治病还是救命？或许很多人看到这样形容中国的金融证券业会很奇怪，特别
是身在中国大陆之外的学者专家更会迷惑。治谁的病？救谁的命？
其实，治病与救命一词的发明权并不在我这里，这是国内学者的发明，它是
对中國政府面对今日的中国金融证券业困境的真实描写。
中国的金融证券业真的病入膏肓了吗？
１０月２２日，根据中國政府有关规定，经中国人民银行、中国证券监督管
理委员会和辽宁省人民政府同意，决定自２００４年１０月２２日收市后委托中
国信达资产管理公司对辽宁省证券托管经营。据悉，辽证资金黑洞在４０亿左右，
央行已初步同意为这４０亿买单。信达在半年的托管经营期内主要负责处理辽证
的债务债权和重组的前期工作，信达的托管期结束后，辽证将整体由另一家公司
接手。辽宁证券为今年第七家被托管经营和行政接管的券商。这次爆出的４０亿
资金黑洞，只不过是把过去辽证所有的债务一次清算，知情人士指出，真正的亏
损可能高达７０亿元人民币。
而在此之前不久，新疆德隆集团的股市危机，更牵涉了高达五百亿元人民币
以上的亏损，更致使中國政府不得不以政府担保和出资的方式来挽救一家私人拥
有的非国有企业的上市公司，更创造了一个无法无天的历史记录。而近期的中国
股票市场大跌更是使得中国证券业危机四伏，人人自危，几乎中国的证券公司毫
无例外地全部陷入了无法为继的困境。从纯粹技术角度上讲，中国证券业已经是
全面破产，亏损额更高达一千亿元人民币以上。这与技术角度上讲的中国银行业
全面破产相互辉映，在全世界金融证券业中「亮出了一道美丽的风景线」。
大约在２００１年，我曾对中国一位主管官员谈到了中国金融证券业所面临
的危机，尽管在当时，中国的证券业所暴露的问题还没有银行业那样严重，但制
度上的问题已经显现。但可惜的是，在当时，因为各种原因，我无法得到跟更详
细准确的中国证券业数据来说服这位中国高层官员，即使是到了目前仍然如此，
就在不久前，一些国内学者专家包括一些政府官员在我询问他们数据时，他们坦
率地对我讲：我们也无法得到具体并准确的数据，各项研究仍然需要自己去从政
府文件和报告中挖掘，然后依靠自己的判断来分析。
尽管如此，我还是从中国报纸和公开的渠道整理出了一些令人震惊的数据和
消息。仅在２００３年，中国证券公司已经整体亏损。根据全国银行间同业拆借
中心５５家证券公司成员年报显示，５５家证券公司总体亏损４, ７００万元，
部份证券公司出现巨额亏损，如民生证券亏损４. ６７亿元，共有５家券商亏损
超过亿元，其亏损总额达１１亿元。中国证券公司的年度亏损总额（不包括委托
理财业务所发生的亏损）高达１, ０００亿元人民币以上。而到了２００４年八
月，中国证券业的整体亏损已经升高到了惊人的地步，而据一般估计，中国证券
公司的年度亏损总额大约为一千七百亿元。而事实上，早在２００３年初，中国
证券业就已经集体亏损超过九百亿元人民币。已将中国证券业的全部资本金消耗
完毕。开始了实际上的全面破产阶段。正如中國政府宣称的那样：「中国证券业
用十多年的时间，完成了西方社会百年的历史」。不过以我观点看，中国证券业
何止完成了西方国家的百年证券史，简直是超越，至少在目前，西方证券业大部
份仍没有破产，而中国证券业连西方国家证券业尚未敢完成的历史都已经完成了，
这岂不是「极大的超越」？
奇怪吗？就在最近几天，我还从中国有关部门得到了一个消息，中國政府管
理层已批准海南华银、大连证券、鞍山证券、北京华阳租赁公司、山西华康信托、
佳木斯证券、新华证券等进入破产清算程序。其中，大连证券公司破产案已在大
