對人民幣匯率的評估

童振源 助理教授
國立政治大學 中山人文社會科學研究所
　　
　　最近，中國人民銀行行長周小川多次對外表示，中國將按照自己的改革發展需要進行匯率體制改革；人民幣未來一定會與美元脫鉤，但現今時機不成熟。聽起來人民幣匯率一定會在適當的「時機」調整，但何時是「時機」呢？
　　周小川強調，人民幣匯率政策的調整必須考慮幾個方面的因素：一是要有一個穩定的宏觀經濟環境、健全的市場機制和健康的金融體系；二是要有正確的改革方案，有利於人民幣匯率在合理均衡的水準上保持基本穩定；三是要考慮其對地區及全球經濟的影響。
    不過，從國際經濟與中國內部經濟發展的角度，目前影響中國匯率政策的重要因素應該包括：國際收支均衡、熱錢湧入與國際投機炒作、物價變動趨勢、出口競爭力、就業壓力、國有銀行的金融風險、過度投資、經濟失衡與經濟泡沫、及不願屈服國際壓力的面子問題。
    從國際經濟理論而言，只要中國可以忍受通貨膨脹與經濟失衡的壓力，中國調升人民幣匯率沒有確切時間點。但是，國際收支失衡與外匯存底快速積累將會不斷施壓中國對人民幣匯率水平與體制進行適當調整，以維持人民幣匯率的均衡。中國可能直接調升人民幣匯率水平或透過調整人民幣匯率體制的方式間接升值，或兩者同時進行。所謂調整人民幣匯率體制通常指的是人民幣與美元脫鉤，改採盯住一籃子貨幣，同時擴大人民幣匯率的浮動空間。
    以下我們便探討幾項重要的經濟變數，以瞭解中國政府所面對經濟現實。首先，我們看看中國外匯儲備增加的狀況。累計至2001年底，中國外匯儲備共有2,122億美元；在2002年一年之中，外匯存底便增加742億美元。從2003年開始，中國每個月平均增加的外匯儲備幾乎都超過100億美元，2003年一年之中便增加1,619億美元，2004年一年中增加2,066億美元，幾乎是2001年底以前所有的累計外匯總額。
    特別是，外匯存底增加的趨勢並沒有隨著中國宏觀調控政策的實施而逐漸減少，反而節節升高。2004年第一季中國外匯存底平均每個月增加122億美元；在第二季開始實施宏觀調控政策之後，第二季中國外匯存底平均每個月增加103億美元，第三季平均每個月增加146億美元，第四季平均每個月增加318億美元。
    更棘手的是，流入中國的外匯很多是投機的熱錢。如果我們將外匯存底增加量減去外商直接投資金額，再減去貿易均衡的金額，應該可以得到一個約略的投機熱錢規模。2003年平均每個月的投機熱錢為69億美元，一整年的投機熱錢為828億美元。2004年平均每個月的投機熱錢增加為95億美元，一整年的投機熱錢為1,140億美元，同比增加38％。而且，隨著中國政府採取宏觀調控的政策，湧入中國的熱錢竟節節上升：從2004年5月的12億美元，增加到9月份的82億美元，迅速竄升到11月份的178億美元與12月份的219億美元。
    大量外匯存底積累影響最大的是中國貨幣政策的自主性。經過公開市場的沖銷之後，2003年外匯佔款增加8,765億元，對基礎貨幣增加的貢獻度高達83.5％；2004年外匯佔款增加9,408億元，對基礎貨幣增加的貢獻度竟高達142.4％。
    理論上，受到高度衝擊的貨幣自主性可能會造成通貨膨脹，但是這種情況卻沒有完全在中國出現。中國居民消費價格指數（CPI）在2003年9月增加1.1％，2004年1月繼續增加到3.2％，2004年7-8月維持在5.3％的最高點，隨後便開始迅速下滑到2005年1月的1.9％。事實上，中國CPI快速增加主要是受到食品價格，特別是糧食價格變動的影響。2004年全年CPI上漲3.9％，其中食品類價格上漲9.9％，影響CPI上漲3.3％，非食品類價格上漲0.8％，影響CPI上指0.6％。
    必須進一步說明的是，中國的CPI不完全能反映中國經濟的現實，因為很多商品或服務價格的權重過低已經不符合當前的現實，包括住房、醫療服務、及教育等部門。這些部門價格上漲幅度遠遠高於的CPI的增長幅度，導致CPI無法充分反應通貨膨脹的真實情況。例如，2004年第四季中國三十五個大中城市房地產價格快速上揚，較前年同期漲幅達到10.8％，其中九個城市的房價漲幅超過10％。其中，最具有指標意義的上海住房在2004年全年房價較前年上漲17.5％。再者，2004年GDP縮減指數（名義GDP增長率與實際GDP增長率之差）為6.9％，遠高於2003年全年2.2％的水平，顯示中國通貨膨脹的壓力較大。
    那麼，何以外匯存底增加那麼多，卻沒有造成通貨膨脹的龐大壓力呢？首先， 2004年貨幣供給增長的速度已經大幅度緩和下來，廣義貨幣供給M2增長率從2003年的19.6％降為2004年的14.6％。其次，固定資產投資的增長速度也從2004年前9個月的30％降到10-11月的25-26％、再降到12月的21.3％。在貨幣發行與投資放緩的情況下，通貨膨脹率沒有繼續增高便很容易理解。
    但是，國際熱錢很可能使中國經濟失衡與泡沫更加惡化。2004年下半年，中國600種主要商品中，供求基本平衡的有154種，佔25.7%；供過於求的有446種，佔74.3%，但沒有供不應求的商品。也就說，絕大部分的產業是處於供過於求的狀態，只有極少數的產業是面臨供不應求。而熱錢為了獲利極有可能流入這些產業，進一步惡化經濟失衡、甚至造成某些產業泡沫化的危機。例如，2004年中國房屋銷售價格漲幅達到10.1％，但租賃價格僅僅上漲1.4％，表示這裡面有很大的經濟泡沫成分。
    再者，進入中國的熱錢很大部分很可能是中國人自己匯入，是過去資本外逃的資金回流，中國政府很難阻絕這部分的投機資金。這些投機客不僅預期人民幣升值可以套匯獲利，更將大量資金投入經濟過熱產業投機，進一步擴大經濟過熱與失衡。這很可能是為什麼，在中國實施宏觀調控政策之後，通貨膨脹率與投資率逐漸被壓制下來之後，熱錢仍然大量湧入中國的可能原因。
    最後，2003-2004年總共流入中國的熱錢可能高達1,968億美元，相當於2004年中國GDP的11.9％。如果匯率失衡與熱錢湧入的情勢繼續擴大，未來一旦這些熱錢獲利了結匯出中國，將對中國經濟與世界經濟造成嚴重的衝擊。
    中國目前面臨的問題不是單純的通貨膨脹壓力，而是更為複雜的經濟失衡與泡沫化的問題，這會產生嚴重的金融風險。雖然中國必須處理匯率失衡所造成的嚴重後遺症，但是中國似乎沒有迫切的壓力。目前只要經濟泡沫不要爆破，儘管匯率失衡問題會隨著時間不斷惡化，但是熱錢所造成的經濟問題不會那麼迫切。
    以目前的情勢而言，中國當前的政策很可能還是朝調整匯率形成機制的方向進行，以間接的方式調整匯率，而時機可能在國際投機氣氛較為低迷的時候，以表示中國政府不屈服於投機客與國際壓力。例如，中國可能在人民幣對美元的無本金遠期外匯(NDF)降到1,000點以下時調整人民幣匯率。