盛松成：价格总水平稳定与利率市场化改革

亚平

中国人民银行调查统计司司长 盛松成




    货币政策应始终重视价格总水平的稳定
　　中央银行高度重视经济发展的全局，在经济增长、就业增加、物价稳定、国际收支平衡等多个目标之间寻求恰当的平衡。在不同的经济环境中，货币政策的目标会有不同的侧重点。一般而言，在经济平稳运行时期，央行更重视物价稳定，而当经济不景气或出现危机时，央行会更多地考虑经济增长。但总体看，物价稳定始终是货币政策的主要目标。
　　各国衡量物价变动的指数很多，包括不同领域的多种价格指数，其中使用最多的是消费物价指数(CPI)和国内生产总值平减指数(GDP deflator)。居民消费是社会福利的最终体现，因而反映消费物价变动的CPI受到社会的关注度最高。CPI的主要优点在于它是一个全社会熟知的指标，它的使用有利于政府与公众沟通。同时，CPI编制及时，一般每月发布，且发布后很少修改，社会可信度较高。但CPI不包括投资品及资产的价格，因而不能全面反映价格总水平的变化。国内生产总值平减指数是以最终产品和劳务为对象的按当年价格计算的国内生产总值与按可比价格计算的国内生产总值的比率，它的统计范围包括所有商品和劳务，也包括进出口商品，因而能比较全面地反映价格总水平的变化，但它只是个季度指标，发布频度较低，又是推算出来的，及时性和可信度都不如CPI。
　　近年来，核心通货膨胀受到各国央行的重视。上世纪70年代，美国和其他一些国家的食品、能源和烟酒类商品的价格受气候或国际政治等影响，出现剧烈的波动，并直接影响CPI的稳定。为了准确反映物价的变化，这些国家开始在CPI统计中扣除这些临时波动的项目。1981年，埃克斯坦(Eckstein)最早提出核心通货膨胀的概念。核心通货膨胀剔除了货币政策不能影响的、和总需求变动无关的价格波动，用于反映价格变动的一般趋势。当临时性因素对总体通货膨胀指标(CPI)影响较大，特别是一些商品的价格因供给因素而产生短期波动时，如果货币当局根据总体通货膨胀指标做出政策调整，不仅难以收效，而且可能调整过度；当这些临时性因素消失时，在此之前做出的政策调整反而会加剧物价的波动。因此，在短期货币政策决策时，中央银行应重视核心通货膨胀，考虑物价变动的基本趋势。
　　美国、欧元区等发达经济体和菲律宾、印尼、土耳其等新兴市场经济体都定期编制和公布核心通货膨胀指标。计算核心通货膨胀最常用的方法是直接在CPI中剔除食品和能源等短期波动剧烈的项目。由于剔除了这些项目，核心CPI一般都明显低于CPI。2010年1至11月，美国CPI比核心CPI平均高1.7个百分点，欧盟调和消费者物价指数(HICP)比剔除能源和未加工食品后的价格指数平均高0.6个百分点，菲律宾、印尼和土耳其CPI与核心CPI之差分别为2.7、3.6和2.2个百分点。2010年1至11月，人民银行测算的我国基准CPI(扣除CPI中的生鲜食品和能源价格)比CPI平均低1.6个百分点，和其他新兴市场国家的变动趋势基本一致。
　　核心通货膨胀指标的局限性也很明显。核心通货膨胀指标剔除了不少商品的价格，因而对物价的反映并不全面。同时，由于核心通货膨胀剔除的食品等价格，恰恰是与普通百姓生活密切相关的，因此，核心通货膨胀概念的社会接受程度较低。但是如前所述，核心通货膨胀指标对于短期货币政策决策，还是有意义的。总之，为了有效控制通货膨胀，各国中央银行都同时关注核心和总体通货膨胀。
    除最终消费价格以外，资产价格的变化也是中央银行货币政策决策中不得不考虑的重要因素。日本上世纪九十年代后的持续经济萧条和2007年以来的国际金融危机，让人们认识到资产价格的过快上涨是诱导危机爆发的重要原因。在传统货币政策框架中，中央银行把价格稳定主要解释为消费价格的稳定，而对资产价格关注不够。实践证明，如果货币政策过于宽松，利率水平偏低，流动性长期过剩，这些都会助长资产价格泡沫，教训非常深刻。近年来各国通货膨胀主要表现为“结构性”上涨，即初级产品及资产的价格上涨较快，而一般商品的价格上涨较慢，使得消费物价指数不能及时反映经济的周期变化。资产价格、特别是住宅价格的大幅变化，本身就意味着货币币值的改变，因此中央银行不仅要重视一般商品价格，而且要关注资产价格。
　　近年来，随着我国股票市场和房地产市场的发展，房地产和股票已成为我国居民个人财产的重要组成部分，资产价格变化影响居民消费、投资的所谓财富效应越来越明显，资产价格理应成为我国货币政策决策需要考虑的重要变量。
　　虽然各国央行都高度关注资产价格波动，但由于在技术上难以将CPI与资产价格合为一体，因此，至今还没有一个国家的央行把资产价格作为货币政策的目标。也有学者建议，编制一个包括资产价格在内的广义价格指数，以此作为货币政策的目标，但目前无论理论上还是实践操作上，都没有完成这项工作，还未能找到一个编制及时、反应灵敏、内容全面的总体物价指标。因此，为了实现物价稳定的目标，中央银行需要多角度地跟踪监测物价变动情况。
　　利率市场化可及时反映价格总水平的变化