连市中级人民法院审理之中，尤其是前一段时间的南方、闽发等大券商动则爆出
数十亿乃至上百亿的亏空更使得资本市场累积的风险相当高。据笔者根据中国官
方不完全的公开报导估算，券商仅挪用保证金部份就高达２, ０００多亿。以此
计算，中国金融改革成本就已经高达２. ５４万亿元人民币。此外，以最保守的
估计，中国金融业还需要注资至少１. ２万亿元。两者相加，中國政府财政若要
为金融业坏账埋单的话，至少需要３. ７万亿元人民币。换个通俗的讲法是，全
中国百姓需要每人付出２, ８５０元人民币来挽救中国金融业。
中国百姓怎么就会那么的不幸？其实，中国百姓的不幸早就发生了。从中国
建立证券市场的那一天起就注定了其悲哀的开始。自中国开始实行股票市场的那
天到２００４年１０月，中国共发行股票融资９, ０００亿，征收印花税累计为
３, ０００亿元，券商获得的佣金约为２, ５００亿，合计一万五千亿元人民币。
也就是说中国的股民在股票市场上投资了一万五千亿元人民币。但他们获得的是
甚么呢？请各位不要吃惊，尽管他们投资了一万五千亿元人民币，但他们获得的
回报却只有７００多亿的上市公司分红。两者差额为１４, ０００多亿元，其中
的绝大部份为股民的亏损值。从另一个角度上看，目前中国的股票市场总价值也
不过是一万五千亿元人民币，而且其中的三分之二是不流通股，掌握在中國政府
手中。六千万股民几乎都是亏损的一塌糊涂，中国证券市场的基础几乎不复存在，
在在中国的证券市场中，除去欺诈就是极度的投机和赌博，根本就没有规则和法
律的概念。
违法、欺诈在今日的中国证券业中几乎是一个人人皆知的行为准则，去年６
月，证监会派交易所对各大券商发出摸底调查，结果发现券商国债违规回购规模
达２００亿。半年之后，在南方证券被行政接管和停止一切国债业务之后，中国
监管层发现南方证券在上交所欠库５０亿，因而在今年２月２５日决定让中国证
券登记公司再次对券商违规国债回购进行摸底。这次的结果显示，规模已经到达
１, ０００亿元了。半年时间，增长４００% 。今年上半年的财务报表表明，自
营仓位普遍较重是券商出现较大账面损失的一个重要原因。截至上半年，最先公
布财务报表的４０家券商自营证券总额为２９３亿元，其中大多数与年初相比仓
位变化都不大。在今年二季度股市与国债联袂高台跳水过程中，这些券商损失惨
重。其中，海通证券自营证券跌价损失就达到３. １７亿元，申银万国自营证券
跌价损失１. ７５亿元，国泰君安和广东证券分别为１. ３３亿元和１亿元。有
关测算显示，上半年亏损券商在自营业务产生的亏损比总收入还多，中间值达到
- １２９% ，实际上成为它业务亏损的最直接原因。另一方面，刚刚开展的证券
委托理财业务也是今年券商的重灾区。初步估计，券商委托理财规模大概在１,
０００亿元左右。一般地，券商进行委托理财时对客户允诺的保底收益至少是６
％，高的甚至达到１５% 。这意味着，即使券商投资市场的资金能够做到在今年
二季度下跌的行情中全身而退的话，其亏损也将达到２００亿元。依笔者根据不
完全的公开资料估算，今年上半年中国券商委托理财的亏损规模实际上可能超过
４００亿元人民币，中国倦商已经面临着整体崩溃，特别是九月份以来的中国股
票市场大跌，其损失更有可能超过５００亿元人民币。
或许有人会问：中国证券市场缺乏法律和规则，券商非法挪用客户资金，但
仍然有着大量的券商资金来源不明，那些维持券商的巨大资金是从那里来的呢？
其实，这很简单。在海外的金融人士和学者很少有人真正了解中国的政治体
制，当看到了中國政府的有关法律和政策时就以为中国的一切都是法律化了，都
