陈志武：应尽快调整外汇储备的投资组合

李旧苗

上海证券报记者 石贝贝


2009.2.23.



    今年以来，美国国债收益率和债券价格波动日益明显，而奥巴马政府庞大的经济振兴计划，更是让外界对持有美国国债最多的中国态度产生联想，因为此时，投资于美国国债的巨额中国外储面临着越来越大的挑战。如何在当前的环境之下，实现中国外汇储备的保值与增值，成为业界广泛关注的焦点。
　　值得注意的是，近期，高层不断传递出外汇储备考虑用于国内的信号。国家外汇管理局副局长方上浦上周表示，外汇局将积极用外汇储备来支持国家扩大内需、增加进口对外汇资金的需要。这也使得各界对于中国外汇储备用于国内经济的预期进一步升温。上海证券报就有关外汇储备投资、外储如何内用等热点话题采访了耶鲁大学金融学教授陈志武。
　　陈志武认为，要改变中国外储管理的难题，就必须改变过度依赖出口的经济增长模式，而最根本的就是要改变收入分配格局。他对利用外储对外购买资产、原材料等方式来实现外储投资保值增值的做法予以赞同。他认为，中投公司的运作应该值得肯定。
    “中国应降低所持美国国债比重”
　　上海证券报：近期，美国国债的收益率和债券价格都出现了明显波动，您认为影响美国国债市场的因素有哪些，对于美国国债的未来走势怎样看？
　　陈志武： 从去年9月中到去年年底，美国国债价格上涨很多，这是因为投资者都受金融危机的恐慌影响，要找投资避风港。但是，正如我去年11、12月讲到的，随着美国政府救经济、救金融机构的举措力度加大，美国政府要发行的国债必然要大量增加，会需要多发1.5到2万亿美元国债，这必然意味今后美国国债价格要下跌、利率要上升。从今年初到现在，美国国债价格总体上在下跌，这种趋势还要持续。
　　上海证券报：中国作为目前最大的美国国债持有国，如何管理好所持的美国债券投资组合？
　　陈志武：去年我就主张中国应降低所持美国国债的比重，而增加股权和资源的投资比重，现在来看这种投资组合的调整更有必要。
　　第一，奥巴马的救市、救经济方案需要发大量的国债，这对现在的美国国债持有者不利；第二，等这一阶段的金融危机缓和以后，银行以及其他金融机构的放贷与投资肯定要上升，这也是各种经济救助计划的目的所在。到那时，现在美联储以及其他国家的零利率或者准零利率政策会给经济带来通货膨胀压力，这对美国国债的投资者而言很糟糕，这些投资者会出现损失。
　　第三，最近几个月会是美国股市探底的时期，这意味许多美国高科技、金融类、销售行业等跨国公司的股权价格很低，投资价值很高，机会越来越好。
　　再次，就是石油、天然气以及许多矿产资源的价格都被打得很低，虽然全球经济危机在短期内会继续抑制对这些资源类产品的需求，但以更长远的眼光来看，目前正是增持各类资源企业和资源的好时机。
　　最后，美国的房地产价格已经下跌不少，但在多数州房地产价格还没有到底。虽然奥巴马的举措会减少房价继续下跌的压力，但这一调整的过程还没有结束，所以，现在还不是投资美国房地产的时候。
　　改变收入分配格局
　　上海证券报： 如何从根本上解决我国外汇储备“困局”，即解决一方面外汇储备不断增长、另一方面海外投资又接连亏损的局面？
　　陈志武：这可以从几方面看。第一，从长远看，问题的根源在于过度依赖出口的中国经济模式，而之所以必须高度依赖出口，又是因为中国的资产财富过多地集中在国家手里、过多收入通过征税进入政府手里，使国内民间消费的相对水平不断下降，抑制国内需求的增长。而由政府掌握这么多财富、收入使用权的结果，就是使得中国经济的产能不断膨胀，反过来强化中国经济对出口的依赖度，导致更大的外贸顺差和外汇储备，使外汇储备困局恶化。
　　所以，从根本上改变这一困局的结构性改革办法在于，改变“国富民穷”的局面，这包括将国有资产股权分给老百姓、降低各类税率。关于国有资产的民有化改革，可以考虑通过成立国民权益基金、将国有资产注入其中、然后把基金的股份均分给13亿人，或者通过直接送股的方式，这些是我从去年年初就一直提倡的事情，因为只有这样才可以为中国民间消费提供更多不断增长的财产与收入基础，国内消费增长之后，出口顺差就会减少，外汇储备的困局也将得到缓和。
　　第二，在政府经济救助结构上，中国必须改变目前继续侧重基础设施和大型工业项目、大型行业的做法，因为这些举措的最终结果仍将是继续提高中国的物质生产能力和运输能力，强化产能过剩、对出口过度依赖的困局。最近几个月开始的“家电下乡”、住房按揭贷款利息折扣等措施，在效果上提升了居民对工业产品、房地产的消费需求，而这些刺激消费的举措才应该是经济救助计划的重点。通过这些政策调整来增加国内消费、减少对出口的依赖，这也会缓解外汇储备的压力。
