负债之意，无非就是债务人欠了债权人的钱。但是，央行的负债，与我们平常家庭、企业抑或商业性金融机构的负债，有很大的不同。比较明显的区别，央行是中央政府开的，所以，央行的负债讲到底都是政府的负债，靠政府的信用借，也靠政府的收入还。可是，我发现，央行的债务与政府的财政性债务还有一点重要区别，那就是央行欠债的时候，不但不需要得到债权人的同意，甚至也不需要债权人知道。

让我们一起来读央行负债的信息。在中国人民银行网页的“统计资料”栏目里，很容易调出1999年以来历年的“货币当局资产负债表”。选2009年12月为例：央行的总资产为22.7530万亿人民币，而央行的“自有资金”仅为219.75亿人民币。这就是说，每1000元央行的资产，有999元以上来自负债！老天爷，倘若哪一个国家的财政负债也达到这个水平，怕早就无人敢买该国国债啦。至于一般工商金融企业，不要说1元自有资本对1000元负债，就是1元自有资本对10元负债，也足以吓跑天下债权人。

为什么央行有如此之高的负债率，却依然安然无恙？查阅1999年央行的自有资金占总资产之比，还超过了1%，10年时间负债率升了一个数量级，为什么央行还可以不断从高负债走向更高负债，举债从没遇到实质性的障碍？近年人民币汇率之争此起彼伏，热闹非常，可是实际形成人民币汇率的基础——央行大手负债购汇——却基本不入舆论与公众的法眼，很少有人关注，也没有构成热点问题，这又是为什么？

显见的答案上文提到了：央行是政府开的，只要财政可靠，央行的资产负债就无需大家操心。不需要罗列数据，最近10年，当然是中国国家财政实力飞速增强的10年，而财政税收之外的国有资本，更是大进特进的10年（虽然是否由此就引起“民退”，需要另外专门讨论）。政府财力的基础雄厚，是不是债权人不看僧面也看佛面，央行负债就没有问题了？

细读央行的资产负债表，却没有看到政府财力支持央行负债的直接证据。还以2009年12月为例，“政府（在央行的）存款”2.1万亿，只不过比“（央行）对政府债权”（1.6万亿）多了5000亿人民币而已。这说明，政府借给央行的财力，对央行持有天文数目的资产，实际的贡献了了。央行的自有资金就算全部来自财政拨款，也不过区区200多亿人民币。我们的问题还在：为什么央行并没有从法律上的后台老板——国家财政——那里获得实际的财力支援，却依然还有能力超高额负债，还可以持续大手购买并持有总数越来越多的外汇资产？

答案要到央行负债的经济性质里去寻找。我的心得，央行负债区别于财政和任何公私企业负债的特别之处，是在一个相当宽的限度内，央行的负债根本就无需归还！既然无须归还，“债多不愁”就是很正常的：不但举债人不愁，连债权人也不愁。谁也不愁的事情，负债率高企，有什么奇怪的吗？

各位读者，此说对理解人民币汇率机制关系重大，容我阐释一下吧。先看央行负债的最大头——“储备货币”。2009年12月此项数为14.3985万亿，占央行总资产的63.3%。大家知道，“储备货币（reserve money）”也就是“基础货币（base money）”，主要由两个部分组成：（1）货币发行，（2）金融机构存款。第一部分来自法定的央行特权，因为在国家信用货币的制度之下，惟有央行才可合法发行货币。央行发出来的货币进入市场流通，除非央行觉得有必要回收，是不需要向谁归还的。把这些并没有归还义务的货币也记作负债，源于国家信用货币的前生——在可兑换的金银本位的货币制度下，央行以自己储备的金银为本，发出的票子满足流通的需要，而使用票子的债权人，有权到拿了票子到央行来兑金银。“储备货币”者，就摆明央行发钞具有负债的性质，要储备货币（reserve money），以备债权人上门索债之需。像美联储和德国央行，至今还储备着全球为数可观的黄金，其实就是为他们货币的国家信用作保。没有多少黄金储备的央行，直接以国家权力作为发钞的抵押之物。窍门在于，“在一个相当宽的限度内”，持票债权人上门要兑国家权力的事，一般是不会发生的。在这个限度内，储备货币就是央行可花的钱。

“储备货币”的第二部分，似乎是必不可少的真储备。因为这是商业银行等金融机构在央行的存款，而商业银行的存款又来自他们的储户，有清楚的债权债务链条的约束，即使贵为央行，也要准备这些债权人上门，没有储备怎么过日子？但是，央行拥有规定商业银行存央行准备金比率的法定权力。譬如前两天央行的一道声明：商业银行的法定准备金率就上调0.5个百分点，全国总共3000亿以上的资金就要被“冻”入央行。在理论上，央行只要不降低法定准备金率，这部分“债”就可以锁定而无须归还。央行当然要为这部分准备金付点利息，但也是讲过的，倘若央行付出的利息高过商业银行放贷的机会成本，商业银行还会把更多的准备金“超额”存入央行。央行对后者当然负有偿还的义务，不过只要付息足够高，那么在一个限度内，债权人就宁愿央行永不归还。要知道，够高的利息对央行不是难事，因为在理论上，央行可以增发货币来付息！于是乎，“在一个相当宽的限度内”，央行也可规避储备货币的偿债压力，痛痛快快把储备金花出去就是了。

在储备货币之外，央行还可以发行债券。如2009年12月央行的发债余额就达4.2万亿人民币之谱。央行发出的债券当然到期要还，不过如我们近年观察到的，用于对冲流动性的“央票”，是可以到期再发，而且可以到期再增加发行的。如是，央行总可以积淀下相当一笔无需归还的负债。再说了，实在到了非还不可的时候，央行反正还有增发货币的杀手锏。

正因为“在一个相当宽的限度内”，央行负债无须归还，所以央行的负债率就可以高到财政、企业、家庭的资产负债率根本不可能企及的高度。在央行的资产负债表上，甚至连“自有资金”都记在了“总负债”的名下——央行可以100%通过负债来形成自己的总资产。既然负债率可以几近100%，央行的负债量就几近无限，而央行的总资产包括持有的外汇资产也就可以几近无限。各位注意了，这才是实际形成人民币汇率的基础，也是人们广泛地以为——在我想称之为“央行负债幻觉”的作用之下——人民币汇率不是买卖行为的结果，而是各国政要、专家、舆论大打口水战的结晶。

（北京大学教授周其仁）