是制度化了，和西方的金融体系一致了。实际上却不然。尽管在近年来，中国政
府严令银行违规资金进入市场，但由于体制的原因，证券机构与银行业始终存在
着「血融于水」的不法关系，券商的大量资金依然是通过各种途经来自于银行。
无论是×央政府还是地方政府，无论是企业还是政府部门，无意不从各自的利益
出发，以维护「稳定」发展经济为名，大肆为所欲为地违反法律。券商从银行获
得资金的最主要渠道是同业拆借市场。数据表明，截至２００４年３月３１日，
券商从各类银行，融入短期资金规模达２, ２２２亿元，占资金拆借总量的八成
以上。券商从银行获得资金的另外一条途径则是人行的再贷款。过去相当长的时
期内，人行在处理证券公司托管关闭问题上，一直起着「最后救护员」的作用。
从２００２年起，人行先后向多家问题券商发放了再贷款，以帮助它们度过难关，
中國政府不断地使用政府信用和公共资金来挽救违法的券商，同时也不断地用各
种手段掠夺中国百姓的财富。而事实上，这种做法效果极差，不仅纵容了不法券
商，而且日益加大中国的金融改革成本，而最终由中国全体百姓承担损失。例如，
中国人民银行向鞍山证券和新华证券发放的１５亿和１４. ５亿再贷款，已经随
着它们的破产而化为乌有。而向其他证券公司如南方证券和闽发证券等发放的百
亿元人民币再贷款（仅中國政府为接管南方证券这个烂摊子，同时调拨的备用资
金就高达８０个亿），以目前的现状看，其收回的可能性几乎为零，一百多亿元
人民币的新增坏帐已经形成。
券商无法无天，中国上市公司和政府管理部门同样是无法无天。不久前，中
国财经人士张卫星先生状告中国国资委就是一例。中國政府故意纵容上市公司以
大吃小，违法乱纪。中国上市电广传媒以股抵债就充分暴露了中國政府自己违法
乱纪，欺诈骗取百姓投资的真实面目。就在张卫星先生根据中国法律控告之后，
中国法院竟然驳回了起诉，其理由竟然是「国有股」已被注销了。而根据中国目
前的公司法规定：「第一百八十六条: 公司需要减少注册资本时，必须编制资产
负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，
并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未
接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相
应的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限额。」
按以上中国公司法的规定，这个操作起码要走以下程序：股东大会通过减资
决议后，才能公告，而公告后九十天届满，在没有其他债权人异议的情况下才能
进行。而中国的司法机构及国资委，上市公司竟然公然藐视法律，为了利益集团
的利益连一快遮羞布都不要了。这是如何的无耻和堕落。当一个国家公然践踏法
律，将百姓利益视为儿戏，那么，这个国家还有甚么信用和尊严？同样，一个万
亿元人民币的行业之所以仅用十多年的时间就从兴旺走向了灭亡，这其中的原因
难道还不清楚吗？
曾经有人面对中国的证券市场曾经这样说：中國政府面临着是治病？还是救
命的难题。在中国内部曾有人以中国国情为理由指责西方的证券理论和经验，但
中国真的与世界不同吗？难道我们因为中国的国情就需要将前人的理论和经验全
部推翻而另起炉灶吗？记得有位中国官员曾说：」中国不需要因为国情而另外发
明一轮子。「从某种程度上讲，我非常赞同这位中国官员的观点，中国需要的是
改造自己，而不是以国情为理由放弃前人的经验。在中国，不是西方经济理论实
