股市嘲弄着货币当局

李大苗

股市嘲弄着货币当局


发行“特别国债”，国家将美元放出给“主权基金”，同时为收购同期贸易顺差美元，国家在过去两个月里投放出将近4000亿美元的人民币。第一期推出“特别国债”主要是倒替银行手头的债券，这大约7000亿人民币左右。真正面向市场推出的“特别债券”自第二期开始，好像大约2000亿人民币。与同期发行出来的贸易顺差人民币，市面上流通的人民币不是少而是依然多了。人们已经知道资金市场流动性过剩，再有这些顺差人民币进入货币市场，流动性只会增加。

8月份CPI达到6.5%，更多人开始呼吁控制通胀，所以前两天货币当局又一次调高了利率。调整利率，一是增加社会资金成本，为流动性增强阻尼；二，至少有激励储蓄来回笼货币，以期减少货币通量。但实际情况并不好说清，货币当局连续小幅加息，其意图一直就是把摸社会资金的敏感程度。这也反过来说明，正是没有摸到敏感，所以才如此持续加息。那么，此次加息，是否就把摸到资金的脉跳了呢？这依然不好说。

资金最直观的晴雨表就是股市。昨天上海股市几乎摸高到5500点，而最后一次加息前，股指不过在5300点左右。货币当局释放出来的货币信号，在沪深两市被视作利空出尽，犹豫三两天后继续高开高走。两方，一个是权力巨大的货币当局，另一个是人数众多的股民，对未来的预期上进行着博弈。道理很简单，如果没有通胀的预期，股指不会继续攀升。也就是股民根本不相信货币当局能打压下来对通胀的忧虑，而货币当局呢，还小心翼翼，怕自己看走眼，把资金市场压成成通缩格局。

在股指市场还未开启的时候，货币当局就已经和众多股民猜赌未来的股指行情。现在是股民们看好股指，货币当局加息，就是他不愿看好股指。股民向上抬升股指，货币当局呢？还真不好说，因为看起来，货币当局不知道如何能看不好股指。为什么？其原因并不复杂，货币当局追求的目标是多元的，货币稳定是其中之一罢了。在当下来看，货币稳定甚至都不能说是货币当局第一要务。这在于，货币当局要如何说服自己相信，经济的确处于通胀状态，而且是愈发严重的通胀。而货币当局似乎不是那么确信。

也是昨天，美联储以50点的利率调整向社会表示对“次贷危机”态度，美国股市立即予以相应，政策结果和政策动机相互呼应。而中国的股市呢，从去年年初以来持续上扬，不加息上扬，加息还上扬，而且越加息越上扬，整个一个负反馈。这还并未提及提高贷款准备金和最近削减利息税的手段。作为投资者，在过去这一年多的过程中，但凡以货币当局信号为指针，不是颗粒无收，要么就似乎机遇殆尽；反之，逆信号而动，大约都可以弹冠相庆。简言说，货币当局的信誉是负值。

股市，在过去一年多里，与房市的体验几乎相同。八部门发文联合整治房地产市场，力图用行政手段控制房价，但全国的房地产价格指数持续上扬。股市在3000点左右的时候，货币当局连连发话，要民众警惕股市风险。而从那时起，到现在，股市已经近乎翻倍。货币当局的权力使得它有能力与民众继续博弈下去，最终的胜负现在不可定论。而可以肯定的是，就智力而言，近一年来的博弈过程和结局证明，民众远远胜过货币当局。若真的股指期货交易市场较真儿，货币当局连短裤也快被扒了。

5500点之后，沪市会否继续攀升到6000点乃至更高呢？而且这个差度并不大。这个问题的意思是，货币当局有否心理准备来面对这样状态呢？肯定地说，在均衡状态下，股票的价格和市盈率密切相关。而市盈率是以利率为参照计算其投资收益关系。有经验的投资人都知道，股票价格早晚要回归到相应的市盈率区间，不可能长久在过高的价格空间盘旋。这决定了，除非企业业绩能飚高，否则股指一定会跌落。而对切实的股票投资人而言呢？其所关心的是短期内升幅的空间究竟还有多大，能使得自己在博弈中拿到难得的收益。

人们普遍相信，在明年奥运会之前这将近一年里，货币当局怯于经济震动。将近一年，是个时段，但对投机来讲，这是一个可认为无限长的时段。当奥运之后成为愈发不可测度的条件下，股市愈发失却长期投资谋略，而愈发激励短期投机。但问题是，15500亿人民币“特别债券”已经发出了9000亿，若未来一年内顺差依旧保持在高位，则需要20000亿以上的人民币来承付。与余下未发的6500亿“特别国债”相比，缺口不少于15000亿人民币。