　　与物价密切相关的一个变量是利率。利率是资金的价格，而物价是商品的价格。当我们考察两者的关系时，会发现利率总体上是高于物价上涨的。但由于经济运行的自身规律，物价波动的幅度和频度往往要比利率高，两者的变动也并非完全同步，短期内物价涨幅可能高于利率。这种情况在国内外都不罕见，2004年、2008年和2010年我国的物价涨幅都高于利率。2008年2月，CPI同比上涨8.7%，为2001年以来月度CPI的最高同比涨幅，而当时的一年期存款利率尽管也达到了2001年以来的最高水平，但仅为4.14%，物价涨幅明显高于利率水平。随后物价迅速回落，到2009年2月已变为同比负增长，而同期的一年期存款利率则为2.25%，也就是利率水平高于物价涨幅。由此可见，物价与利率的关系一定程度上反映了经济的周期性特征。因此，我们不仅要密切关注物价与利率的短期关系，也应观察物价上涨与利率变动的中长期关系。
　　据测算，从2010年初到11月，最终消费价格上涨了3.2%，而同期以一年期存款利率为基础的存款收益为2.3%；从2009年初到2010年11月，物价上涨了2.4%，同期存款收益为4.4%；从2008年初到2010年11月，物价上涨了8.4%，同期存款收益为8.5%；从更长时期看，从2001年初到2010年11月，物价上涨了22.9%，同期存款收益为27.2%。比较不同期间的物价上涨幅度和存款利息收益水平，我们会发现，虽然近期物价上涨超过了同期存款收益，但从中长期看存款收益是高于物价上涨水平的。12月25日央行宣布年内第二次加息，这将有利于抑制物价，从而有助于改变负利率现状，符合广大储户保值增值的意愿。
　　中共中央关于“十二五”规划的建议提出稳步推进利率市场化改革。2004年以来，我国中央银行不断推进利率市场化，直至放开贷款利率上限和存款利率下限，将利率定价权更多地赋予金融机构。目前贷款利率在很大程度上已由市场供求决定，同业拆借利率、回购利率及债券、理财产品、信托计划的收益率也已经放开。近年来，个人持有的信托理财资产增长较快，公众对收益率高于法定存款利率的金融产品认可度也在不断提高。2010年11月末，人民币个人理财资金为14050亿元，比2009年末增长46%，比2006年末增长1059%。人民币个人理财资金占储蓄存款比例从2006年末的0.75%提高到2010年11月末的4.78%。截至2010年12月21日，2010年发行的人民币银行理财产品平均预期收益率为2.77%，12个月期银行理财产品平均预期收益率为3.55%，分别比这次加息前的一年定期存款利率高0.27和1.05个百分点。市场化利率明显高于银行存款利率，也接近或超过了消费物价指数。
    应加快利率市场化步伐。可以鼓励金融机构推出更多的理财产品，满足百姓不断增长的保值增值需求。同时继续按照先长期、大额，后短期、小额的思路推进存贷款利率市场化。在贷款利率基本由市场决定的情况下，可允许存款利率向上浮动一定幅度。存款利率上浮可首先在具备了财务硬约束条件的金融机构中试点，逐步将加息预期转变为市场定价。这样，既有助于改变负利率状态，抑制通货膨胀，也能有效推进利率市场化，促进资源的合理配置。
　　还需要考虑国际经济环境的变化
　　当前我国经济已经深刻融入了国际社会。我国经济总量占全球份额从1978年的1.8%上升到2009年的8.6%，国内生产总值在世界的位次由1978年的第10位上升到目前的第2位。我国对外贸易发展迅速。2009年我国出口额超过德国，居全球第一，占全球出口总额的9.7%。快速增长的经济吸引了大量外商直接投资。2003年以来我国成为全球第一大FDI吸收国，2003至2009年，我国平均每年利用外资706.7亿美元。截止到2009年末，我国规模以上工业总产值的27.8%、进出口总额的55.2%由外资企业创造。因此，我国宏观经济政策不仅要立足国内，而且要放眼全球。
　　回顾即将过去的2010年，全球经济虽然在逐渐复苏，但不确定因素依然很多。国际贸易缓慢增长，前三季度贸易额仍低于2008年同期水平。国际货币基金组织预计2011年全球、发达经济体、新兴市场经济增速为4.2%、2.2%、6.4%，分别比2010年回落0.6、0.5、0.7个百分点。目前主要发达经济体大多实行负利率以刺激经济复苏。6月份以来美国季调后的CPI同比涨幅介于1.1%-1.3%之间，而联邦基金利率最近两年来一直维持在0%-0.25%。欧元区CPI从3月份开始超过1%并不断上升至11月份的1.9%，期间欧央行将主要再融资利率一直维持在1%。英国2010年CPI始终在3%以上，同期英格兰银行将主导利率始终维持在0.5%的历史最低水平上。
　　近年来，中美利差倒挂并呈扩大趋势。美国联邦基金目标利率与我国1年期定期存款利率同属官方利率。两者差额从2008年初倒挂64个基点不断扩大至目前的225个基点。美国联邦基金实际利率与我国隔夜拆借利率都发生在银行间市场，同属市场利率。两者差额从2008年4月开始倒挂，到2010年11月已扩大为153个基点。现在，理论界普遍担忧的是，国内利率上升可能加剧国际游资流入。面对这种两难困境，我国中央银行在实施稳健的货币政策中，既要考虑国内因素，也要考虑国际因素；既要关注短期问题，也要关注中长期问题。要把稳定价格总水平放在更加突出的位置，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，努力保持经济平稳健康运行。