　　第三，进一步放开个人和家庭购买外汇、到海外投资的空间和机会。很多人会说中国个人的海外投资理财经验较少，这个观点不错，但是，总得有个开始。而且不同人的经历、偏好和需要都不同，现在对海外投资理财产品的一刀切卡紧，把那些有能力、有需要选择各类海外投资品种的人也限制住了。由此，让那些可以帮助国家分摊外汇储备压力、外汇风险的人也无能为力，结果是国家把所有这些风险都自己承担了，这非常不利。
　　第四，鼓励更多民营企业走出去投资，通过设立类似非洲发展基金这样的专项基金去鼓励民营企业走出去。以前，有的民企走出去不太成功，但这是能理解的，也该是预料之中的。当年，英国跨国公司、美国跨国公司也都经历了很多挫折，这些学费总是要交的。实际上，最近几年，不管从哪方面看，中国企业对海外市场、海外投资、海外经济的了解和经验积累都非常多，进展非常快，所以，对长远的发展，我是很乐观。互联网以及各种各样的会议正在大大缩小中国企业走出去过程中要交的学费。
　　最后，中投公司的运作应该得到肯定。在不到一年半时间里，从无到有，已经建立了这么好的团队，这非常不容易。没有人愿意看到亏损，但是，我们应该公正客观看中投的投资业绩。他们在次贷危机中成立，开始做的两笔投资从当时看应该是好的选择，那时候谁又知道几个月之后次贷危机会演变成为全方位的金融危机？
　　做投资决策时，你只能根据当时所能知道的信息做出尽可能好的决策，你难以做出几个月后掌握更多信息时再看也是最好的选择，做投资、做实业的都知道这一点。当然，事后看，中投公司成立的时间确实没法更糟了，一开始就进入上世纪30年代以来最大的一次全球金融危机！
　　但是，成立中投公司是正确的，总得有个开始，而开始总会很难。从长远看，刚开始碰到一些挫折或许更有利于发展。作为主权基金，他们的运作很难，各个国家都盯着他们，各个国家都给他们很大的政治压力，这确实给决策过程带来难处，也会影响到投资业绩。
    外储内用的三种可能渠道
　　上海证券报：温家宝总理近期也提出，可以考虑拿出部分外汇储备来用作刺激国内经济。您觉得是否具可行性？具体应如何操作？
　　陈志武：从技术上讲，因为这些外汇不能拿到国内买卖东西，所以，外汇储备被直接用来刺激国内经济的途径受到的限制较多。这些外汇储备已经被用来发行过不同形式但等值的人民币流动性，所以，如果国家为了刺激国内经济而把这些外汇再用来换一次人民币，那等于是变相转移老百姓手中的财富，让他们手中的人民币财富实际贬值，这反而会降低老百姓的消费需求，给国内经济帮倒忙。
　　剩下的差不多只有三种可能的做法。一种是由国家拿这些外汇去国外买基础设施建筑材料、厂房车间设备、能源和其他自然资源等等，用这些直接提供给国家建设项目，以此减少政府为公家项目融资的必要性，这间接把更多银行贷款、民间储蓄留给民营企业和家庭个人，增加对后者的资金支持。也就是说，如果目前的这4万亿元经济救助开支都来自国内人民币资金，那必然会吸走太多的社会资金，让民企、中小企业融资更加雪上加霜；而如果国家能用一些外汇去进口这些项目的材料、设备需求，会减少这4万亿元经济刺激计划对中小企业的融资挤压。
　　第二种办法，对于需要进口设备、物资、能源的国内企业特别是中小企业，国家用外汇给它们提供低息贷款，这些企业以后用人民币或者外汇还款。这样，在中小企业融资难的局面下，外汇储备可以按这种不造成人民币贬值的方式在国内流动起来，给中小企业带来资金支持，保障或增加国内就业。我个人觉得，这是利用外汇储备保就业、增就业、刺激国内经济的最好办法。
　　第三种办法，把外汇储备分给老百姓，让他们自己去国外买东西，或者去旅游，这是张维迎教授的建议。从还富于民的角度讲，我当然同意，因为这些外汇储备实际上是中国人的劳动、资源、环境、权利被变现的结果。如果要让这种做法刺激国内的经济、尤其是国内消费，就必须允许其他人、企业和银行从老百姓手里购买分下去的外汇，然后让老百姓拿人民币在国内消费。否则，如果老百姓拿到外汇只能在境外购物，短期内，这不会刺激国内经济或保障国内就业。
　　上海证券报：是否可以将上述部分外汇储备用于设置相应的投资基金？在规模、资本金分配、投资产业方向等问题上，您如何看？
　　陈志武：关于战略性的、具体产业性的投资，国家开发银行、不同的大型国企以及民企都在相应行业进行选择性的投资，这种布局也正在成形之中，没必要再由国家成立境外产业基金。至于财务性投资方面，中投公司就能够胜任这种工作，他们已经对海外各类专业投资基金，包括私人股权基金、避险基金、公众股权基金、债权基金、资源基金，进行了多方面的分析和尽职调查等等。由于刚才我们讲到的原因，管理层前段时间增加了对中投公司新投资的限制，但是，我觉得，现在应该放开中投公司的手脚，由他们去挑选不同的基金管理公司，将部分投资外包给那些有多年经验的基金公司。相比于美国国债市场下跌的前景，从中长期看其他投资品种的回报会更好。