行不了，而是中国缺乏自我改造，缺乏合理的政治体制和法律制度。
治病，这对中国证券业而言是极为重要的一件事情，但关键是治病需要先治
理中国的政治体制，需要健全法律，首先要中國政府先遵守法律，而不是为了政
黨利益而肆意践踏法律。唯有如此，中国的证券业才能走出困境，但可惜的是，
这不是中國政府的选择。
救命，这显然是目前中國政府最重要的选择，首先，我们从目前中國政府饥
不择食地在中国股票市场全面大跌的时候推出「银行基金可以进入股票市场，社
保基金可以进入股票市场」这个行政措施来看，中國政府已经放弃了未来的长远
利益。众所周知，即使是在美国和欧洲这些法律健全，监管严格的国家里，银行
基金进入股票市场也是有着严格的限制。而在美国，对社保基金进入股票市场更
有着极为苛刻的要求和限制。百姓将手中的资金选择到了银行，其目的就有区别
与投资高风险的股票市场，求的是低风险。而中国一旦混淆了商业银行和投资银
行这两类不同性质的企业之后，中国百姓还有自己的安全感吗？为了当前的稳定，
为了政黨利益和少数集团的利益，今天的中國政府可以不考虑未来，可以放弃未
来。这就是如今中國政府的「经济改革创新」，这就是维护社会稳定。
事实上，自从中国开办股票市场之初，其目标就盯在了百姓的居民储蓄之上，
中国证券市场的功能大致可以这样来描述：先是某些地方权力机构通过股市向全
社会转嫁当地国有企业的危机；垄断资本利用股市洗劫社会财富；然后是中央政
府看到了利益之后，与地方政府进行权利博弈，企图分食，在后来，政府各个部
门几利益集团积极参与，形成一个公开的庄家，公然进行欺诈和掠夺。而中小投
资者对股市的参与客观上成了上述两种实质功能的掩护，他们更多充当的是证明
股市合法性的花瓶。在国有银行和国家财政都难以为继的情况下，中国证券市场
成为为国有企业缓解危机的最好资金来源。事实上我们看到，大型国有企业目前
已经成为股市圈钱大军中的绝对主力，从中石化到宝钢，再到招商银行，这些寡
头式的大鳄已经将中国股市变成了他们最好的饕餮场所。虽然这一切都是打着完
善公司治理结构的时髦旗号进行的，但其通过股市缓解财务困境的本质一望便知。
在今天，圈钱更成为了中国企业的一个重要目标，中国千疮百孔的国有银行也准
备拚命挤上中国资本市场这艘风雨飘摇的大船，这可能成为中国资本市场的不能
承受之重，很有可能资本市场救不了银行，还把自己给弄沉了。在中国，证券市
场的唯一功能只能是—毫无约束地透支中国社会的明天。
１０月１７日，新华社报导「有关部门就收购个人债权及客户证券交易结算
资金作出解释」。该文对各券商托管过程中发布的个人债权收购行为做出了解释，
称个人债务将由有关部门打折收购，（１０万元以下全额收购，１０万元以上部
份按九折收购），收购方凭此参加金融机构资产清偿。尽管新华社的解释并未明
示事情原委，但明眼人一望便知，目前进行的托管背后是中央银行对高危券商个
人债务问题的一揽子解决方案，在决定付出这一成本后，早已透支的券商再无理
由继续维持。中国的证券业真正地面临着一次火与血的洗礼。尽管×央政府再次
动用社会公共资金来「救命」，但笔者不知道中国证券业的未来会是怎样。根据
笔者几年的观察，中國政府动用社会公共资金挽救中国银行业的结果是坏帐继续
增加，丝毫没有改善中国银行业的本质。而这次对中国证券业的「救命」行动又
能有多少效果？
我又记起了一位中国经济学者的一个论断：中国的经济改革的矛盾正在向上
集中。
中国百姓是否能躲避这个向上集中的灾难呢？面对这个严重的问题，笔者不
知道中國政府会如何处理，但我们会拭目以待。