这样，若不再增发15000亿人民币国债来吸纳这些外汇，已经流动性巨强的资金市场，其流动性将会更强，股市和房市必然继续攀升而且比此前的速度更快，而且更高。通货膨胀，以流动性过剩为条件，巨量人民币继续流入市场，将会进一步导致货币贬值。这样，以奥运会为阶段性目标的社会经济稳定与安全布局，由货币当局自身行为致成威胁。若不继续以发行国债吸收这笔货币，在此可以断定，货币当局不可能抵达自己制定的这个阶段性目标。

国债的调整方式，本意就是寅吃卯粮。但仅就此案而言，货币当局并非无原则滥发货币，而是以购入的外汇为发出货币的依据。也就是说，货币当局将来可以用这笔外汇从市场直接和间接地兑回所发出的人民币。但这里有一个非常不确定的因素，那就是未来的汇率是否保持大致今天这个价位。若不能，其实近乎根本不可能，保持原价位，则必须以国家财政弥补，或者由这笔外汇所投入的“主权基金”用盈利来酬偿这笔巨大的汇兑损失。但这个事情并非货币当局政策而能，只能寄托在“主权基金”经营者的才华和国际市场机遇。高收益的条件是面对高风险，并游刃有余。

在确信通胀的条件下，货币当局肯定不愿意这个通胀继续持续下去。但经济学告诉我们，对货币最敏感的首先是股票这类资本物品市场，消费品市场的敏感度要差，长链条的物品市场尤为如此。这意味着，CPI指数开始令人不安的时候，通胀往往已经形成不可阻逆的势头，并将强有力地持续下去。这个势头，小幅动作来收缩货币的方式，因时滞而难以短期内产生效应，而若大幅度操作，将势必致成通货快速紧缩，将经济链条崩断。这两难抉择，都不是货币当局情愿面对的局面。

货币当局的目标多元，而不是单一追求货币稳定，它还要稳定地调整人民币国际价格。在人民币被认定高估且国际贸易已经占国民经济一半左右的今天，高估所导致的顺差反过来在威胁人民币国内价格的稳定。这本身就是鱼和熊掌之间的关系，而又因为奥运会已经成为当下最大的政治，致使货币当局犹豫不定。多目标、多线程、多任务，这是货币当局自陷其身的困境。也正是如此，货币资本才在股市、房市勇于造次，将价格持续推高。

关于美国1920年代末的经济危机，看法有各种各样，但银行体系失灵而造成通货紧缩是其中一个不争的事实。若货币当局不能有效保证货币稳定，势必引发全面通货膨胀，而为了消除通胀，必然会对通胀起来的货币予以收缩控制，而任何有效收缩都会直观和直接反映在股票市场，也以股值回归为其收缩效果的证明。这是个非常浅显的道理，而且是货币当局会随时动用的手段。没道理的是股市好像有恃无恐继续攀升，明明可能是一套连续动作中的一个，却被看作好似利空出尽。

投鼠忌器，这可能是比较恰当的成语。而之所以投鼠忌器，是在于一个过程以来，货币当局犹犹豫豫、优柔寡断，致使利害坐大，以至于任何斩割都有断臂之痛，以至于任何利药都有饮鸩之夺。半年前，我曾认为5000点高位是不可想象的，并解释说，并非这个高度不可想象，而是其诱发的经济和社会风险不可想象。而现在呢，几乎已经超过这个数字近半百，看样子还会上行不止。有人怒责道：3000点当局就呼吁股市风险，现在已经超过5000点了，当局究竟在做什么呐！

股指还会上扬么？房市还会上扬么？以己有的货币供给政策来看，肯定还会，而且超乎想象地上扬。同时，我也相信，这样的势态并不符合货币当局心意，其实当下已经形成的事态也已经很不符合其心愿了。可除非继续上扬，在当下任何一个区间的价格停滞，获利机会已经耗尽，余下的全是风险，所以市场期待的还是上扬。而博弈双方，货币当局与股市房市投机者，又都清楚，若倏然下滑会导致无法估量的损失或灾难。这是这场博弈的共同基础，也是博弈愿景的判断依据。谁往上走都提心吊胆，但各自似乎又没有退路。所以，博弈只好要继续下去。