李旧苗

外汇储备管理思路必须要改变

陈季冰



    根据美国财政部15日公布的数据，4月份中国持有的美国国债总额达到9002亿美元，较上月增持50亿美元。这是去年下半年以来中国连续第二个月增持美国国债，也使得中国在过去半年内持有美国国债总额短暂下降后再度回升突破9000亿大关。中国一直是美国的头号债权国，目前持有美国已发行美元国债的10%。
    数据显示，自2009年4月以来的一年之内，中国持有美国国债共经历了五次减持、六次增持，还有一次持平。其中于2009年8月，中国首次减持了34亿美元美国国债。此后，从2009年11月开始到2010年2月，中国连续4个月减持美国国债，特别是2009年12月减持了幅度最大的342亿美元，使得持有量首次降至9千亿以下。就在今年2月份，中国还净卖出115亿美元美国国债。然而，这种操作思路到了3月份突然出现了180度调头。
    很明显，这与日益蔓延的“欧元危机”的趋势高度吻合。我们看到，希腊债务危机正是从3月开始浮出水面，进而逐渐发酵成为欧盟和欧元区头等重大的问题的。虽然欧洲主要国家领导人与IMF已经达成了规模达到7500亿欧元的救助基金计划，并已正式启动，但欧元区经济及欧元本身的前景依然不能令投资者放心。虽然明知道我们的外汇储备不能在美元一棵树上吊死，但欧元眼下看起来更加靠不住，于是也只好硬着头皮继续往美元头上押宝了。作为除中国外美国最重要债权国，日本和英国4月份也都继续增持美国国债。
    看来，尽管中国的相关官员及学者一再表示，“欧元危机”不会阻碍中国外汇储备多元化的努力。但至少在短期内，这种努力受到了很大的打击。
    更为糟糕的是，问中国借钱的一方对此似乎也很不满意，甚至敌意重重。一周前（6月10日），美国参议院投票通过了一项经济复苏议案修正案，要求奥巴马政府就相关经济和国家安全风险问题向国会递交季度性报告。该修正案要求就外国持有美国国债的所有情况提交报告，包括政府和私人持有，不过它在很大程度上是针对中国的。此修正案警告说，中国持有的大量美国国债将“赋予中国一个可操控美国国内和外交决策的工具，包括美国与台湾的关系。”
    在人们的意料之中，中国外交部发言人第二天即回应称，相关方不应对中国持有其国债过分担心，既然在市场上出售国债，就必须遵循市场规则。实际上，中方已多次表达了不应将中国持有美国国债的行为政治化的表态，但恐怕很少有人不会真的相信，事关国家经济安全的国债问题会完全做到“非政治化”，正如围绕人民币汇率的争执难以避免被政治化一样。
    因此，现在是到了必须要调整外汇储备管理思路的时候了，因为随着我们积累的外汇储备日益庞大，传统管理模式的操作空间已经越来越逼仄。中国领导人过去在许多场合指出过，中国对外汇储备的要求首先是安全，其次是流动，第三是保值增值。这个大原则的确是十分正确的，但能够实现这个目标的手段是否只有购买西方发达国家的国债一途？其实，国债的最大优势可能仅仅是安全而已，在流动和保值增值方面，其他的选择是不少的。
    2008年爆发的华尔街金融海啸造成了全球资本市场的持续动荡和低迷，中国的主权基金——中投公司的一些不算成功的尝试很可能加剧了中国央行和外管局原本就根深蒂固的谨慎和保守心态。但问题在于，客观形势不容得我们在这明知条走不通的老路上继续走下去。当局目前必须要拿出一些新的举措来，例如，既然外管局和中投公司的干部们不会炒外国股票和期货，那么是否可以探讨一下与有经验、有实力的中外金融机构合作的可能性，让它们帮助做一个兼顾“安全、流动、保值增值”的打包投资计划？
    当然，归根结底还是得怨国家为什么要积累那么多的外汇。或者说，要寻找造成这种外汇储备越来越多的经济结构究竟毛病出在哪里？中国是一个与美国、欧洲、日本等量齐观的庞大经济体，即便在全球化的时代，原本也不应该如此受制于其他经济体的市场变化。温家宝总理不久前曾说过，政府目前正在探索“外汇内用”的可行性。果真能够在这方面作出一些积极的尝试，无论对中国还是对世界经济，都不可不谓一件大有裨益的事。

李大苗

陈志武就瞎扯吧。

两万五千亿的外汇底存，这么大的规模，咋整成”组合投资“？得需要多少操盘手和分析员？多么庞大的经营管理团队？