金或银本身的价格波动会导致其它物价的波动，而这本位制的瓦解，起于经济增长或行军打仗，金或银的供应量不足。
没有谁不同意有实物为本位的货币制度最可取，只是找不到可取的实物。是朱镕基在九十年代处理货币的方法使我霍然而悟，站了起来：以实物为货币之锚，市场要有实物存在，但政府不需要提供实物，而市民是不需要储存有关的实物的。解释是后话。
这里要向周小川先生澄清一下。多目标的货币制度虽然老生常谈，但历史的经验没有成功过。货币的基本用途是作为计算单位（unit of account），亦即是协助市场交易的单位了。凯恩斯是这样看的。作为计算单位，货币的主要目标是稳定物价，而如果只针对这单一目标处理，成功不难。这应该是中央银行要集中的唯一职责。经济的其它方面应该是央行之外的责任。不要羡慕美国联邦储备的主事者基本上是管到经济的各方面去。看似大权在手，其实手忙脚乱！是那个无锚的fiat money制度使然。货币无锚，以币量调控物价难于登天，顾此失彼，于是不能不管到多方面的目标去。
君不见，西方常说的商业周期（business cycle），开放改革后的中国从来没有出现过。不是说经济没有波动，而是没有周期性。货币制度不同，市场合约选择的自由度不同，所以有别。个人认为：朱老搞出来的中国货币制度是好的。非常好，要不然中国不会有今天。我同意蒙代尔为此而提出的格言：还没有破坏，不要修理它。